企业集团财务失败

中国资本市场上曾出现并还在出现通过复杂的资本运作手段迅速成长起来的企业集团，如德隆集团、三九集团、格林柯尔集团等。这些集团在全盛时期控制了大量的上市和非上市公司，业务领域涉及各行各业，甚至将触角伸向了国际市场，但最终都陷入了财务失败的境地。①这些企业集团屡遭财务失败的深层次原因何在?本文试从集团的内外部寻找其问题的根源。

一、脆弱的财务结构

对于偏好规模扩张的企业，并购等资本运作方式是在短期内实现规模成倍增长的有效方式。西方完善资本市场中的并购支付方式主要有现金支付方式、证券(包括普通股、优先股，认股权证、债券等)支付方式、现金和证券综合支付方式等。现金支付的资金来源又有：内部自由现金流量；发行债券、票据、股票等有价证券所得；银行中长期信贷；售后回租等。在我国，根据2002年实行的《上市公司收购管理办法》第六条，上市公司收购可以采用现金、依法可以转让的证券以及法律、行政法规规定的其他支付方式进行。并购实践中也出现过多种并购支付方式，如：现金支付、换股支付、承担债务式支付、资产折股式支付和无偿划转式支付等。但事实上，现金是最主要的有偿支付手段，如格林柯尔收购科龙和美菱都采取了现金支付，其中为控股科龙代原大股东偿还了3.48亿元债务，控股美菱支付了2.07亿元现金。

现金支付给收购方带来了巨大的财务压力。即使不采用现金支付方式，在并购初期，收购企业往往也要投入大量资金对目标企业进行整合和财务支持，特别是目标企业属于投资长、见效慢的行业或在并购前财务状况恶化、历史包袱沉重的情况下。因此，稳定的长期资金来源是企业集团成功实施并购和产业整合不可或缺的因素。由于内部积累能力的不足，寻求长期外部融资成为企业集团一个不可回避的问题。长期外部融资方式分为股权融资和长期债权融资。就股权融资而言，1993年《公司法》在财务指标和时间间隔等方面都明确规定了上市公司增发的基本条件，2002年，证监会又了更为严格的配股资格要求，这使企业集团通过旗下上市公司进行股权融资变得更为困难。长期债权融资主要有发行企业债券和银行信贷两种渠道。出于对企业债券违约可能给社会稳定带来隐患的担心，现行企业债券发行管理以零风险为目标，管理部门对发行人资质、发行额度进行严格控制，并且强制要求担保，这使得只有极少数资质好的大型国有企业才能发行债券；而《贷款通则》又规定，银行贷款不得用于股权投资。长期融资渠道的不通畅一方面使得企业集团只能大量依赖短期贷款等流动负债来支持规模扩张，另一方面使得违规占用集团所控公司资金和违规担保成为一个普遍问题，这为企业集团财务危机的爆发埋下了伏笔。

1.过度使用财务杠杆，负债率偏高。六家上市公司的资产负债率均在65％以上，三九发展和ST屯河的资产负债率甚至在90％左右；六家上市公司当年的财务费用均在四千万以上，除湘火炬A外，其他公司当年的息税前利润和经营活动现金净流量还不足以偿还财务费用；除湘火炬A，其他公司的资产利润率均为负数，远低于负债的资金成本率，无法发挥负债对权益收益率的杠杆作用。

2.负债的品种、期限结构不合理，流动性风险过高。除湘火炬A外，其他公司均没有债券融资来源；六家公司的总负债中，流动负债平均占了90％以上的比率，其中短期借款平均占了总负债50％以上的比率；而六家公司的现金流动负债比率均在15％以下。

过高的负债率和短融长投是一种极其危险和脆弱的财务结构，高额的财务费用将消耗企业大量资源，在资产回报率低于债务成本率、投资回收期较长的情况下，企业只能通过借款—还款—借款的恶性循环或违规行为暂时化解流动性风险，弥补资金缺口。此外，错综复杂的关联方互保关系更进一步放大了企业集团整体的财务风险。在这方面，德隆集团是一个极端的例子。由于2001年起，德隆系股票未再被批准配股或增发，德隆集团主要通过上市公司股权质押、互保贷款和委托理财获取高成本的短期资金，其中委托理财的资金成本率高达20％以上，而股权质押则需要对股票的持续托市。高昂的资金成本和托市资金耗尽了集团的利润和现金流，以至于在德隆集团崩溃的前夕，寻找新的资金来源成为集团的第一要务。

不完善的金融环境、短融长投的资金匹配策略和高速的规模扩张战略最终给这些企业集团带来了灾难性的财务后果。

二、粗放型的扩张战略

德隆、三九等企业集团是在较短的时间内通过复杂的资本运作实现规模扩张的，这种扩张具有粗放型的特点，具体表现在：

1.盲目的非相关多元化。德隆、三九和格林柯尔等企业集团在发展早期都有比较鲜明的产业投资战略目标。德隆的目标是整合传统行业，通过提高行业集中度获取规模效益；三九的目标是成为制药巨头；格林柯尔的目标则是成为制冷行业的巨头。但是，资本运作的甜头及对GE多元化模式的推崇使得这些集团最终都走上了非相关多元化的道路。德隆集团的产业整合战略使之旗下的产业遍布农业、食品业、水泥、电动工具、汽车零配件、重型卡车、机床业、流通业、娱乐旅游等；三九集团的赵新先则反复强调三九要坚持走GE的多元化道路，构建中医药、金融租赁、高科技三大产业板块；格林柯尔的并购历史相对较短，但在四年中(2001年～2004年)，除收购了科龙、美菱等产业相关企业外，还收购了亚星客车和襄轴等非相关企业。

多元化是企业一种的长期战略，多元化战略可分为相关多元化与非相关多元化，非相关多元化为企业有效适应不断变化的环境提供了更多的机会，使企业能突破现有市场容量的有限性及产业生命周期对发展的限制。但通过并购实现非相关多元化本身并不能提供“一个自动成功的基础，即便是相关业务的合并也是对实行有效的管理策划和控制的一个艰巨的挑战”。②“多样化经营的企业或收购企业这一方的动机是：企业预期自己拥有或将会拥有相对于目前产品——市场经营活动而言过剩的一般管理能力。而且，还存在这样一种预期，即在一般管理活动相互作用的过程中，尤其是在总体策划和控制与财务策划和控制相互作用的过程中，随着时间的推移，进行多样化经营的企业将会发展自己的行业专属的管理经验和企业专属的组织资本”。③而德隆、三九等企业集团并不具备过剩的一般管理能力，如三九集团的管理经验及各种市场资源在非医药类企业中就得不到有效的发挥。即使具有过剩的一般管理能力，过快的扩张速度和过多的涉及行业也使集团没有足够的资源将这种管理优势扩展到每一个非相关行业，最终造成大量非相关企业的亏损。

此外，相对于证券的多元化组合战略，非相关多元化经营战略的成功更依赖于企业对投资项目的经营管理能力，并面临着更高的行业进入和退出成本。醉心于资本运作的德隆、三九等企业集团没有将主要精力放在对并购目标的选择和后期的经营管理上，因此，其非相关多元化战略不但不能分散经营风险，而且还消耗了集团的有限资源，削弱了集团的核心产业竞争力。

2.忽视对投资节奏、投资项目回收周期的合理安排。在资金来源紧张的情况下，对投资节奏、投资项目回收周期的合理安排尤其显得重要。适当拉开投资时间、放慢投资节奏能在很大程度上缓和集团的资金压力，也便于其对已并购企业进行整合、提高并购效率。其次，出于平滑收入、分散经营风险的考虑，被并购的行业应具有不同的产业周期和回收周期以形成持续的现金流。但在一些企业集团高速的扩张过程中，这些浅显的投资策略似乎被忽略了。以德隆为例，德隆集团所整合的多为传统制造业，这些行业投入大、见效慢、回收周期长。并且，在长期融资来源短缺和投资项目回收效率不高的情况下，德隆仍然不断地将大量资金投入并购中。过快的投资速度耗尽了集团的资源，投资项目回收期的不合理搭配无法保证现金的回收节奏，结果只能是资金链越绷越紧。

3.缺乏适时、主动的收缩战略。米切尔·波特(1987)通过汇总美国33家大型公司的相关资料发现：1950年～1986年期间，每家公司平均进入了27个新领域和80种新的行业，其中的70％左右都是通过收购实现的。他还计算了资产剥离与收购的比率。平均来说，公司将其在新产业中收购的53.4％重新剥离了出来，在新领域内的剥离率为60％。虽然，波特的意图是为了佐证分散化经营损害了股东价值，但其研究结果也可以说明资产剥离和收购都是企业在发展过程中常见的战略活动，都代表了企业为适应经济环境变化所作的努力。当企业不具备对可能的机会进行有效利用的能力，或试图纠正以往的投资决策时，及时、主动的出售或剥离不失为一种有利的决策。

然而，很多实施多元化扩张的企业集团往往要等到发生偿债危机时，才会被迫进行瘦身。如斯威特集团，在鼎盛时期，其产业涉及环保、媒体、零售等十几个领域。2005年底，由于上海科技的公告披露了南京斯威特集团关联企业占用其3.82亿资金的事件，斯威特危机瞬间爆发。为了度过危机，斯威特集团3元钱出手南京口岸公司，放弃中纺机，确定以小天鹅为主的家电产业和原来的高科技通信产业为主业，砍掉了其他不相关产业。被迫收缩使企业集团失去了产业调整的主动性，为了清偿债务，集团还可能低价出售资产或失去一些前期已投入大量资源的具有成长潜力的项目。

三、失效的内部控制机制

全美反舞弊性财务报告委员会的发起组织即COSO委员会在1992年颁布了《内部控制——整体框架》，该报告将内部控制定义为：内部控制是一个受到企业董事会、管理层和其他人员影响的过程，旨在为下列目标提供合理的保证：(1)经营的效果和效率；(2)财务报告的可靠性；(3)遵守法律和法规。该报告认为，内部控制的整体框架包括控制环境、风险评估、控制活动、信息及沟通、监督五个要素。

1.控制环境。控制环境是指对建立、加强或削弱特定政策、程序及其效率产生影响的各种因素，具体包括企业的董事会，管理人员的管理哲学与经营观念，企业文化，企业各项规章制度，信息沟通体系等。企业控制环境决定其他控制要素能否发挥作用，是内部控制其他要素作用的基础，直接影响到企业内部控制的贯彻和执行以及企业内部控制目标的实现，是企业内部控制的核心。

中国很多企业集团的成长是与集团领军人物的创业活动和领导能力密切相关的，创业的成功使这些人在集团内部具有绝对的权威性，几乎没有什么力量能真正制约他们，如三九集团自成立以来，赵新先一直兼任党委书记、董事长、总裁和首席执行官四职，并且推崇“一枝笔”机制，即一把手说了算。在这种企业氛围下，很难建立起真正有效的内部控制。

2.风险评估。一些企业集团如德隆在早期的项目风险评估方面还是比较谨慎的，但资本运作的初期成功及对规模扩张的极度偏好，使得集团开始放松对项目的风险评估。如三九集团就收购了大量效益欠佳、包袱沉重的国有企业。

3.信息与沟通。庞大的规模、数目众多的子公司对集团内部的信息沟通造成了严重障碍，集团及其决策人难以及时获取每一个下属公司的动态信息，无法对下属公司进行适时风险监控，以至于发现问题时，往往为时已晚。

4.监控。由于集团的管理能力、人才储备、制度建设等的相对滞后，随着规模的膨胀，很多企业集团逐渐失去了对下属公司经营活动的控制力。如德隆并购企业之后，不更换被并购企业名称，不更换主要领导人，不插手被并购企业的经营管理。三九集团在扩张的高峰时期，子公司数目接近400个，甚至有大量的四级、五级公司，而其主要负责人并没有根据集团规模、结构的变化及时建立和实施有效的监控制度，仍然推崇绝对服从的军队管理方式。过长的管理链条和缺失的监控制度使得三九对所属公司的经营管理显得力不从心。

四、结束语

德隆、三

九、格林柯尔等集团的财务失败最终都是由违规行为(如非法占用上市子公司资金等)的曝光、银行逼债、资金链断裂引发的，但其深层次原因则是集团内控制度失效背景下的粗放型扩张战略和脆弱的财务结构。进一步，如果从外部探求原因，则无论是并购支付方式，还是并购融资来源，中国的金融市场还不能有力支持企业的多元化扩张和产业整合。另外资本市场监管的不完善也助长了这些企业集团的冒险和违规行为。

注释：

①财务失败或财务危机的定义有多种。本文将其定义为：企业财务管理失败，资金链断裂，难以支付到期债务的一种经济现象，包括技术性失败和破产，以及介于两者之间的各种情况。

②③J·弗雷德·威斯通，S·郑光，苏珊·E·侯格.兼并、重组与公司控制.经济科学出版社，1998年．