市场资金面可能持续紧张

近日中国市场资金面持续紧张。3月20日，一些中小金融机构“跪求”资金，甚至表示“只要是资金，不管期限、不管价格全都收”，但最后还是有银行间机构约，一些小型农村商业银行未能兑付从其他贷款机构借入的短期资金。21日，交通银行的银行间市场流动性指数（IBLI）高达129.46，达到一年多来的峰值水平。

当前有几个因素在影响利率和市场资金供给，判断未来货币政策和利率的走向，也需着眼这些因素的变化。

从内部因素看，减缓企业杠杆率上升速度、抑制资产泡沫（主要对象是楼市）、防范金融市场风险，是今年经济工作的重点。而当前，企业债积压以及楼市失衡的局面已十分严峻。根据瑞银集团的估计，2016年底中国非金融领域债务总额与GDP之比已达277%。根据彭博社的数据，2016年企业债务占GDP比重为156.1%。楼市方面，虽然居民部门债务率在40%左右，似乎不算高。但当前，不仅个人和家庭极力利用银行的杠杆进入房地产市场，而且企业也以不同方式在大力炒房，过多的货币供应和高企的金融杠杆，是吹大楼市泡沫的重要因素。

今年1-2月份，中国商品房销售面积14054万平方米，同比增长25.1%，增速比2016年全年提高2.6个百分点。1月份住户部门贷款增加7521亿元，其中房贷占6293亿元，比上月增加2076亿元，比2016年同期增加1510亿元，同比及环比都刷新了历史纪录。2月份，住户部门贷款增加3002亿元，其中中长期贷款增加3804|元，同比增长109%。可以说，银行信贷的过度扩张是推动三四线城市房价上涨的重要原因。

我们认为，虽然国内名义利率不低，但考虑到通胀情况，实际利率并不高。如果继续维持低利率的局面，不论是企业去杠杆，还是调控房地产市场、消化楼市泡沫，其难度都会增大，并增加经济运行的不确定性和潜在风险。从这个意义上讲，未来央行有意愿和动机逐步提高市场利率，降低金融杠杆，从宏观上管住货币。

值得注意的是，为了让总体信贷增速放缓到更加合理的水平，减少表外信贷资金流向资本市场，近期监管层开始执行宏观审慎评估体系（MPA），从资本和杠杆、广义信贷增速等方面强化了对金融机构的考核，并起草资管产品新规。这些政策也是导致市场利率温和走高的一个原因。下一阶段，央行的MPA考核还会继续收紧，市场传言央行将把银行同业存单从银行应付债券口径划入同业负债口径，确保单家商业银行同业融资余额不超过该行总负债的三分之一，并取消资本与杠杆考核项中对于资本充足率的容忍度。这将给中小银行机构的流动性带来更大冲击。

从外部因素看，2017年美联储极有可能加息3次，甚至不排除加息4次的可能，美联储也更频繁地讨论缩小资产负债表的合适时机。美联储加息将缩小中美息差，加大中国资本流出压力。伴随各类合法及非法的资金流出，在不到两年的时间里，中国的外储规模缩小了近万亿美元。截至2017年2月央行口径外汇占款已减少至216756.41亿元，连续16个月下滑。此外，根据摩根士丹利的测算，以往中国的宽松货币环境以及金融业过度发展，导致资本市场杠杆资金及闲置资金累积高达20万亿元人民币，极大增加了人民币汇率贬值压力和金融市场不确定性。这些都意味着中国央行有必要通过推高市场利率维持一定的中美息差，对冲人民币资产吸引力下滑压力，将资金留在国内并缓解人民币汇率贬值压力。我们预计，央行将继续通过公开市场操作收紧货币政策，以便与美联储保持足够的一致性。虽然这个过程中，央行会向市场投放流动性，但整体看，国内资金流动性趋紧的局面不会有大改变。实际上，据银行业人士透露，在美国步入加息通道后，国内不少银行已经在内部展开“压力测试”，并普遍预计央行很可能逆回购及MLF利率再调高30-40个基点，甚至不排除加息。

出于去杠杆、遏制楼市泡沫、缓解资本外流和人民币汇率贬值压力的目的，虽然近期国内资金面持续紧张，我们预计未来一段时期内央行将继续“中性偏紧”的货币政策，通过公开市场操作提升市场利率收紧流动性，有效控制信贷增长。而市场资金面紧张的局面也将持续一段时间。