上市公司董事会激励与业绩关系的实证研究

摘要董事会是公司治理的核心，国内外学者对董事会的诸多特征进行分析以期找到提高董事会效率，更好发挥其治理作用的方法。其中，董事会激励是学者们关注的董事会特征之一，合理的激励制度可以使董事会成员更加努力负责的工作从而更好的发挥董事会的职能。

关键词公司治理；董事会激励；业绩

不同的国家和文化对董事会职能的规定不同，但都强调董事会的战略管理和监督职能。董事会负责聘用、监督、考核管理层，为公司战略发展做出决策，并对公司业绩负有最终的责任。而董事会激励机制是保证各类董事行使其职能、发挥其在董事会中应有作用的前提，是保证董事会选择合适的经理人员并对其进行积极必要的监督考核从而保护股东利益的重要手段。由此可见，董事会激励机制是否有效直接关系到公司的业绩表现。关系到投资者的利益。

一、文献回顾

董事会激励包括董事持股和现金薪酬两个方面。委托理论认为董事是全体股东的代表，在股东与董事的关系中，股东是委托人，董事是人，股东关心的是自己财产的安全和增值，而董事可能有其自己的利益目标例如在职消费等，当董事、经理的利益与股东不一致时，他们很可能牺牲股东利益而谋取自身利益的最大化，而董事持股可以使得董事与股东利益一致有助于降低成本。但Demsetz(1983)和Farm&Jensen (1983)认为较低的内部人持股比例可以保证股东财富最大化，较高的内部人持股比例则会引起“堑壕效应”从而使公司价值降低。

学者们对董事会股权激励特征进行了大量的实证研究，结果也并不统一。M?rck,Shleifer&Vishny(1988)发现董事会成员持股与托宾Q之间存在非线性关系，当董事会成员持股低于5％和高于25％时，托宾Q随着持股比例的增加而增大，当持股比例介于5％和25％之间时，托宾Q随着持股比例的增加而降低。McConnell＆Servaes(1990)发现当内部人持股在0到40％50％之间的某一点时，公司价值与内部人持股比例正相关，超过这一点后，公司价值与内部人持股负相关。BhabratSJ(2007)发现了与Morck,Skleifer&Vishny(1988)类似的曲线关系，只是两个转折点不同，前者是12％和40％，后者是14％和40％。Davies et al(2005)发现管理层持股与公司价值之间是五次函数关系。Miguel et al(2004)研究了许多国家不同的公司治理结构，指出董事会持股与公司业绩之间的关系受到各国主流公司治理体系的显著影响。

对于董事的现金薪酬与公司业绩的关系学者们也做了相关的研究。牛建波，李胜楠(2006)对2002-2004年我国民营上市公司的董事报酬与公司价值之间的关系进行了实证研究，发现报酬最高的前三名董事报酬总和与企业的市场价值不存在显著的相关关系，这说明对于我国民营上市公司而言，董事报酬的增加并不能降低股东与董事之间的成本，并不能增加企业的价值。陈军，刘莉(2006)以2004年的沪深两市九个行业250个公司为样本，研究竞争性市场结构下上市公司董事会特征对公司业绩的影响。结论是公司业绩与董事薪酬显著正相关，与未领薪董事比例显著负相关。

综上可知，学者们从董事持股和现金薪酬两方面对董事会激励特征与公司业绩关系进行了研究，但考虑到我国上市公司中存在着许多不在上市公司领取薪酬的董事、独立董事薪酬较为固定不与业绩挂钩以及由于公司文化背景等差异上市公司之间董事薪酬差别很大，所以不论是董事薪酬总额还是前三名董事薪酬都不能反映上市公司真实的激励水平，故本文只对董事持股情况和不在上市公司领取薪酬的董事比例进行研究。

二、董事会激励特征与公司业绩关系的理论分析

如果董事的薪酬只是基本工资和对已完成业绩的年度奖励的话，他们势必会追求公司短期的利益、追求在职消费等。损坏股东利益而使自己的利益最大化。董事拥有适度的持股权可以缓和他们与股东之间的利益冲突。对于持股董事来说，拥有公司股权使他们相应承受着自身决策所带来的后果，持股比例越大，董事更可能做出符合股东利益的投资决策，但当持股过大时就容易产生内部人控制的现象。所以，本文认为董事持股比例与公司业绩之间存在着二次关系，即随着董事持股比例增大，公司业绩越好，当董事持股比例增大到一定程度后，随着董事持股比例的增大，公司业绩反而变差。

此外。我国上市公司中普遍存在着董事甚至是董事长不领取薪酬的现象，这种现象的原因是股东公司向上市公司派遣一些董事，而其中许多董事都选择在股东公司领取薪酬而不在上市公司领取薪酬。另外，在国有上市公司中，由政府委派董事的现象普遍存在，这些董事由于没有放弃在政府的职位因而在政府机关而不在上市公司领取薪酬。很多学者质疑董事会中不领取薪酬的董事能否起到其应有的作用，认为在股东公司领取薪酬的董事只为股东公司着想，不能发挥其应有的作用，而身为政府官员的董事“身在曹营心在汉”，容易造成政企不分，不利于企业的规范化发。鉴于以上分析，本文提出的假设为：

H1：董事持股比例与公司业绩之间存在倒u型关系。

H2：不在上市公司领取薪酬董事比例与公司业绩负相关。

三、实证分析

(一)数据来源及变量定义

本文选取2003年12月31日之前在深圳和上海证券交易所上市的A股上市公司为研究对象，剔除ST、PT以、*ST类公司、金融类公司，最终得到837家上市公司样本(包括539家在上海证券交易所上市的公司和298家深圳证券交易所上市的公司)，收集这些公司从2005年至2008年的业绩数据和董事会特征数据。数据来源：主要来自于国泰安数据库，对于数据库中少量缺失及异常数据本文参考上海证券交易所和深圳证券交易所网站上公布的上市公司年度报告，将数据补充完整和进行了必要的修正。

在董事会治理与公司业绩关系的研究中，国外学者通常使用托宾Q来衡量公司业绩。但是我国股票市场仍尚未发展成熟，上市公司的股票价格难以反映其真实价值，所以本文选用了净资产收益率ROE作为业绩指标，该指标具有很强的综合性。是整个杜邦财务评价体系的核心，同时也是我国证监会对上市公司进行考核和投资者关注的重要指标之一。董事会激励特征变量包括董事持股比例Bos，取所有董事年末持股总数与总股数的比例；不在上市公司领取薪酬的董事比例Nop，取不在上市公司领取薪酬的董事人数／董事总人数。控制变量包括公司规模；负债水平，取总负债与总资产的比例；股权集中度，取第一大股东的Herfindahl指数；成长性，取主营业务增长率；行业变量，制造业公司取1，非制造业公司取0；是否为国有哑变量，国有控股企业取1，否则取0。这些控制变量都是影响公司业绩的不可忽视的因素。70％，平均来看，我国上市公司董事持股比例为0.6267％，中

值为0.0012％，与西方国家相比，我国上市公司董事持股比例较低。不在上市公司领取薪酬的董事比例在0到67％之间，均值为30.92％，中值为33.33％。

(三)模型设计

ROE t=a+B1 Bos+B!Bos+[33Nop+control variables+s

其中，a为常数项；B，为变量系数；s为随机干扰项；contol variables为控制变量，包括公司规模、负债水平、股权集中度、成长性、行业变量和是否为国有哑变量。

(四)实证结果

列示的回归结果来看，方程拟合程度较好，F值为29.345，通过了显著性检验。董事会持股比例与公司业绩roe存在着二次函数关系，且呈倒u型，这就证实了本文的假设H1，经计算最值点为30.08％，即当董事会持股比例小于30.08时，随着董事会持股比例的增加，公司业绩越好，而当董事会持股超过30.08％时，随着董事会持股比例的增加，公司业绩反而下降。不在上市公司领取薪酬的董事比例与公司业绩负相关，这与本文的假设H2相符，但是并不显著。常数项和除行业变量和是否为国有哑变量之外的控制变量均在显著性水平为0.05时显著，考虑到篇幅，表2中没有列示常数项和控制变量的回归结果。

***表示显著性水平为0.01；**表示显著性水平为0.05；*表示显著性水平为0.1

四、结论

通过以上分析得到的结论是：董事会持股比例与公司业绩ROE之间存在倒u型关系，且当董事会持股比例达到30 08％时。公司业绩表现最好。不在上市公司领取薪酬的董事比例与公司业绩不存在显著相关关系。

我国上市公司普遍存在着董事持股比例偏低的问题，通过实证分析结果可知，当董事会持股比例较低时，公司业绩ROE随董事会持股比例的增加而增大。因此我国上市公司应该加大董事会激励力度，在以业绩为主的年度薪酬的同时，强化以期股、期权为主的权益报酬。

实证结果虽然显示不在上市公司领取薪酬的董事比例与公司业绩呈负相关，但是没有通过显著性检验，这说明我国上市公司普遍存在的董事不领薪现象并没有显著影响到公司业绩。但是这一现象反映出我国上市公司治理机制还不完善，上市公司监事会和董事会的薪酬委员会负责监督考核董事的业绩表现并决定其薪酬，而这些政府或是大股东委派的不在上市公司领取薪酬的董事在一定程度上可以不受监事会和薪酬委员会的约束，这使得公司内部对董事会的1监督制衡机制失效。因此，我国上市公司应逐步减少董事尤其是执行董事(内部董事)不在上市公司领取薪酬的现象，发挥监事会和董事会委员会的作用，完善对董事会的监督制衡机制。