论经济增加值对股东权益报酬率指标的修正

中图分类号：F830 文献标识码：A

内容摘要：股东权益报酬率是评价企业自有资本及其获利水平的最具综合性与代表性的财务指标，也是投资者和管理者普遍使用的财务业绩评价尺度，在企业业绩评价中得到了广泛的运用。但股东权益报酬率在企业业绩评价中也存在许多缺陷。 经济增加值指标是考虑了全部投入资本成本后的收益，比股东权益报酬率更能准确地反映投入资本的回报，从而更能激励经营管理者为股东创造更多的财富。

关键词：经济增加值 股东权益报酬率 业绩评价 修正

股东权益报酬率（Rate of Return on Equity，简称ROE）是指一定时期企业的净利润与股东权益平均总额的比率。该指标是财务界普遍使用的业绩评价尺度，也是财务报表分析中综合性最强的一个财务指标。其计算公式为：股东权益报酬率=净利润÷平均股东权益。

在对财务报表分析时，主要借用以股东权益报酬率为纲领性指标的杜邦分析法对公司经营和财务状况进行综合分析，对企业或部门管理者进行业绩评价。该方法是根据财务比率的内在联系，对公司财务状况和经营活动进行逐级分解剖析，从而从经营和管理两个方面揭示问题、总结经验。然而，股东权益报酬率并非是一个十全十美的财务指标，在进行业绩评价时还存在一些缺陷，需要用其它指标进行修正或补充。

股东权益报酬率作为财务业绩评价尺度所存在的主要缺陷

尽管股东权益报酬率是评价企业自有资本及其获利水平的最具综合性与代表性的财务指标，也是投资者和资深管理者普遍使用的财务业绩评价尺度，在企业业绩评价中有着重要的地位和作用。但是，随着企业内部组织结构及外部环境的变化，股东权益报酬率的置信度受到人们越来越多的质疑，这是因为作为财务业绩评价尺度的股东权益报酬率存在着许多不容忽视的缺陷。

（一）时效性缺陷

股东权益报酬率只着重反映单一的一个时期的状况，当一个公司为推行一种流行新产品而导致开办费用大量增加时，股东权益报酬率便开始下降。但是，下降仅仅是一个时期状态的、缺乏远见的度量，远非显示了财务业绩状况的恶化。因为股东权益报酬率只包含一年的盈利，它无法反映多重阶段决策所产生的全部影响。

（二）风险性缺陷

股东权益报酬率的根本问题就在于它没有反映一家公司在产生股东权益报酬率时所伴随的风险。由于股东权益报酬率仅看重收益而忽视了风险，所以它是衡量财务业绩的不精确尺度。

（三）价值性缺陷

从前述定义可知：股东权益报酬率衡量的是股东投资的收益，投资数额使用的是股东权益的账面价值而非市场价值。但在衡量公司经营业绩时往往强调的是市场价值而非账面价值，所以，区分市场价值和账面价值很重要。例如，某公司某年度资产负债表中股东权益的账面价值为65600万元，市场价值为284800万元；损益表中显示的净利润为11930万元。则按照两种价值计算的某公司的股东权益报酬率分别为18.2%（11930/65600）和4.2%（11930/284800）。这种结果表明：股东权益的市值对股东更为重大，因为股东权益的市值衡量的是现有的、可实现的股票价值，而账面价值只是对公司历史业绩的计量，不能反映公司未来的现金流量状况。即使股东权益报酬率能衡量管理者的财务业绩，但它与带给股东投资的高收益仍不可同日而语，即投资者依赖于股东权益报酬率寻找能产生高股东权益报酬率的公司是不够的，因为投资者获取高回报的可能性会因更高的股票价格而化为乌有。

（四）指标本身的缺陷

从前述计算公式可以看出，股东权益报酬率属于静态指标，是相对数，而非绝对水平数。其中，分子中的净利润是以权责发生制为基础计算出来的，在某些情况下容易被企业操纵，导致指标虚假，影响对企业财务业绩进行准确、真实的评价。

股东权益报酬率存在的这些缺陷说明，应该将项目报酬、项目风险、项目规模和未来价值创造能力结合起来考虑项目对股东价值的影响。因为股东权益报酬率只关注报酬率，而股东权益报酬率的上升有时可能与增加股东财富相悖。既然股东权益报酬率客观存在这些缺陷，那么，如何规避它以提高股东权益报酬率的分析质量就显得尤为重要，而经济增加值指标则可以克服股东权益报酬率所带来的上述缺陷。

经济附加值及其与股东权益报酬率的关系

经济增加值（Economic Valui Added，简称EVA）是由美国思腾思特公司1991年首创的度量企业业绩的指标，也是西方财务学中最常用的概念。有了这个概念，管理者可以评价公司内部某一部门是否增加了股东价值，而投资者也可以根据它找出价值呈上升趋势的股票。在计算股东权益报酬率时，净利润是只扣除负债资本的成本而没有扣除股东权益的成本，管理者经常把权益资本当成是免费资本，因此，从经济意义上讲，净利润夸大了公司真实的收益，而经济增加值能克服传统会计的这个缺点，它是指企业在现有资产上取得的收益与资本成本之间的差额。更具体地说，EVA是税后净营业利润（未扣除债权资本成本）减去债权资本去和股权资本的综合成本后的余额。其计算公式如下：

经济附加值=税后经营净利润-税后经营资本成本=息税前利润×（1-公司所得税率）-投资者提供的经营资本总额×税后资本成本率

从EVA的计算公式可知，EVA实质是资本的净现金报酬率，在计算EVA时要注意两点：一是投资者提供的经营资本总额是公司用于获得经营资产净额的带息负债加上优先股和普通股权益。显然，EVA是扣除所有成本（包括权益成本）后的剩余价值，而计算会计利润时并没有考虑权益成本。权益是有成本的，因为股东提供的资金本可以用于其他地方并获得回报，股东放弃这个机会而将资金投入公司，他们从同等风险的其他投资中可能获得的回报就代表权益资本的成本，这种成本是机会成本而不是会计成本；二是在计算EVA时并不加回折旧，尽管折旧无须付现，但它也是一种成本，因此计算净收益和EVA时要扣除。在计算EVA时，必须假定固定资产的实际经济损耗与会计、税法要求的折旧相等，否则就必须进行调整，才能得到更为准确的EVA。

例如，某公司2008年、2009年两个年度的EVA如表1所示。

从表1可知：2008年公司EVA是正数，2009年则为负数，经营收益上升了，EVA下降了，这主要是因为资本增长幅度大于经营收益增长幅度，资本的成本增加从而降低了EVA。究其原因是EVA考虑了权益资本的成本，而净收益则不考虑权益资本的成本。为了更好地理解EVA和股东权益报酬率的关系，本文以A公司的资料为例加以说明。

假设A公司投资者提供的营运资本是100000元，其中长期负债和普通股各占50%。长期负债的利率为10%，适用所得税率为40%，税后的债务资本成本只有6%，股东将资金投资于和A公司风险相当的其他公司时可能获得的报酬率为14%，则A公司全部资本的成本为10%（0.5×6%+0.5×14%）。因此，A公司的资本成本为10000元（10%×100000）。再分析A公司的损益表，它的息税前利润为20000元，利息费用为5000元（10%×50000），应税收益为15000元（20000-5000）。所得税费用为6000元（40%×15000），因此公司净利润为9000元，股东权益报酬率为18%（9000÷50000）。

那么，18%的股东权益报酬率是否真正反映了权益资本投资的回报呢？EVA指标则能够揭示这一问题。

EVA=息税前利润×（1-公司所得税率）-公司营运资本总额×税后资本成本

=20000×(1-40%)-100000×10% =2000（元）

这意味着股东投资于A公司的股票，比投资于其他风险相当的股票，可以获得2000元的报酬。EVA小于股东权益报酬率中净利润的原因就是对权益资本成本的态度不同，由于权益资本成本的存在使两者相差7000元，对于投资者来讲，更关注EVA而不是净利润。所以，采用经济增加值比股东权益报酬率更能准确地说明投入资本的回报情况。其实，经济增加值与股东权益报酬率之间是可以相互换算的。

EVA=净利润-权益资本×权益资本成本率 =9000-50000×14% =2000（元）

这与前面计算的EVA是相同的。

EVA=权益资本×（净利润/权益资本-权益资本成本率）

=权益资本×（股东权益报酬率-权益资本成本率）

因此，EVA由三个因素决定：一是股东权益报酬率；二是影响权益资本成本的风险因素；三是资本规模，用权益资本金额来衡量。这三个因素与股东价值最大化所取决的风险、报酬和投入资本金额是一致的，所以，必须用经济增加值指标对以股东权益报酬率为主要指标的业绩评价体系进行修正。

经济增加值对股东权益报酬率指标的修正

众所周知，良好的业绩评价指标必须满足三个条件：一是能够在部门一级进行计算 ，并由此为部门经理提供标准；二是评价指标应当是流量指标而不是存量指标，并由此可用于按照时期进行的业绩评价；三是能够激励管理层为股东创造价值。但以股东权益报酬率为纲领的指标体系只满足前两个条件，而经济增加值指标则具备上述三个条件。

首先，经济增加值指标与其他指标不同，如果税后净利润、投入资本和资本成本已知，在理论上经济增加值能够为任何经营单位进行计算，包括分支机构、产品生产线、不同地域的部门等。因此，经济增加值可以在部门层次上实现更多的市场价值；其次，由于经济增加值是对利润的度量，而从定义出发利润指标都是流动性指标，因此，经济增加值本身是一个流量指标；第三，经济增加值能更好地激励管理层。与传统的会计利润相比，最主要的差异是经济附加值考虑了所有资本的成本，它是经济利润而不是会计利润。没有对经济利润的期望，就不能为投资者创造价值。

如何通过经济增加值的计算来修正以股东权益报酬率为业绩评价指标所存在的缺陷，从而更好地激励管理层，实现股东财富最大化，这是经济增加值指标的意义所在。从前述计算公式可知，可采取下列切实措施来提高经济增加值，以便对以股东权益报酬率为主要业绩评价指标作出修正。

一是提高现有资产的回报率。如果资产净利润率提高，而其他因素不变，经济附加值也得以提高；二是增加利润。当一项投资被期望带来高于加权平均资本成本率时，价值被创造；三是剥离价值毁损的资产。当一项业务或一个部门被出售或关闭时，投入资本减少，但如果减少的资本被资产净利润的提高所补偿，经济增加值同样会提高；四是延长资产净利润率高于加权平均资本成本率的时期。公司保持竞争优势的时期越长，越能获得更多的超额回报；五是降低资本成本率。通过对资本成本与资本规模的比较，确定合理的资本规模和成本水平，从而使经济增加值达到最大化；六是增加财务杠杆。大多数经营管理者倾向于使用低财务杠杆，也就意味着他们过多地依赖权益融资，而债务融资不足。经济增加值可以改变这种倾向，因为当经营管理者需要支付资本成本时，他们有一种强烈的愿望来设计资本结构以使加权平均资本成本达到最低。财务杠杆高的公司，采用的负债融资多，固定支付的利息费用多，财务杠杆的作用就大，经济增加值就高。

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