三分天下 制造商率先受益

联通复牌演绎高台跳水

5月23日， 电信重组消息突然公布大大超出市场预期，随后联通也紧急停牌。让众多期待3G重组能带来超额回报的投资者为停牌前（5月23日早盘）未能买进联通而懊恼不已。大家好像都有一个共同的预期：联通必将从3G重组中获得超额收益，受电信业重组的利好刺激，联通复牌后大涨几乎是所有投资者的共识。另外，由于近期大盘走势很弱，投资者还期待，由于3G重组近期将会成为市场的一个热点，因此大盘指数极有可能在联通的带动下向上突破。

不过，近两个交易日联通复牌后高台跳水让不少投资者“大跌眼镜”，对市场信心是个不小的打击。6月3日，复牌后的联通早盘迅速冲击10.71元涨停板价格，但随后遭到巨量卖盘的迅速打压，收盘下跌1.54%，如此走势显然让人大失所望。6月4日联通再度低开低走，盘中一度逼近跌停，最大跌幅高达9.28%，收盘前略有回升，但仍收跌8.86%。连续两个交易日，联通累计下跌10.27%，而如果我们从跌停算起，3日联通复牌之后的10.71元涨停板价格跌至4日的8.70元,在短短的两个交易日里自高而下竟然暴跌接近20%,连续两天巨量大跌,已经令追高的投资者胆战心惊, 无数散户和机构被套。

对此，有市场人士认为其实市场对于联通的预期性炒作由来已久。经过这么长的时间，所有的利好早已被市场透支。从联通目前的业绩（07年每股收益0.2660元，08年一季度每股收益0.0570元）看，恐怕难于支持当前的股价，因为目前大批银行股的市盈率在18倍左右，而联通的市赢率30倍左右。因此在蓝筹股比价效应的作用下，中国联通后市上涨空间有限。

重组增厚联通收益但已反映于A 股股价。国泰君安分析师陈亮就认为，对于A 股而言联通估值已基本合理。中国联通将以换股方式与中国网通合并，每股网通股份将换取1.508 股联通股份，较网通停牌前股价溢价3%。合并交易完成后，中国联通总股本将扩大为237.65 亿股，其中，联通集团将持股40.92%，网通集团持股29.49%，公众股东持股29.59%。高PE 的联通对低PE的网通换股合并，对联通意味着盈利增厚效应。一方面，合并后新联通（2008 年预测值）盈利为170 亿元、总股本为237.65 亿股、对应EPS 为0.71 元。按照停牌前的联通红筹价格及折算1.508 比例，扣除438 亿元CDMA 业务价值后，新联通市值为3469 亿元，折算每股14.6 元，对应PE 为20 倍。我们观察了国际运营商的估值数据，固网运营商多在10倍PE，综合运营商多在15 倍PE，而中移动的2008PE 约为19 倍，因此我们认为合并后的新联通在停牌前的估值基本合理。另一方面，如果单独从联通A 股看，438 亿元的CDMA 业务价值折算为每股1.21 元/股，联通A 股停牌前的股价为9.74 元，扣除CDMA 业务价值为8.53 元，而联通换股合并后A股EPS 增厚为0.27 元、对应PE 为32 倍。我们认为A 股可能有10％涨幅达到35 倍PE。我们从测算中可以看到，联通与网通的换股合并对联通意味着增厚，但对于A 股而言估值已基本合理。

三分天下联通最受伤？

我国电信业分别在1994、1998 和2001 年进行了三次大的重组和改革，而这次是第四次电信业重组和改革。根据三部委发表的《关于深化电信体制改革的通告》：“中国电信收购中国联通CDMA 网（包括资产和用户），中国联通与中国网通合并，中国卫通的基础电信业务并入中国电信，中国铁通并入中国移动。”国内电信业将形成新的产业格局：中国电信、中国联通和中国移动三大运营商在全业务运营模式下形成三足鼎立的局面。

在传统的电信营运商中，网通和铁通一直是两块鸡肋，食之无味、弃之可惜。网通和铁通成立的目的就是电信需要打破垄断、需要有强力的竞争才能提升服务水平。令人遗憾的是，网通和铁通的出现，不但没有提升电信和移动通信领域的服务水平，反而使得恶性竟争加剧。因此有业内人士认为，这次重组的说白了就是通过对联通进行拆分，重组后新联通，电信和移动每家得到一个3G牌照，让电信业形成三分天下局面，让三家相互竞争，从而推动行业发展。因此联通股价下跌不单纯是估值合理与否的问题 ，而是随着投资者对3G认识的加深，投资者针对联通重组已经由最初的乐观逐渐转为悲观。最悲观的看法是，联通或许在这次重组中是受伤最深的一个。移动老大的地位短期很难撼动，电信通过重组，获得移动运营的资格，可以开展全业务经营，业务得到拓展。而联通则失去了刚开始见效益C网，而得到了一个本来就是包袱―网通。

在这次重组中，中国联通C网以1100亿元价格卖给中国电信。然后与网通合并，拥有一张3G营运牌照。这看上去并不吃亏。华讯财经的分析师们指出：中国联通最赚钱的业务就是C网，在经营C网的过程中，中国联通积累了大量人才、销售队伍、网点以及网络，本次一举卖给中国电信，1100亿元充其量只是收个成本。遗憾的是，在整个3G业务没有产生盈利之前，中国联通一下子就断送掉了盈利渠道。至于中国网通并入中国联通，很久以来，网通在电信和移动大竟争中，根本没有捞到什么好处，名义上还占有地盘，但实际上并不赚什么钱。虽然联通合并网通不需要掏什么钱，但是这个网通其实已经名存实亡，拿过来之后不但要填很多明里暗里的窟窿，还需要重新对网通进行人员、网络以及整体布局的大调整。所以联通未来业务发展不容乐观。

对此次重组，东莞证券分析师王珂英看好中国电信长期竞争能力，短期盈利能力难以改善。中国电信接手CDMA后，不会满足于C网原有的4000万用户，其固网本身拥有的很多优势资源可能会充分应用到移动客户的争夺战中。中国电信凭借着在宽带接入上的优势以及承接的CDMA网络在移动宽带业务上的拓展，以及目前在无线接入WIFI网络上的继续投入和拓深，特别是借助升级CDMA20003G牌照的中国电信会着眼于更长远的竞争。但是短期来看，中国电信收购的CDMA网络也面临着收购价格较高、用户少、盈利状况不理想、产业链不完整、从联通GSM分割费用较高等不利因素，短期内固网用户的减少还将影响其盈利能力。

针对联通的情况，王珂英认为C网溢价出售短期对中国联通股价形成支撑，长期来看整合难度最大。短期内，联通红筹溢价出售CDMA业务价值获得438亿元现金，将大大改善公司经营现金流，有助解决发展WCDMA短期现金短缺问题，另外一方面在联通换股合并网通过程中，以移动业务26倍PE换股合并网通红筹14倍PE的估值，其合并价值将使其合并后EPS较合并前提高了30%。长期来看，从可确定的方面看，中国网通的资产总额近3000亿元，中国网通并入中国联通，将为中国联通带来数量在1亿户以上固定电话用户，这对于中国联通的长期运营无疑是利好。联通的G网优势加上网通在北方的固网优势，使其未来的发展前景较好，尤其是未来拥有的3G牌WCDMA将是全球最普遍的制式，也是新联通的一大优势。

但是新联通整合难度带来的风险尤其值得注意，合并的成本预计会较高，而且联通和网通在品牌上也要逊于移动和电信。另外其C网出售后会带来新联通移动用户数量的减少，以及未来收入短期内也会随之减少。联通A股目前对红筹的溢价为63％，未来转为新联通的持股能否保持该溢价幅度未必可持续。

然而还有市场人士认为，虽然联通复牌大跳水，但是机构对联通预期分歧很严重。从联通的成交量可以看出，复牌当日，联通成交量920万手，成交金额92.9亿元，换手率8.81%。如果全是机构在出货，显然是不可能的，唯一的解释就是机构分歧严重。

中信证券分析师王兵就认为本轮重组方案联通（网通）是最大赢家，单从重组方案来看，新联通、新电信似乎受益比较均衡，但其背后的另一推动力，即3G 牌照的发放及归宿才是决定谁是最大赢家的关键。这次重组是一次双赢的合作。中国电信获得了其未来发展至关重要的无线移动网络，而中国联通甩掉双网经营的负担后可以集中精力发展GSM 及其演进网络，并获得充沛的现金。

重组后行成三家综合性运营商，中国移动由于受到预期中的TD 一SCDMA 牌照的技术成熟度影响，及可能的不对称监管政策，其发展将收到抑制；中国电信对比中国网通，其管理优秀，现金流及盈利能力更好，但其得到的CDMA2000 牌照其在产业链层次上将远输给中国联通，我们认为其增长的相对速度将低于新联通。新联通在甩掉C 网的包袱后，其将致力于发展G 网，并获得的WCDMA 牌照具有广泛的产业链基础，将提升中国联通的品牌形象，给联通的移动网络带来翻身的机会，我们认为新联通（网通）是本轮重组的最大收益者，其将获得最好的成长性。

上海证券分析师陈启书也认为联通将从重组中受益。中国联通是目前A 股唯一的电信运营商上市公司，其控股中国联通（红筹股），其红筹股出售CDMA 网络用户时，由于涉及到上市公司股东的利益，必然会获得较高的溢价；中国网通市盈率相对较低，合并后，将增厚中国联通的每股收益。更为重要的是，中国联通如获得WCDMA 牌照，在未来将有着技术上和产业链上的优势。中国联通以弱弱相并的姿态，将获得WCDMA 牌照。WCDMA网络是世界应用最广，技术最成熟，产业链群最发达的。设备成本更低，技术支持更得力是其次，更为重要的是，手机终端的丰富性，漫游和互联互通的方便性，以及网络进一步演进在技术上的可靠性，将是WCDMA 网络的真正优势所在，以及用户选择网络的重要考虑因素。中国联通如取得WCDMA 牌照，至少在3G 竞争的产业链上首先取得了优势地位。

电信重组制造商率先受益

电信重组已经拉开序幕，不管三家电信公司如何分市场，有一点是非常明确的那就是制造商率先受益。随着国内三大运营商对3G 网络的规模建设，而电信企业要发展3G离不开工具“铁锹”，没有“铁锹”，如何搞3G。因此，那些生产“铁锹”的企业，也就是生产3G设备的制造商必将率先受益。在这一点上，几乎所有的机构看法完全一致。

国泰君安分析师陈亮就认为设备商投资正当时，中兴通讯尤为明确。从两大运营商会议中，我们感受到电信重组后运营商CEPEX 的强烈需求，扩容、增加覆盖、补网，升级3G，通过现有网络和升级扩容后的网络提供更多的增值业务，将成为未来2－3 年运营商的主课题，尽管谨慎但CEPEX 竞争难以避免，设备商的盈利前景是明朗确定的，其中，中兴通讯尤为明确。在目前的2G 网络中，中兴在中移动TD 份额接近50%、在联通CDMA 份额超过30%、在联通GSM 份额为近20%，在重组后的三大全运营商格局占据全方位的优势战略位置。我们暂维持2008 年―2010 年EPS 分别对应为1. 88 元、2.58 元、3.41 元，但如果重组完成后国内投资于10 月启动，将会向上修正盈利预测，维持2008 年末95 元目标价及“增持”评级。

对此，国金证券分析师也指出3G 项目是一项投资总额达数千亿元的巨大投资项目，带来的将是巨大的产业机会，直接受益的行业有移动通信系统设备制造业、IT 支撑软件行业、移动网络优化业、传输设备业、3G 手机制造业等行业。

因此3G 项目启动，对于中兴、华为等国内通信设备制造商，面临的机会不仅仅是市场蛋糕变大带来的潜在机会，更重要的是，3G 竞争格局的历史性转变：中兴在国有TD 领域处于第一阵列，在CDMA2000 设备提供商优势日益明显，其市场份额位居第一，华为在WCDMA 领域频频突破欧美市场，也处于该领域的第一阵列，同时在新联通CDMA2000 领域也处于领先地位，所以3G 启动，中兴和华为将是最大收益者。

重组后，中兴华为凭借持续技术创新能力、与电信运营商良好的关系、手机成本的规模优势将3G 手机终端市场竞争中大放光彩，低端手机国产品牌商将面临被收购、兼并或退出市场的残酷现实。

从重组进程看，3G 实质性启动在2009 年初可能性较大，3G 项目启动将促进我国电信业资本支出的新一轮投资，2008、2009、2010、2011 年我国电信业资本投资规模预计分别为 2355.32 亿元、2797.57 亿元、3107.05亿元和 3486.53 亿元，同比增速分别为6.67%、18.78%、11.06%和12.21%。

根据预测，2009 年CDMA2000、wcdma、TD-SCDMA 网络设备（基站和核心网设备）投资规模分别为114.3 亿元、47.7 亿元和132.7 亿元；2010 年分别为128.2 亿元、51.0 亿元和135.1 亿元；2011 年分别为133.4 亿元、70.3 亿元和141.3 亿元；从投资结构看，3G 网络在新业务投资力度、产业链整合、网络维护成本等方面投资比例将出现逐年上升态势。3G 牌照发放后三年，项目投资规模预计分别为888.9 亿元、897.8 亿元、1049.2 亿元，三年累计投资2479.2 亿元，其中，3G 网络设备投资规模预计分别为294.7 亿元、314.2 亿元、345.0 亿元。

3G 牌照发放后三年，3G 手机市场规模分别为1077 亿元、1163 亿元、1221 亿元，呈逐年递增的趋势。其中，2009 年CDMA2000、wcdma、TD-SCDM 手机市场规模预计分别为547 亿元、195 亿元和335 亿元；2010 年分别为587 亿元、258 亿元和318 亿元；2011 年分别为632 亿元、251 亿元和339 亿元。