我国股指期货价格发现功能实证分析

内容摘要：本文利用实证分析方法对沪深300股指期货与现货之间的关系进行了检验，结果表明我国沪深300股指现货指数与期货指数存在长期均衡关系，但在价格发现过程中现货指数处于主导地位，股指期货的价格发现功能还没有得到很好的发挥，应通过引入机构投资者，鼓励投资者积极参与套期保值来不断完善期货市场。

关键词：股指期货 价格发现 机构投资者 套期保值

期货市场产生之后一个非常重要的功能就是“价格发现”，股指期货市场由于具备高流动性及信息完全揭露等优点，能迅速反应市场信息，因此对现货股票市场应该具有价格发现功能。从世界范围来看，推出股指期货的主要目的是给市场带来高效的定价机制，以消除过度投机，维护市场稳定。2010年，沪深300股指期货在我国正式推出，本文通过实证分析来研究我国股指期货市场是否具有价格发现功能。

数据说明与估计方法的选择

（一）数据说明

本文选取沪深300股指期货指数以及现货指数为研究对象。数据为2010年4月16日到2012年8月16日的日收盘价格数据，除去周末以及节假日导致的休市非交易日数据后，共有566个交易数据。数据来自于文华财经行情软件。

（二）估计方法

首先检验股指期货和现货价格序列平稳性，然后进行Johansen协整检验，判断长期均衡关系在两者之间是否存在，在此基础上再进行Granger因果关系检验，检验股指期货是否是现货价格变化的原因，最后采用方差分解法来阐述股指期货和现货在价格引导方面的相对地位。

实证检验及其结果

将沪深300股指期货和现货价格走势绘制成图，从图1中可以比较直接地看出两者之间的关系。

由图1可知，股指期货与现货价格在绝大多数情况下趋于一致，经计算得到它们的相关系数达到0.9986，相关性非常高。

（一）ADF单位根检验

由图1可知，股指期货与现货价格在绝大多数情况下趋于一致，经计算得到它们的相关系数达到0.9986，相关性非常高。

为减缓两个价格时间序列的波动性，对期货与现货价格进行处理，分别将期货与现货价格转换成自然对数形式，构成两个新的时间序列LNF和LNS，对序列本身和其一阶差分序列进行平稳性检验，检验结果见表1。

检验结果表明，期货和现货价格序列在1%显著性水平上均接受原假设，即两个序列中均存在单位根，因此LNF和LNS序列是一对非平稳时间序列。对股指期货与现货价格的一阶差分序列进行单位根检验，结果显示，两个价格的一阶差分序列在1%的水平上均拒绝原假设，接受一阶差分序列是平稳的结论，因此可认为股指期货与现货价格序列满足协整的前提条件。

（二）Johansen协整检验

对两个时间序列LNF和LNS建立VAR模型，利用相关准则，确定最大滞后阶数应选择2（见表2），随后检验股指期货与现货价格序列是否存在协整关系，检验结果见表3。检验结果表明，对于沪深300股指期货与现货市场来说，无论是迹统计量还是最大特征统计量均拒绝了r=0的假设，而r=1的假设则未被拒绝，说明期货和现货价格之间存在一个协整关系，即从长期来看，期货与现货价格已经形成了长期均衡关系。

（三）格兰杰因果关系检验

在前述研究中，已经证实沪深300股指期货与现货之间存在长期均衡关系，下面就可以对序列LNS和LNF进行因果关系检验，结果见表4。检验结果表明，在5%的显著性水平上，原假设均被拒绝，即沪深300股指现货与期货指数互为因果关系。

（四）向量误差修正模型

在前期的检验中，已经证明了长期均衡关系在沪深300股指期货和现货价格之间存在，现在来研究当期货或者现货市场受到某种偶然因素的冲击，重新回归均衡的速度，这需要通过建立向量误差修正模型来分析，检验结果见表5。

检验结果表明，现货价格误差修正系数的t统计值是-1.1480，统计上不显著，误差修正项对现货价格的影响不明显，可以忽略；期货价格误差修正系数的估计值为-0.2706，t统计值是-2.2869，统计上显著，误差修正项对期货价格影响明显，误差修正项为负，说明现货价格相对于期货价格偏低，则下一期的期货价格将下降，可见现货价格对于期货价格具有一定的影响，并且这一阶段期货价格误差修正系数估计值远小于0，表明一旦某些偶然因素冲击股指期货市场，其重新回归到均衡的速度是比较快的，期货价格与现货价格之间存在短期协整关系。

（五）方差分解

利用Hasbrouck提出的方法，将影响期货与现货价格变动的长期作用部分的方差进行分解，可以刻画沪深300股指期货与现货指数在价格发现功能中的作用大小。

方差分解结果见表6，分解结果表明，在这一阶段，对于股指现货来说，当滞后期为1时，总方差100%来自于其自身，随着滞后期的增加，其自身的份额略呈下降趋势，而股指期货市场份额则出现了上升。对于期货来说，当滞后期为1时，总方差中其自身份额占7.48%，自身份额随着滞后期的增加呈下降趋势，现货市场份额随着滞后期的增加则呈上升趋势，平均来说，来自于期货市场的方差为：（92.38%+94.3%）/2=93.34%；来自于现货市场的方差为：（7.62%+5.7%）/2=6.66%。在这一阶段，两个市场受现货市场的影响要大于期货市场，沪深300股指现货市场起到了价格主导作用。

结论

（一）沪深300股指期货与现货之间存在长期均衡关系

沪深300股指期货与现货之间存在长期均衡关系，走势基本吻合，而在短期内股指期货一旦受到了某种因素的冲击偏离了这种均衡关系，会很快恢复均衡状态，总体来看，期现价格拟合度较高。

（二）沪深300股指期货与现货之间存在双向引导关系

格兰杰因果关系检验表明，沪深300股指期货与现货之间存在双向引导关系。即沪深300股指期货在一定程度上能够引导现货价格的走势，而股指现货也能够引导期货价格的走势。

（三）沪深300股指现货在价格发现过程中处于主导地位

方差分解法表明，随着滞后阶数的增加，无论是对于期货指数还是现货指数，沪深300现货市场都起到了价格主导作用，这表明在价格发现过程中现货市场处于主导地位，短期看，股指期货的价格发现功能还没有得到很好的发挥。

原因分析

（一）商品期货与金融期货价格属性不同所致

商品市场上，现货价格一般是分散和非连续的，而期货市场具有相对的公开和公正性，现货参与者更愿意用期货价格来消除信息不对称并定价，因而商品期货市场更多体现在“现货价格向期货价格收敛”，从而实现价格发现功能。而金融期货市场上，现货本身就是集中和连续的，参与者更多体现在虚拟市场上投资等目的，因此现货本身就有预期性。

（二）股指期货市场的深度和广度较为欠缺

我国股指期货市场推出时间不长，市场流动性的提供者更多的是从商品期货市场过来的炒手，没有做市商制度，其提供的流动性的有效性大打折扣。同时总体持仓还不大，也影响到股指期货市场的深度和广度，进而影响到功能的发挥。

（三）股指期货市场上机构投资者参与程度低

沪深300股指期货从2010年4月上市以来到2012年3月中旬，股指期货开户数达9万多户，大多以有期货投资经验的个人投资者为主，机构投资者参与程度过低，对绝大多数成熟市场而言，机构投资者在股指期货的交易量中通常占据着50%以上的份额，而我国目前则不到10%。

相关建议

（一）改善市场参与者结构并引导机构投资者有序参与

目前我国的股指期货市场成交持仓比远高于成熟市场的比例，这表明市场中多为日内短线交易人员，做长期趋势的机构投资者比例非常小。目前虽然已有部分证券公司自营资产管理计划以及基金专户理财产品批准参与股指期货，但并未大规模运用这一工具，另外社保基金、保险等机构投资者由于各方原因仍未入市，这些需要进行风险管理的大资金还无法运用股指期货这一有效工具，另外，这批在现货市场极具影响力的专业机构，不在期货市场交易，导致两个市场之间缺乏互动，股指期货只能被动地跟随现货走势。

（二）引导市场参与者积极参与套期保值业务

风险管理功能与价格发现功能相辅相成，在商品期货里，只有现货商积极参与套期保值，市场才能真正反映各方声音，产生一个真正合理的价格，如我国铜60％-80％的企业参与期货市场，进行套期保值业务，这使得期货市场的价格发现功能得到了非常好的发挥，而股票市场的投资者参与股指期货的比例非常低，这使得股指期货不能及时反映各方的声音，限制了其价格发现功能的发挥，因此，要不断完善相关法律法规，引导投资者积极参与套期保值。

（三）完善各项制度并培育促进价格发现的套利者

基差是否合理是衡量一个市场成熟与否的标志，股指期货的避险操作也就是将价格的波动转换为基差的波动，因而基差对避险功能的发挥影响巨大。套利者的积极参与将使得价差趋于合理，因此可以通过完善制度，比如交易系统中的期现、跨期套利的保证金水平和交易成本等方面改进，降低套利成本。

总体说来，目前我国的股指期货市场还处于起步阶段，与成熟市场还有不小的差距，通过积极引导机构投资者和套利者的参与，促进价格发现功能的实现。

1.常清，喻猛国.股指期货实战策略[M].机械工业出版社，2008

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3.李堪.A50股指期货与中国内地股市价格发现实证研究[J].金融教学与研究，2010（1）