上市公司资本结构与经营绩效的实证分析

【摘 要】资本结构合理与否影响着公司的税额，融资成本，融资风险等方面，也直接或间接地影响着公司的经营绩效。文章以电子元器类上市公司为样本，研究其经营绩效和资本结构间的关系，对于如何合理安排资本结构，改善经营管理，提高公司绩效，有重要的理论价值和现实意义。

【关键词】上市公司；资本结构；经营绩效

一、数据的收集和指标的选取

根据《上市公司行业分类指引》，截止2011年第三季度，沪深两市上市的电子元器件(C51)类公司共139家。为了确保数据的完整性和连续性，减少行业因素、重大资产重组并购等对模型的干扰，剔除经营存在问题、财务指标失真的ST、*ST等异常样本。同时剔除2010年以后上市的财务报表可能尚不稳定的公司，最后纳入分析范围的样本有116家公司。本文所数据均来自巨潮信息网，所用软件为spss16.0。文章选取净资产收益率（ROE）、资产负责率（DAR）分别作为经营绩效、资本结构的表征指标。同时选取总资产的自然对数（LnTA）、税后利润增长率（PGAT）、自由现金流（FCL）分别作为企业规模大小、成长性、融资需求的度量。

二、实证分析

（1）描述性统计。根据Masulis的有效负债水平理论，能够影响公司绩效的负债水平变动范围为23%～45%。以23%、45%为分位点，将116个样本分为3组(表略)。结果显示，三个资产负债率区间对应的净资产收益率的平均值分别为7.15%，7.13%，6.28%，一定程度上证实了一大部分学者得出的资本结构与公司绩效负相关的论点，同时也说明适度的负债经营有利于提高企业绩效。另外，资产负债率低于45%的上市公司共82家占总数的71%，整体资产负债率相对较低，说明大部分企业投资行为谨慎，经营较为稳健，同时也说明企业利用债权融资能力较弱，没有充分利用其财务杠杆效应。（2）相关分析。本文采用pearson简单相关分析法得出结果表明（表略），在0.05的显著性水平下，净资产收益率与资产负债率负相关，与总资产的自然对数、自由现金流正相关，与税后利润增长率不存在显著的相关关系。资产负债率与总资产的自然对数、税后利润增长率间的相关系数分别为0.469、0.446，表示它们之间有一定的信息重叠。但所有的相关系数均小于0.5，说明各解释变量之间不存在严重的共线性关系。（3）回归分析。初步建立如下多元线性回归模型：ROE=β0+β1DAR+β2LnTA+β3FCL+β4PGAT+ε，其中，β0为截距项，β1～β4为回归系数，ε为随机误差项。由于多个变量间有存在多重共线性的可能，本文采用SPSS提供的向后筛选法剔除对模型贡献较小却容易引起多重共线性的变量，结果显示PGAT不显著，剔除后，其余变量都满足显著性检验，结果为：ROE=－■－■+■+■，R2=0.512，F=4.983。由回归结果可知，净资产收益率与资产负债率负相关，从财务分析的角度来看，资产负债率的提高使财务费用和折旧也提高，从而成本上升，进而导致净资产收益率降低。总资产的自然对数的回归系数为1.117，数值相对较大，可以解释为规模越大的公司，越有足够雄厚的资本调动优势资源，其抵抗风险的能力越强，相比小公司更容易创造好的经营绩效。自由现金流也与净资产收益率有显著的相关性。这些都与相关分析得出的结论基本吻合。就模型的拟合度来说，调整的R2=0.475，说明该模型的解释力度并不理想，导致这一结果的原因可能是影响公司绩效水平的因素是多方面的，本文考虑的因素并不全面。但对于整个回归方程的显著性，F值为4.983，通过了5%的显著性检验，因而这种相关关系仍然是可信的。

文章实证分析表明，由于我国企业的特殊融资偏好及债务期限、利率期限等原因，电子行业上市公司资本结构与企业经营绩效呈显著负相关关系。我国电子元器类上市公司的资产负债率整体不高，原因可能在于负债的期限结构、利率结构不尽合理，短、长期负债比例失调。再者，由于我国债券市场规模较小，相对于股票市场处于弱势状态，很多效益好的企业并不愿意负债，而采取债券融资的企业往往是效益较差的公司。综合表现出资本结构与经营绩效的负向关系。然而债务融资相对股权融资有自身的优点，因此，应该从债务融资多样性的角度出发，建立一个有效的融资策略。

参 考 文 献

[1]张则斌．上市公司资本结构的影响因素[J]．系统工程理论方法应用．2000（2）

[2]王娟．中国上市公司资本结构影响因素的最新研究[J]．国际金融研究．2002（8）