新疆上市公司股利政策影响因素分析

[提要] 本文回顾有关股利政策的国内外理论和文献；从公司内部分析影响新疆上市公司股利政策的因素；再用回归模型验证了各个影响因素的显著性，得出结论：资产负债率、存货周转率、现金与利润总额比、每股收益、可持续增长率对每股现金股利的影响显著，账面与市值比、现金比率、综合杠杆、上一年每股现金股利影响不显著；最后提出提高新疆上市公司的派现水平，增强股利分配的质量和连续性的意见，具体有调整资本结构、加强资金周转、提高盈利水平和发展能力，同时健全和规范证券市场，提高投资者对股利政策的认知和反应的敏感程度等。

关键词：新疆上市公司；股利政策；每股现金股利

本文受新疆财经大学研究生科研基金项目资助

中图分类号：F275.4 文献标识码：A

原标题：新疆上市公司股利政策影响因素分析――基于2012年的年度数据的实证分析

收录日期：2014年8月16日

一、文献综述

（一）国外研究综述。从1956年美国学者Lintner开创了股利研究的先河，股利政策研究就成为财务、会计界关注的焦点之一，各种理论、观点先后诞生。国外相关的研究从是否支持派现的角度看，这些理论大体可以分为三类，分别从不同的角度来阐释股利政策，从是否支持派现的角度看，大体可以分为三类。

第一类支持派现，主要包括Gordo （1961）的“一鸟在手理论”认为在投资者的心目中，资本利得的不确定性要高于股利支付的不确定性，故投资者偏好股利而不是资本利得；Laporta等（2000）成本理论指出发放股利能降低成本、Riley（1979）的信号传递理论认为股利能向投资者传递积极信号；Kahneman和Tversky（1982）的后悔厌恶理论指出卖出股票的投资容易后悔，因此偏好股利；Baker和Wurgler（2004）提出一个“股利迎合理论”，他们认为，公司管理者为了获得股票溢价，通常会迎合投资者的股利偏好。

第二类不支持派现，Miller和Modigliani（1961）提出“MM”理论：在完美市场和没有政府税收条件下，股利政策对于公司价值不产生影响；Brealey（1997）的税差理论认为，只要股利税赋高于资本利得税赋，股利支付就会降低公司的市场价值。

第三类指向不明确，Lewellen，Stanley等（1978）的“客户效应理论”认为，公司设定的股利政策会吸引特定的投资人前来购买，若公司贸然改变股利政策，则会丧失现有股东，但是又会吸引那些喜爱新股利政策的投资人；Kahneman和Tversky（1979）提出的“期望理论”认为，上市公司减少股利比提高股利更能引起强烈的市场反应，因为同样大小的损失和收益相比时，前者给投资者带来的苦恼要更多；“心理账户理论”（Thaler，1985）指出，投资者在心理上把资金或证券划分为几个账户，每个账户可能对应不同的用途，并且对不同的账户有不同的风险偏好。

（二）国内研究综述。由于国内证券市场发展不完善，相关法律不健全，大部分上市公司没有把股东的利益放在第一位，所以目前国内学者对是否派现基本上是一边倒的观点都支持派现，并在研究过程中发现我国的股利政策有些和国外显著不同的地方：魏刚（1998）认为大股东出于掠夺动机，倾向于不发放股利；而蓝发钦（2001）却认为派现和配股是出于控股公司套现的目的；陈信元等（2003）甚至认为，发放现金股利是大股东进行圈钱的重要工具；显然，后者结论能较好地解释我国股市为何对现金股利发放反应冷淡；应展宇（2004）做出了这样的总结：中国上市公司股利支付意愿整体偏低，且众多高盈利的公司即便成长前景很低，也不愿意派发股利。就股利政策的效应而言，无论何种政策，持有流通股份的广大中小股东与非流通股股东相比，处于一种被忽视，被掠夺的地位；王化成等（2007）研究发现控股股东具有集团控制性质的上市公司其分配倾向和分配力度均显著低于没有集团控制性质的上市公司，而且所有权和控制权的分离程度越高，股利分配倾向和分配力度则越低，表明大股东为了谋求一己私利，倾向于不发放现金股利；周县华等（2008）对驰宏锌锗的案例分析结果显示，大股东在股权分置改革中进行的高额现金股利分配行为有严重侵占中小股东利益之嫌，并提出监管部门应该加强对上市公司高股利分配行为的监管；王会芳（2011）以截至2010年4月30日79家创业板上市公司为对象，以实证分析的方法研究创业板上市公司股利分配，结论显示，上市公司成长性对现金股利发放水平有抑制作用，公司盈利能力、货币资金充足率及盈余积累水平对公司现金股利分配水平有显著影响。

二、新疆上市公司股利政策决策的影响因素

（一）现金充裕程度。上市公司保有一定的现金和其他适当的流动资产，是维持其正常商品经营的重要条件。现金越充裕，公司派现的可能性越大，分红也越多。

（二）举债能力。不同的公司在资本市场上举借债务的能力有一定的差别，举债能力较强的公司往往采取较为宽松的股利分配政策；举债能力较弱的公司为维持其正常的经营就不得不留滞利润，因而常采取较紧的股利分配政策。

（三）盈利能力。公司的股利分配政策在很大程度上受其盈利能力的限制。一般而言，盈利能力比较强的公司，通常采取较高的股利分配政策，而盈利能力较弱或不稳定的公司，通常采取较低的股利分配政策。

（四）资本结构。如果负责比例较大，则公司会有很重的财务负担，如果分红将会加剧。所以，负责比例高，则分红可能很少或者不分；反之，如果股权占比高，股东对分红的要求高，因此分红多。

（五）发展能力。一般来说，发展能力强的公司，要留存大量的收益为公司发展所需，所以初创期和发展期的公司往往分红少，而成熟期和衰退期分红多。现金分红也是公司退出方式之一。

（六）营运能力。营运能力是上市公司的核心竞争力，周转速度越快的公司，现金流转得也就越快，从这个角度讲，营运能力和分红多少正相关。但是，周转速度快的公司固定资产的消耗也快，同样需要资金更新固定资产，这笔支出也是不容忽视的。

（七）联合杠杆。如果公司销售增加，利润增加得更多，反之则减少得更多，所以，当公司盈利增加时，杠杆越大则分红越多。

（八）股票溢价程度。根据信号理论，高股价的上市公司为了给投资者传递好的信号，维持股价的上涨，则需要派发更多的股利。

综上所述，确定现金股利分配政策需要考虑的因素很多而且很复杂，这些因素之间往往是相互联系和相互制约的关系，各个因素之间的相互关系会更加复杂。

三、新疆上市公司股利政策影响因素实证分析

（一）指标体系的建立。以新疆39家上市公司2012年的年度数据为样本，并根据第二部分的论述建立指标体系，如表1所示。（表1）

由此可以建立多元回归模型：

Y=？琢+？茁1X1+？茁2X2+？茁3X3+？茁4X4+？茁5X5+？茁6X6+？茁7X7+？茁8X8+？茁9X9+？着

模型中，？琢为常数项，？茁1-？茁8为系数，表示诸因素对Y的贡献量，？着为回归方程的随机误差项，数据来源于国泰安数据库系统，模型的显著水平为：5%。

（二）OlS回归结果。其OLS估计结果2如下：

Y=-0.00924-0.0191X1+0.0553X2-0.00357X3+0.00595X4

（-0.354） （-0.783） （2.4152） （-3.258） （1.3328）

+0.00263X5+0.000611X6-0.388X7+0.385X8+0.00983X9

（3.685） （1.103） （-5.606） （16.098） （0.314）

R2=0.992 R2=0.992

F统计量=277.8178 F统计量的P值=0.000000

从以上结果可以看出，模型对变量的解释程度为99%，F统计量的p值显示模型整体显著，从T统计量可以看出资产负债率、存货周转率、现金与利润总额比、每股收益、可持续增长率对每股现金股利的影响显著，账面与市值比、现金比率、综合杠杆、上一年每股现金股利影响不显著。

四、结论

回归结果与王会芳（2011）实证结果颇为相似，从中可以看出，资产负债率与每股现金股利正相关，与假设相悖，负债比率高的上市公司居然派现多，究其原因，站在股东的角度，如果上市公司的利润率高于债息率，则股东希望负债越多越好，债息是固定的并且有税盾的作用，高出债息的盈利归股东所有，反而会增加派现，如果利润率低于债息率，股东希望少借债，这时高的债息率会减少利润，从而减少股利，所以资产负债率与每股现金股利正相关说明新疆上市公司利润率都高于债息率，同样也说明我国债务资本的价格长期处于抑价状态；营运能力和发展能力与每股现金股利负相关，说明对于新疆上市公司而言，营运能力越强、发展能力越好的公司会增加留存以获取未来更高的利润增长；现金与利润总额比与每股现金股利正相关，表明新疆上市公司现金充裕程度越高，派现越多；每股收益与每股现金股利正相关说明盈利水平越高，派现越多；账面与市值比、现金比率、综合杠杆、上一年每股现金股利影响不显著说明投资者对市场溢价程度不敏感，也说明我国的证券市场商不是规范和健全的证券市场，揭示每股现金股利对短期偿债能力、经营风险不敏感、股利分配不具有连续性等特点。

从以上的分析可以看出，要想提高新疆上市公司的派现水平，增强股利分配的质量和连续性应该调整资本结构、加强资金的周转、提高盈利水平和发展能力。同时，健全和规范证券市场，提高投资者对股利政策的认知和反应的敏感程度也是当务之急。

主要参考文献：

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[6]吕长江，韩慧博.股利分配倾向研究[J].经济科学，2001.6.

[7]魏刚.我国上市公司股利分配的实证研究[J].经济研究，1998.6.

[8]吕长江，周县华.公司治理结构与股利分配动机――基于成本和利益侵占的分析.

[9]王会芳.创业板上市公司股利政策研究[J].证券市场导报，2011.3.