我国广义货币供给的合理性判定

摘 要：本文基于我国1985―2014年度GDP与M2的数据，深入分析了我国GDP与M2之间的关系。分析发现：我国M2的平均产出和边际产出都处于下降趋势；货币投放对经济增长的推动作用正在不断弱化，我国靠宽松货币政策刺激经济的效果会越来越弱；在关注GDP的情况下，虽不能找出最优的M2的供给量，但却能识别M2的供给是否不足，即能找出“GDP产出第二阶段”的开始点；产出的货币弹性概念综合了边际值与平均值，亦可参照我国产出的货币弹性来观测M2的供给是否合理，从而为我国货币政策的制定提供参考。

关键词：GDP；M2；平均产出；边际产出；产出的货币弹性

中图分类号：F820.1 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2015）05-0022-07

一、引言

经济中发行的货币不仅是商品或劳务交换的媒介，而且是推动经济发展的一种重要稀缺资源。当把货币看作一种金融资源时，货币便具有了对经济的作用效率的概念（林建华，2001），因此货币的投入与国民经济的产出便具有了投入与产出的关系。2013年末，我国广义货币（M2）余额110.65万亿元，同比增长13.6%；2013年我国名义经济总量（GDP）约为56.88万亿元，同比增长7.7%；2014年末，我国广义货币供给M2已高达122.84万亿元，同比增长12.2%，2014年全年GDP为63.65万亿元，同比增长7.4%①。这些宏观层面的数据告诉我们，目前我国广义货币量是经济总量的近2倍，且货币供应量增长率大幅超过国民经济增长率，我国是在用近2倍的货币投入来支持产出。

货币政策调节的对象是货币供应量，中央银行总是通过调节货币供给来实现货币政策的目标，但货币供给量多少才是合理的，却是一个抽象、模糊的概念。M2作为我国的广义货币供给，同时反映了我国现实和潜在的购买力，反映了社会总需求和未来通货膨胀的压力。通常所说的货币供应量，主要是指M2。目前针对我国GDP和M2之间的关系，存在着货币供给的正常和超发的两种论断。对我国货币供给合理性的研究，是对GDP与M2关系的深入探析，是对货币流通速度（GDP/M2）的定性判断，是对制定我国货币政策的理论支持，更是对促进金融资源有效地服务于实体经济发展的现实指引，具有重大的理论和现实意义。

事实上，随着经济的发展，我国广义货币量与经济总量之比在不断扩大，表现为我国货币供应量增长率持续长期超过国民经济增长率，而且也持续超过产出增长率与CPI增长率之和，而在货币供应量大幅度超过经济增长率的同时，我国却未发生严重的通货膨胀，这构成了麦金农所称的“中国之谜”。按照著名的费雪交易方程式MV=PY，这种现象的最直接解释为货币流通速度的下降。我国M2/GDP不断走高，反过来即为GDP/M2（可看作货币流通速度）的长期下降，而货币流通速度可以衡量一个国家中货币的周转能力，这种周转能力是货币的运行效率。流通速度低，货币的运行效率就低。GDP/M2的长期下降，意味着货币投放对经济增长的推动作用正在不断弱化，单位GDP所需的资金支持越来越多，GDP/M2的持续走低直接折射出我国货币使用效率的低下，这也成为我国“货币空转”的一个有力佐证。

古典经济学在研究货币问题时的传统做法是把货币流通速度看作常数处理，重点考察货币数量对物价等经济变量的影响。然而，事实上它却在不断变化。任何一种以货币供应量为中介目标的货币政策，都是以货币流通速度的稳定性为前提的，货币供应量对经济增长的刺激效果完全依赖于货币流通速度。因此，对货币流通速度及其稳定性的探讨历来是宏观经济学研究的重要问题之一，然而绝大多数研究文献都是聚焦于GDP/M2的影响因素上。如波尔多和延宁（Michael Bordo和Lars Jonung，1987）通过对货币化程度、银行的普及、金融发展、经济的稳定性程度等制度因素进行量化，发现几乎所有国家的GDP/M2先是随着经济货币化程度的提高而降低，然后又随着金融创新和经济稳定程度的提高而上升，即呈现“U”形的结构；弗里德曼（Friedman，1988）从财富效应、资产组合效应和替代效应三个方面分析了股票价格对GDP/M2的影响。国内方面，关于GDP/M2的研究主要集中在货币化假说（耿中元等，2011）、产业结构说（汪军红等，2006）、虚拟经济假说（伍超明，2004）和收入差距扩大说（康志勇，2007；李建伟，2009）等方面。谢平等（2007）则认为银行主导的金融系统和商业银行巨额不良资产的存在是导致中国货币流通速度较低的主要因素；另外，还有诸多因素影响着GDP/M2，如外资的流入（唐国兴等，2006）、房地产因素（狄剑光等，2013）等。

关于M2/GDP指标的探讨，最早见于麦金农（1973）对金融深化理论的开拓性研究，该指标被麦金农用来衡量一个国家的金融深化程度，指标越大，说明经济货币化的程度越高。我国也有众多学者对该指标进行研究，如（2007）就我国学者对中国高比率的 M2/GDP问题的各种观点进行了归纳和梳理，并进行了整体评价；刘江等（2013）通过对M2/GDP 指标的国际比较认为，M2/GDP并非判断一国是否“货币超发”的准确指标，并认为有关我国M2增速合理区间的经验公式已逐渐失效，需要进行重新评估。

综上所述，关于GDP与M2之间的关系，已有文献大都停留在对货币流通速度的研究上，部分文献研究了M2/GDP指标，而对货币流通速度的研究也大都是研究其影响因素，鲜有文献对货币流通速度进行定性的评价。在已有的研究中，似乎暗含了货币流通速度“越高越好”的价值取向。但是作为一个抽象的概念，货币流通速度是否越高越好是值得深入研究的一个理论与现实问题。作为货币流通速度的GDP/M2指标，同时也可以看成是M2的平均产出，根据平均产出与边际产出的关系，就可以确定M2的合理供给区间。本文分别从总量值、平均值、边际值，再到弹性值，深入分析我国GDP与M2之间的关系，从而为监测我国广义货币的供给是否合理与制定未来的货币政策提供参考。

二、我国1985―2014年GDP、M2走势分析

基于数据的权威性与可得性，本文采用1985―2014年的年度数据来分析。GDP数据来源于国家统计局，1985―1989年的M2数据来源于万得资讯，1990―2014年的M2数据来源于国家统计局②。

（一）1985―2014年GDP、M2的走势情况

由图1可知，GDP与M2高度正相关，1985―1996年，GDP总量与M2较为接近。从1997年开始，M2逐渐超过GDP，二者之间的差距越来越大。截至2014年末，M2是GDP的1.93倍。在M2的走势中，出现明显转折的是2008年。由于全球金融危机的影响，2009年我国货币供应量出现了跳跃式增长，而GDP增长却趋缓，使得二者的差距明显拉大。

（二）1985―2014年GDP、M2的同比增长率③

由图2可知，我国1985―2014年M2同比增长率持续高于GDP同比增长率。1985―1997年我国M2规模较小，同比增长率均处于较高水平，且波动较大。与图1一致，受2008年全球金融危机的影响，我国2009年M2的同比增长率出现了10余年来的一个极大值。自2007年以来，我国GDP增长率整体处于下降趋势，2014年的GDP增长率创下了1990年以来的新低。

三、我国1985―2014年GDP/M2和ΔGDP/ΔM2的走势分析

M2的平均产出指在某一年度内，总的国内生产总值与广义货币供应量的比值。其中，广义货币供应量采用年末M2的数据。M2的边际产出指某一年度与上一年度相比国内生产总值的增加额与广义货币供给量增加值之间的比值，意味着增加一单位M2的供给，所带来的GDP的增加量。

（一）我国1985―2014年GDP/M2的变化情况（均值分析）

GDP/M2作为货币的流通速度，也可以看作是货币供给的平均产出，其大小与变化趋势影响着货币政策效应的发挥。从图3可以看出，1985―2014年间，我国GDP/M2整体上处于下降趋势，即我国广义货币流通速度不断降低，这意味着我国单位GDP所需的资金支持越来越多，货币投放对经济增长的推动作用正在不断弱化，GDP/M2的持续走低直接折射出我国“货币产出效率”的长期下降。

1985年GDP/M2的值为1.73，2014年GDP/M2的值却降为0.52，这种明显的下降趋势反映了广义货币供应量增长速度长期大幅超出GDP增长速度的事实，单位货币供给所带来的平均产出越来越小，意味着靠宽松货币政策以刺激经济的效果会越来越弱。

（二）我国1985―2014年ΔGDP/ΔM2的变化情况④（边际值分析）

ΔGDP/ΔM2是广义货币供应量M2的边际产出，代表每增加一单位的货币供给所带来的GDP的增加值。从图4可以看出，1985―2014年我国M2的边际产出整体上也呈现下降的趋势，说明我国货币供给的增加所能带来的GDP的增长效应越来越乏力。尤其在2009年，货币供给的边际产出仅为0.2，是样本期间的最小值，这与国际金融危机和我国宽松的货币政策不无关系。2010―2014年间M2边际产出的持续增长乏力，反映出我国经济增长的深层次问题――较高的货币供给增加却不能带来较高的GDP增长。从M2边际产出的长期趋势可以看出，我国已长期位于货币供给的边际产出递减阶段，且已在边际产出的递减阶段越走越远。

四、均值和边际值的比较

（一）均值和边际值的理论分析

由平均值与边际值之间的关系可知，当V2MV时，如果继续增加M2的供给，就会使V2越来越低，但只要MV大于0，就能增加GDP（如图5所示）。

经济中发行的货币不仅是商品或劳务交换的媒介，而且是推动经济发展的一种重要稀缺金融资源。当把货币看作一种金融资源时，货币的投入与国民经济的产出便具有了投入与产出的关系。假定M2作为一种金融资源是生产GDP的单一可变要素，根据微观经济学中短期生产函数的单一可变要素的合理投入区域可知：区域B-C是M2的合理投入区间。因为在M2的投入小于B时，如果继续增加M2的投入，能在提高V2的同时增加GDP；在M2的投入大于C时，会使GDP与V2同时减少。所以，当M2的投入位于B和C之间时才是合理的。本文把该合理区间称为“GDP产出的第二阶段”⑤。

从图5可以看出，GDP和货币运行效率在MV大于V2时是相统一的，二者共同增长；在0

（二）均值和边际值的现实对比

图6可以更为直观地比较M2的平均产出与边际产出的关系。由图6可知，我国1985―2014年间绝大多数年份M2的平均产出高于其边际产出，且边际产出MV都大于0，这意味着我国绝大多数年份M2的投入都处在其合理区间内，即我国GDP绝大多数年份都位于“GDP产出的第二阶段”内。但在1988、1994、2004、2006、2007、2008、2011和2014年度内，M2的边际产出均高于其平均产出，说明在这些年份如果增加M2的供给，会在提高V2的同时增加GDP，即我国M2的投入没有达到其合理区间。尤其在1988、2004和2007年度，M2的边际产出大幅高于其平均产出。在这些年度内，如果我国实施扩张的货币政策，会促进GDP的较大提高。根据2014年M2的边际产出与其平均产出的关系，虽然2014年我国GDP增长率创下了1990年以来的新低，但我国在本可以大幅增加M2的投入来促进GDP增长的情况下，却选择了M2的适度增长，而没有达到其合理区间，这表明我国GDP仍具有潜在增长空间。本文认为2015年我国应当实施适度宽松的货币政策，即适度提高M2的供给，这样能在增加V2的同时促进GDP的增长，使我国达到“GDP产出的第二阶段”。

但究竟在合理区间的哪一点上才是M2的最优投入呢？在理论上，如果我们追求GDP的最大化，那么当M2达到C点时是最优的；但如果追求M2投入的最大利用效率（也可理解为货币的产出效率），那么当M2位于B点时是最优的。总之，目标不同，最优点也不同。结合实际来看，我们总是过多地关注GDP的增长率，而未关注或较少关注V2的大小及其变化。所以，当仅关注GDP的规模时，M2的边际产出在大于0的情况下，越小于M2的平均产出越好。深入分析后发现，只要M2的边际产出大于0，就可以大量增发货币，即我们需要将MV等于0的那一点上的M2的值作为M2的上限，姑且不论其可能产生的其他后果，这在现实中显然是行不通的，因为要在大量增加M2投入的情况下使得GDP出现不增长或负增长是不现实的，即M2的边际产出在现实中很难等于或小于0（除非GDP出现负增长），我们无法找出M2的最优投入量。从这方面来看，本文的分析似乎并不能对我国M2的供给提供有价值的参考，但事实上并非如此。在关注GDP的情况下，我们虽不能找出最优的M2的供给量（无现实中的最优解），但却能识别M2的供给是否不足，即能找出“GDP产出的第二阶段”的开始点，这才是值得我国制定货币政策时参考的地方。即一旦发现MV>V2，就应该实施适度宽松的货币政策，这样能够在增加货币产出效率的同时，促进GDP的较快增长。

五、我国1985―2014年产出（GDP）的货币（M2）弹性分析

图7中，记EO=（ΔGDP/ΔM2）*（M2/GDP），本文称EO为“产出的货币弹性”，表示GDP对M2变动的反映程度，即M2每变动百分之一所引起的GDP变化的百分比。由图7可知，由于M2和GDP的共同增长，使得EO大于0。当0

从图7中可以看出，我国1985―2014年间大部分年份产出的货币弹性是小于1的，但在1988、1994、2004、2006、2007、2008、2011和2014年度内，产出的货币弹性是大于1的。在这些年份，增加1%的M2的供给，会带来高于1%的GDP的增长。该结论与这些年份的M2的边际产出均高于其平均产出相一致。由产出的货币弹性公式可知，它等于M2的边际产出除以M2的平均产出。当M2的边际产出大于其平均产出时，产出的货币弹性自然就大于1。所以，弹性概念把边际值与平均值结合在了一起，含有更加丰富的信息。产出的货币弹性等于1时，就是M2的边际产出等于平均产出的时候。因此，我们也可以参照我国产出的货币弹性来观测M2供给是否正常。当EO>1时，表明MV>V2，就应当增加M2的供给。同样，根据2014年的EO>1的情况，本文认为2015年我国应当实施适度宽松的货币政策，即适度提高M2的供给。因为增加1%的M2，会带来高于1%的GDP的增长。

六、结论

本文基于我国1985―2014年度GDP与M2的数据，深入分析了我国GDP与M2之间的关系。从总量值、平均值、边际值，再到弹性值，层层递进，逐步深入。通过本文的分析，得出如下结论：

我国GDP/M2整体上处于下降趋势，这意味着我国单位GDP所需的资金支持越来越多，单位货币供给所带来的平均产出越来越小，货币投放对经济增长的推动作用正在不断弱化。GDP/M2的持续走低直接折射出我国“货币产出效率”的长期下降，我国靠宽松货币政策以刺激经济的效果会越来越弱。1985―2014年我国M2的边际产出整体上呈现下降的趋势，说明我国货币供给的增加所能带来的GDP的增长效应越来越乏力。

在关注GDP的情况下，我们虽不能找出M2的最优供给量，但却能识别M2的供给是否不足，即能找出“GDP产出的第二阶段”的开始点。我们不能仅凭GDP/M2的下降就判定我国货币的超发。在M2的边际产出大于0的情况下，GDP/M2的下降说明了我国M2的投入处于“GDP产出的第二阶段”。总之，可以通过M2的平均产出与边际产出的关系来判定我国广义货币供给是否合理。一旦发现MV>V2，就应该实施适度宽松的货币政策，这样能够在增加货币产出效率的同时，促进GDP的较高增长，这是值得我国货币政策决策者参考的。我们也可以参照我国产出的货币弹性来观测M2供给是否正常，当EO>1时，表明MV>V2，就应当增加M2的供给。根据2014年的EO>1的情况，本文认为2015年我国应当实施适度宽松的货币政策，即适度提高M2的供给，因为增加1%的M2，会带来高于1%的GDP的增长。

注：

①数据来源于中华人民共和国国家统计局。

②国家统计局年度M2数据是从1990年开始的，万得资讯上M2数据始于1985年。

③GDP同比增长率数据来源于万得资讯，M2的同比增长率来源于万得资讯和国家统计局。从万得资讯和国家统计局网站，只获取了1986―2014年M2的同比增长率。1985年的M2同比增长率参考左孝顺（1999）和田立中（2005）的1984年的M2数据计算而得。

④1984年的M2数据参考左孝顺（1999）和田立中（2005）。

⑤GDP产出的第一阶段为M2小于B的阶段，该阶段“技术上不合理”；GDP产出的第三阶段为M2大于C的阶段，该阶段“经济上不划算”。

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Abstract：Based on the data of China’s GDP and M2 in 1985―2014，from the total value，average value，marginal value to value of elasticity，this article gives an in-depth analysis of the relationship between China’s GDP and M2. Through the analysis of this article，we find that the average output and the marginal output of Chinese M2 are all in decline；the driving effect of putting currency into circulation on economic growth is becoming weakening，the effect of our country by easing monetary policy to stimulate the economy will be more and more weak. In the case of a focus on GDP，although we cannot find out the optimal supply of M2，we can identify if the supply of M2 is insufficient，that is to say，we can find the start point of the second stage of GDP output；the concept of currency flexibility combines the marginal value and average value，so we can also refer to the currency flexibility of output to observe if the supply of M2 is normal，thereby providing reference for the formulation of China’s monetary policy.

Key Words：GDP，M2，average output，marginal output，currency flexibility of output