集团财务公司对成员企业投资价值的影响

内容提要：集团财务公司是企业集团内部融资的资本市场，其实际运行的作用是降低了成员企业的融资成本、提高了资金使用效率，还是加剧了集团与成员企业的冲突、增加了成本，这对于外部投资者对集团成员企业的投资决策具有重要的参考价值。对此，本文以2010-2013年A股上市公司的数据计算行业平均成本、资产负债率、Z得分、净资产利润率，并与拥有集团财务公司的成员企业的相关数据进行差异显著性分析。研究发现：集团财务公司收紧了成员企业现金流，加大了对成员企业的监控，触动了成员企业管理层利益，提升了成员企业的成本，影响了成员企业的经营业绩；从整体利益考虑，集团财务公司掏空了成员企业，致使成员企业的财务风险高于同行业的平均水平，成员企业管理人员的在职消费水平大于或等于同行业的平均水平，但投资者收益却与同行业的平均水平没有显著差异。因此，对拥有集团财务公司的成员企业的投资风险更大。

关键词：财务风险；成本；投资者收益

中图分类号：F275文献标识码：A文章编号：1001-148X（2017）04-0122-07

随着我国企业集团的大量涌现，集团的成员企业在集团内部的融资行为逐渐普遍化，企业集团的内部融资目的在于加强对集团成员企业资金的管理、降低成员企业融资的成本、提高资金的使用效率。但是，集团财务公司的成立会对独立经营的成员企业带来什么影响，是否加剧了集团总部与成员企业之间的冲突、增加了成员企业的成本，关于这些问题的研究对于外部投资者判断上市公司的投资价值具有指导意义。

一、研究假设与研究设计

企业的集团化是增强企业控股、实现混合所有制发展的有效途径，企业集团内设财务公司是依据《中华人民共和国公司法》和《企业集团财务公司管理办法》成立的，目的是为集团成员企业技术改造、新产品开发及产品销售提供金融服务，集团财务公司拥有对成员企业绝对的控股或相对控股，集团财务公司的设立在一定程度上促进了集团内部资本市场的发展。在企业的所有权和经营权相分离时，企业的管理者会为谋取自身利益损害股东利益，从而发生了第一类问题；集团总部通过超长的控制链、交叉持股、发行双重投票权股票等方式，最终获得对集团成员企业的控制权，并导致集团总部与成员企业之间出现第二类问题。尽管我国的企业集团可以通过股权实现对成员企业的控制和管理，理论上可降低管理者与外部投资者之间的第一类成本，但集团总部利用其对成员企业的控制权而谋求超过控股权的私利，致使有价值的投资项目没有适当的资本配置，导致集团财务公司未能发挥提升集团内部资本市场运营效率的作用（纳鹏杰和纳超红，2012），却在一定程度上增加了成员企业的财务风险；尽管适当的内部治理机制是减少成本的有效手段，外部监督有助于规范集团的内部治理，但集团财务公司是受中国人民银行监督和管理的集团内部资本配置的法律实体，不仅拥有集团内部资本的支配权，还掌握了成员企业剩余收益的控制权、获得了额外的非正常收益。因此，集团财务公司的成立没有实现上市公司的价值增值，却导致成员企业的经营业绩变差，在一定程度上增加了集团总部与成员企业之间的第二层成本。

成T企业在集团财务公司成立后业绩变差，究竟是因为集团总部与成员企业之间矛盾的激化造成了更大的成本，还是其他原因？在职消费是成本的一种表现形式，集团财务公司的成立对成员企业的成本有所约束，是否降低了成员企业经营者的在职消费可用管理费用来衡量（Johnson等，2005）。另外，我国企业经营者的在职消费具有一定的隐蔽性，设立集团财务公司的目的是减少成员企业管理层的机会主义行为。闲置现金流量和内部股权比例可以用来计量成本（Sung，1994），经营费用率（经营费用/主营业务收入）和资产利用率（主营业务收入/总资产）可以用来衡量成本（AngCole和Lin，2000），财务费用中的利息净支出会对损失及相关手续费等财务费用与成本无本质关系（吕长江等，2002），可剔除掉这一部分内容，用管理费用率、营业费用率和总资产周转率来衡量成本；营业费用（运输费、装卸费和包装费）与成本关系不密切（宋力和韩亮亮，2005），可用管理费用率和总资产周转率来激励成本（苏坤，2007）。因此，本文提出如下假设：

H1：集团财务公司的成立增加了集团成员企业的成本。

由于集团各成员企业是独立的法人实体，各自为政的筹资和融资活动增加了企业集团的财务风险，那么集团财务公司的成立是否会增加成员企业的财务风险呢？企业集团内部形成的资本市场实现了集团内部融资约束的放松，但也导致了集团整体和成员企业财务杠杆的增大；集团财务公司的成立并未致使成员企业的公司市场价值发生显著变化，却显著地提高了成员企业的资本负债率，这表明集团财务公司的设立增加了成员企业的财务风险（顾亮和李维安，2014）。

我国的集团财务公司是我国经济体制和金融体制改革的产物，集团总部作为成员企业的大股东可以采用隐蔽手段对其实现掏空，而设立集团的财务公司就是隐蔽手段之一。对于财务风险的计量以会计数据为基础按照时间来分，分为长期风险和短期风险，短期风险要求的是公司较快的变现能力，用变现能力指标来衡量，一般包括流动比率、速动比率。长期财务风险反映了企业长期负债能力，主要用资产负债率和产权比例及利息保障倍数来衡量（李焰等，2007）。在现代财务理论中可以将负债水平和财务风险作为杠杆的同义词，对于企业财务风险的分析最为常用的方法便是杠杆分析，杠杆分析是一种有效的财务分析工具。此外，爱德华・阿特曼（1968）建立的5变量模型――Z-Score模型，广泛用于判断企业风险，该值越小风险越大，反之亦然。以市场数据为基础的财务风险衡量指标包括股票收益的波动和β系数，但是我国证券市场的不完善致使利用市场数据估算财务风险有失偏颇。另外，净资产利润率作为衡量上市公司经营业绩的典型指标，指标值越高说明上市公司可以给股权投资者带来更多的收益；相反，更低的收益符合本文的研究需求。因此，本文提出如下假设：

H2：拥有集团财务公司的成员企业的财务风险高于行业的平均水平。

H3：拥有集团财务公司的成员企业的经营业绩低于行业的平均水平。

（一）样本选取及数据来源

1.拥有集团财务公司的成员企业样本。本文的研究样本选自中国财务公司协会搜集的2013年底前存在的157家集团财务公司，这些集团财务公司数量到2015年底已经超过200家。但是，2014年以来我国经济增速放缓，政府采取了降准降息政策和国有企业扶持政策，而拥有财务公司的国有成员企业享受了优惠政策，对2014年后的集团公司下属成员企业展开研究将影响结果的客观性。所以，本文选取2010年至2013年拥有集团财务公司的上市公司作为基础研究样本。剔除掉2010年1月1日之后成立的财务公司，截止2009年底成立的集团财务公司共计91家。依据财务公司追索其所在集团，并确定集团控股的上市公司，查找确定上市公司是否出资成立了集团财务公司，只有出资的上市公司才纳入研究的范畴，删掉没有出资的上市公司样本，删掉财务公司所在集团没有上市公司的集团财务公司的数据，删掉控股股东是外资的财务公司，剔除掉样本中2009年12月31日后的上市公司。此外，只保留A股上市的公司样本，其他如B股和H股上市公司样本删除，最终得到有效样本170家。

2.整个行业样本。由于要将集团拥有财务公司的成员企业的财务指标与同行业的平均水平进行比较，需要将各行业的财务指标水平作为比较基准，又因研究涉及的数据是2010年至2013年，需要分别从数据库中提取该年份成员企业的相关数据，而每年成员企业的数量都有变，在提取过程中剔除掉财务指标数据不全的样本。

3.数据来源。本文用到的集团财务公司数据来自中国财务公司协会网站及《中国集团财务公司年鉴》，财务公司所属集团来自于财务公司及集团公司网站，集团的成员企业来自于集团公司网站，并通过成员企业的控股关系结构图进行校正。

（二）主要指标界定

Z-Score财务预警模型是经过大量的实证考察和分析研究，从上市公司财务报告中计算一组反映公司财务状况的财务比率，并给予不同比重进行加权计算Z值，Z-Score模型从企业的资产规模、变现能力、获利能力、财务结构、偿债能力、资产利用效率等方面综合反映了企业财务状况，阿特曼通过研究得出Z得分与公司财务危机可能性之间呈负向关系，即Z值越小则企业发生财务危机的可能性越高①。

其中X1=营运资本/资产总额，这个指标反映了企业的偿债风险大小。X2=留存收益/资产总额，这一指标反映了企业积累的利润，该指标越高表明企业的总资产盈余能力。X3=息税前利润/资产总额，这一指标衡量企业在不考虑税收和融资影响下资产的生产能力情况，也是衡量企业利用债权人和所有者权益总额取得盈利的指标，指标越高表明企业的资产利用率越高。 X4=股东权益的市场价值总额/负债总额，这一指标是衡量企业的价值在资不抵债前可下降的程度，反映了股东所提供的资本与债权人提供的资本相对关系，反映了企业基本财务结构是否稳定，比率高是低风险低报酬的财务Y构，同时这一指标也反映了债权人投资的资本受股东资本的保障程度。X5=销售收入/资产总额，这个指标可衡量企业产生销售的能力，表明企业资产利用的效果。总资产负债率=总负债/总资产，表示上市公司的长期负债水平。管理费用率=管理费用/主营业务收入*100%，是公司管理人员为组织和管理生产经营活动发生的各项费用与当期主营业务收入之比，反映了管理者在职消费水平的高低，用来表示第一类的成本。总资产周转率（次）=主营业务收入净额/平均资产总额*100%，总资产周转率是综合评价企业全部资产的经营质量和利用效率的重要指标，周转率越大说明总资产周转越快，反映出销售能力越强，这个指标也是用来衡量企业经营效率的指标。净资产利润率=净利润/所有者权益*100%，用来评价公司的经营绩效，反映了股权投资者带来的回报率高低，净资产利润率越高说明给投资者带来的回报越多，相反越少。

二、描述性统计分析

本文的有效研究样本涵盖了中国证监会行业门类代码中的A、B、C、D、E、F、G、H、I、K、L、N、O、S等14类②，因要计算Z-Score模型的Z得分，需要获得有效样本的营业资金、资产总额、留存收益（用盈余公积+未分配利润替代）、息税前利润、股东权益的市场价值总额、负债总额、营业收入等数值，此外还需要资产负债率、总资产周转率和管理费用率等指标值。由于需要比较拥有集团财务公司的成员企业的各财务指标值与同行业平均的水平，需要统计相应整个行业的Z得分、资产负债率、总资产周转率和管理费用率等指标，筛掉数据不全的用于对比的行业样本， 2010年、2011年、2012年和2013年分别得到用于对比的有效统计样本数量为1 998、2 258、2 407和2 402个。

首先，表1检验了研究样本与对比行业样本14个行业的总资产周转率和管理费用率，除A和H行业外，研究样本的管理费用率低于同行业的平均水平；同时，研究样本在9个行业中的总资产周转次数高于同行业的平均水平或者与之持平，为了验证这些差异的显著性需要以每个行业总资产周转率平均水平为检验值，对研究样本按行业分类进行T检验，结果发现就总资产周转率（次）而言，A、B、D、F、K、S行业不显著，C、E、G、H、I、L、N、O行业显著，但是通过表1可以发现E、H和N行业平均总资产周转率（次）高于研究样本，而C、G、I、L、O行业平均总资产周转率（次）低于研究样本。A、B、E、H行业平均管理费用率与研究样本没有显著差异，其他行业的研究样本的管理费用率均低于同行业的平均水平。研究结果表明研究样本的管理费用率显著高于或等于同行业的平均水平，但是总资产周转率的差异不明显，这说明大部分拥有集团财务公司的成员企业管理层的在职消费水平高于同行业的平均水平，但并不能说明其管理行为无效率，不能确定成本显著增加，不能说明假设1成立。

将本文的研究样本与对比样本14个行业4年的Z得分和资产负债率进行比较，得到的数据如表2所示，可以清晰地看出研究样本的Z得分均低于对比该行业的整体水平，说明研究样本面临更大的财务风险。从资产负债率水平看，除H行业③（住宿和餐饮业）外，其他所有行业研究样本的资产负债率均高于同行业的平均水平，验证了研究样本的财务风险水平高于同行业的平均水平。再以对比样本同行业的平均水平作为检验值，对研究样本进行配对T检验，〖JP+1〗研究样本在1%的显著水平上的Z得分均显著低于同行业的平均水平，研究样本中除F和I行业外，其他行业的资产负债率均显著高于同行业的平均水平，可以证实假设2成立。

表4反映出拥有集团财务公司的成员企业的资产负债率从2010年到2013年呈下降趋势，但这不能说明其财务风险是逐年递减的，因为各行业的平均资产负债率的下降趋势更加明显；相对而言，拥有集团财务公司的成员企业的财务风险相对同行业的平均水平更高。进一步进行配对Tz验分析，可以确认在01的显著性水平上不同年份绝大部分研究样本的Z得分显著低于同行业的平均水平，绝大部分研究样本的资产负债率显著高于同行业的平均水平④，这又证明了假设2的正确性，这不是个别年份的特殊现象，而是一种普遍现象。为了保证结果的严密性，本文比较了拥有集团财务公司的成员企业与同行业的平均水平的净资产利润率，即检验了假设3，基本情况如表5所示：从数值上看，不同行业两者之间的差别没有明显规律，但两者在不同行业的分布基本一致，即A行业相对较低，对应的拥有集团财务公司的成员企业的平均水平也较低，B行业的平均水平较高，对应的该行业的成员企业的平均净资产利润率也较高。进一步进行配对T检验，发现行业平均净资产利润率与该行业拥有集团财务公司的成员企业的平均水平并无显著区别，证明了拥有集团财务公司的成员企业的平均净资产利润率在不同行业的分布情况显著一致。为了确认研究成果的可靠性，再加入年份的因素进行分析，具体情况如表6所示，不同行业净资产利润率的变化趋势从2010年到2013年不明显。再将不同年份拥有集团财务公司的成员企业的公司业绩与同行业的平均水平进行配对T检验分析，结果发现不同年份的两者之间在01的显著性水平上均无显著差异，说明拥有集团财务公司的成员企业的经营业绩与同行业的平均水平没有显著差异。结合前面研究结果，拥有集团财务公司的成员企业的成本、财务风险显著高于同行业的平均水平，根据风险收益均衡原则，说明拥有集团财务公司的成员企业不具备投资价值。

三、成因分析

首先，集团公司与其成员企业是终极控股股东与被投资主体之间的关系，即集团公司拥有对成员企业的控制权，但是成员企业只有部分资金来源于集团公司，这就出现了控制权与所有权之间的分离，也促使企业集团产生了掏空成员企业的动机。其次，集团财务公司只对企业集团负责，集团财务公司在一定程度上行使了整个企业集团财务部门的职能，如按照企业集团要求抽调部分成员企业的资金或者对成员企业的投资不给予财务上的支持，进而影响了成员企业的经营业绩。第三，企业集团公司与成员企业都是独立核算的主体，集团公司通过委派管理者干预成员企业的经营，或改变成员企业的经营方向，在一定程度上影响了成员企业的独立经营。如对与集团战略发展方向一致的成员企业给予免息或低息贷款，对于与发展方向不一致的成员企业给予财务上的限制，而这些不合乎法律规制的手段却以财务公司的方式变得理所应当。第四，集团财务公司加大了对成员企业的集权管理，不利于调动成员企业管理者的积极性，导致成员企业管理者加大了在职消费。第五，成员企业的发展完全掌控在集团管理高管手中，而成员企业高管的社会关系会影响到上市公司的财务风险水平，为了保证企业的发展，成员企业高层管理者不得不投入更多精力去维护与企业集团的关系。因此，导致拥有集团财务公司的成员企业的财务风险更高、经营业绩更低的原因可以分成两类：第一类是成员企业是集团公司的子公司，控股股东的控制权和所有权偏离引致其采取掏空行为；第二类是因为集团财务公司作为合法的平台而影响了成员企业独立经营自主决策的权力。

四、结论及建议

风险是影响投资收益的重要因素，高风险对应的是高收益，而高风险低收益的投资组合属于无效投资组合。通过对4年上市公司不同行业的经营业绩、财务风险和成本的计量，并与拥有集团财务公司的成员企业的平均水平进行对比，本文发现拥有集团财务公司的成员企业的财务风险和成本水平显著高于同行业的平均水平，但是这类企业给投资者带来的收益与同行业的平均水平并无显著差异，如果投资者对拥有集团财务公司的成员企业进行投资，在同等收益水平上将承担更高风险；拥有集团财务公司的成员企业的财务风险从2010-2013年呈上升趋势，这与整个行业变化趋势一致，但是投资者的收益水平并未显著提高；拥有集团财务公司的成员企业的总资产周转率与同行业的平均水平差异没有明显特征，但是研究样本的财务费用率显著大于等于同行业的平均水平，这说明拥有集团财务公司的成员企业管理层的在职消费不低于同行业的平均水平。因此，集团控股的成员企业存在被集团总部掏空的危局，这会导致成员企业的风险骤增；同时，因为成员企业管理层的权利被缩减，减少了与控股股东之间的第一类成本，这会引起成员企业管理层的不满，可能减弱成员企业管理层工作的积极性而增大在职消费。此外，集团成员企业管理者的抵触情绪可能会影响到企业的经营业绩，集团总部的财务监管并没有使成员企业的经营业绩显著提升。

注释：

①Z-Score模型在下一部分研究设计中有阐述，当Z小于18时，表示企业属于破产之列；18

②A-农、林、牧、渔业；B-采矿业；C-制造业；D-电力、热力、燃气及水生产和供应业；E-建筑业；F-批发和零售业；G-交通运输、仓储和邮政业；H-住宿和餐饮业；I-信息传输、软件和信息技术服务业；K-房地产业；L-租赁和商务服务业；N-水利、环境和公共设施管理业；O-居民服务、修理和其他服务业； S-综合。

③经查证，研究样本H行业的样本每年仅有一个，样本量少，其统计意义价值不大。

④因为要针对研究样本中每一个行业与对比样本的行业Z得分均值进行T检验，表格较多，出于篇幅考虑，故而省略T检验表格。

参考文献：

[1]Johnson，S.， Rafael La Porta， Florencio Lopez-de-Silanes and Andrei Shleifer. Tunneling[J].The American Economic Review，2000，90（2）：22-27.

[2]⒎澹贺建刚.股权结构与大股东利益实现方式的选择[J].中国会计评论，2004，2（1）：141-158.

[3]Malitz， I.B. A Re-Examination of the Wealth Expropriation Hypothesis： The Case of Captive Finance Subsidiaries[J].The Journal of Finance，1989，44（4）：1039-1047.

[4]Gertner， R.H.， D.S. Scharfstein and J.C. Stein. Internal versus External Capital Markets[J]. Quarterly Journal of Economics， 1994，109（4）：1211-1230.

[5]王化成，蒋艳霞，王珊珊，等.基于中国背景的内部资本市场研究：理论框架与研究建议[J].会计研究，2011（7）：28-37.

[6]纳鹏杰，纳超红.企业集团财务管控与上市公司现金持有水平研究[J].会计研究，2012（5）：29-38.

收稿日期：2016-12-28

作者简介：王雪梅（1981-），女，河北保定人，重庆工商大学财政金融学院讲师，管理学博士，研究方向：公司财务政策与公司治理。

基金项目：重庆工商大学博士科研启动经费项目“混合所有制控股模式对企业财务风险和资本成本的影响”，项目编号：1455004；重庆市教育委员会人文社会科学项目“资本成本约束下的商业类国有企业混合所有制改革研究”，项目编号：16SKGH095。