实物期权评估法在企业并购中的应用

摘要：传统的企业价值评估方法不太适合风险企业的评估，尤其在并购这样风险比较大的活动中，实物期权法评估目标企业价值很适合。首先以金融期权为例介绍了期权的基本概念、分类、期权在到期日的价值和Black-Scholes期权定价模型。在此基础上过渡到实物期权和实物期权法评估企业价值的思路并结合一个例子来分析，主并企业利用实物期权法更容易识别评估有潜力的目标企业。

关键词：企业价值评估；期权理论；实物期权

中图分类号：F27 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2011）13-0101-03

一、实物期权法和传统方法的比较

企业并购是经济全球化发展的必然趋势，可以推动社会的产业结构调整，优化资源配置，提高经济的整体竞争能力。并购的核心问题是对目标企业价值进行评估，它是并购交易程序中至关重要的一个环节，同时也是并购风险最为集中的领域之一。目前对企业价值进行评估的方法主要有资产价值基础法、现金流量折现法和市场比较法等。由于投资者不仅重视被并购的目标企业过去的业绩，更重视其未来的发展机会，因此在企业整体价值评估中加入企业未来发展机会的价值对于投资者决策十分重要。从这个意义来说，现金流量折现法更多的体现了被评估企业未来的发展潜力，但是这种方法存在以下缺陷：第一，主观性强，评估的正确性完全取决于对企业未来获利能力的预测和评估人员的职业判断能力；第二，由于评估人员的风险偏好不同，使得未来收益折现用的折现率有所不同，这种仁者见仁智者见智的方法容易导致评估结果不够客观公允，特别是在以加权平均资本成本为贴现率时，企业实际经营过程中的资本结构往往比较复杂，资本的来源、性质可能大相径庭，且经常处于变化的过程中，使得加权资本成本不稳定、不唯一，需要逐年加以调整，企业的资本结构、纳税条件和融资战略越是复杂，加权资本成本就越不能全面地反映企业的真正资本成本[1]。

Myers[2]（1977）认为，由现金流折现方法（DCF）得到的价值只是企业价值的一部分，反映的是企业“现实资产”的价值，企业价值的另一部分则是未来增长机会的折现。实物期权理论肯定了资产和资源的适应性和灵活性，从而为企业并购提供了一种价值评估的新思路。正是由于并购活动所蕴涵的巨大不确定性，实物期权法在企业价值评估大有作为。企业价值可以划分为现实资产价值（包括有形资产和无形资产）和期权价值两部分，前者可以运用传统的企业价值评估方法进行评估，后者则对企业拥有的期权进行识别和评估，两者之和即为企业的价值。实物期权实质上是对投资项目所拥有的灵活性的选择。在未来现金流量的总现值及其他相关条件都相同时人们会选择灵活性更大的项目，因此这个投资项目具有更大的价值。不确定性越大，风险越高，那么未来的收益也可能越大，投资项目拥有的价值也就越大。在实践中，对于有着相对稳定、可预知的财务状况的公司以及已经达到一个稳定获利阶段的公司来说，DCF估价是最有用、最准确的 [3]。对于企业来说能否把握不确定环境下的各种投资机会在很大程度上决定着企业的价值，在今天转变经济发展方式的背景下，实物期权法对于识别评估有潜力的风险企业继而实现兼并收购有着十分重要的意义。

二、期权的基本理论

（一）期权的概念

期权是一种赋予持有人在某给定日期或该日期之前的任何时间以固定价格购进或售出一种资产之权利的合约。期权是一种独特类型的金融合约，因为它赋予购买者的是做某事的权利而不是义务。期权持有人只在执行期权有利时才会执行它，否则不会行权。这里的执行期权是指在期权失效之前利用期权合约的固定价格购进或出售标的资产。期权失效日前行权又分两种情况：只能在到期日行权的欧式期权和可以在到期日或到期日之前任何时间行权的美式期权。期权合约中规定的标的资产可以有很多具体类别，一般大致可以分为金融期权和实物期权。但在交易所交易的最常见期权是股票和债券的期权，这些金融工具在市场上有公开的报价，所以对期权的研究一般以金融期权为例，再推广到实物期权。

（二）看涨期权和看跌期权

期权通常按照赋予持有人的权利分为看涨期权和看跌期权。看涨期权赋予持有人在一个特定时期以某一固定价格购进一种资产的权利。看涨期权在到期日的价值取决于标的资产在到期日的价值。标的资产在到期日的价值低于行权价格时，期权持有人不会行权，期权的价值为零；标的资产在到期日的价值高于行权价格时，执行期权对期权持有人是有利的，而且资产价值越高，持有人越受益于看涨期权，该期权的价值越高。

看跌期权赋予持有人在一个特定时期以某一固定价格出售一种资产的权利。同样，看跌期权在到期日的价值也取决于标的资产在到期日的价值。标的资产在到期日的价值高于行权价格时，期权持有人不会行权，期权的价值为零；标的资产在到期日的价值低于行权价格时，执行期权对期权持有人是有利的，而且资产价值越低，持有人越受益于看跌期权，该期权的价值越高。

（三）Black-Scholes期权定价模型

期权在到期日之前也是有价值的而且它的价值是有上下限的。对于看涨期权来说，它的价值不会低于标的资产价值与行权价格的差额，否则在同一时刻投资者以过低的价格买进看涨期权，然后执行期权，接着再以较高的现行市场价格卖出资产，从而套利成功；看涨期权的价值不会高于标的资产的价值，否则投资者不会购买期权。

对于看跌期权来说，它的价值不会低于行权价格与标的资产价值的差额，否则在同一时刻投资者以过低的价格买进看跌期权，然后以现行市场价格买进标的资产，接着再执行期权以较高的行权价格卖出资产，从而套利成功；看跌期权的价值也不会高于行权价格，否则投资者也不会购买期权。

期权价值的影响因素有五个。一是标的资产的现行价格。在其他条件相同时，标的资产的价格越高，看涨期权的价值越高，看跌期权的价值越低。二是行权价格。在其他条件相同时，行权价格越高，看涨期权的价值越低，看跌期权的价值越高。三是到期日。对于美式期权来说，在其他条件相同时，距到期日的时间越长，看涨期权的价值越高，看跌期权的价值越高。四是无风险利率。看涨期权的持有者只在执行期权时才支付行权价格，延迟支付能力在利率高时有较大价值，而在利率低时则价值较小，因而看涨期权的价值与利率正相关。看跌期权的持有者只在执行期权时才获得行权价格，推迟行权在利率高时会产生较大机会成本，期权的价值较低。所以看跌期权与利率负相关。五是标的资产价值的波动性。标的资产的价值波动越大，看涨期权越有价值，看跌期权也越有价值。如右图所示，假定有三种均价相同但方差不同的资产，而且它们的平均价格都等于以它们为标的的看涨期权的行权价格。对期权持有人而言，当资产的价格在平均价格周围波动不大时（比如标准差为0.5），意味着其与行权价格差别也不大，于是期权的价值也就不大甚至为零；当资产的价格围绕平均价格波动很大时（比如标准差为2），其与行权价格差别拉大，期权的价值也就越大。

行权价格

Black-Scholes期权定价模型给出了期权在任何时点上的价值，其在数值上是上面分析的五个变量的函数，C＝SN（d1）－Ee-RtN（d2），其中d1＝[ln（S/E）+（R+σ2/2）t]/（σ2t）1/2，d2＝d1－（σ2t）1/2。S＝标的资产现行价格；E＝期权的行权价格；R＝年无风险收益率；σ2＝标的资产价格的方差；t＝至到期日的时间。函数N（d）表示标准正态分布随机变量小于或等于d的累积概率。这个估价模型需要五个变量的值，其中标的资产现行价格S、行权价格E、无风险利率R、至到期日的时间t都是可直接得到的，只有标的资产价格的方差σ2需要估计。

三、实物期权评估法

实物期权是以期权概念定义的实物资产的选择权，它由金融期权演变而来。实物期权指公司进行长期投资决策时拥有的、能根据在决策时尚不确定的因素改变行为的权利。如果一项投资赋予决策者在未来进一步投资的权利而不是义务，那么这项投资就含有实物期权 [4]。利用实物期权法评估目标企业价值有以下几种思路：

（一）企业价值＝债券资本价值＋股票资本价值（资产负债表的右方）

并购实际上是企业产权交易的活动，无论是兼并还是收购股权和资产，主并企业最终会成为目标企业的股东。在期权理论的指导下，普通股股票与公司之间的关系可以用期权来表达，即股票可以被看做企业的看涨期权。因为企业的现金流入量必须先用来归还债权人的本金和利息，剩余的才是股东的现金流量，所以假设债权人拥有企业，股东从债权人那里购得一份行权价格为债权人本金加利息、标的为企业产权的看涨期权合约。当企业的现金流量大于这个行权价格时，股东将选择执行这个期权，从债权人手中买下该企业，而且股东享有剩余的现金流量；当企业的现金流量小于这个行权价格时，股东将不会执行这个期权而离开企业，债权人享有全部的现金流量。

如果股东拥有企业的话，股票还可以被看做看跌期权，即股东从债权人那里购得一份行权价格为债权人本金加利息、标的为企业产权的看跌期权合约，而且假定股东欠债权人本金和利息。当企业的现金流量小于这个行权价格时，股东将选择执行这个期权，将企业出售给债权人，由于股东欠债权人本息，所以企业产权交易无货币支出；当企业的现金流量大于这个行权价格时，股东将不会执行这个期权而继续享有企业，但支付债权人本息。

可以运用期权方法分别对债券和股票估价，两者之和为企业价值。如果企业还有优先股、可转换债券等，也可以运用期权方法进行定价，再相加得到企业价值。

（二）企业价值＝资产价值＋期权价值（资产负债表左方）

将企业的价值划分为资产价值（包括有形资产和无形资产）和期权价值两部分，分别进行价值评估。前者可以运用传统的企业价值评估方法进行评估，后者则利用期权思想对企业拥有的投资机会和期权进行识别，再用期权定价模型进行评估，两者之和即为企业价值。任何企业由于其拥有一定的人力、物力、财力、技术等生产要素，而拥有一些投资机会，这些投资机会无疑是有价值的。企业的现有的生产要素组合不一定是最佳的生产方式，也许通过简单的转变就可以带来更多的收益。投资是有灵活性的，在投资之前、投资过程中和投资之后都可以根据环境的变化灵活的作出调整，这种相机应变的收益价值应该反映在评估结果中。比如，一家计算机制造公司并购了一家缝纫机制造公司，通过资产重组、剥离旧的缝纫机生产线、研发团队的整合等可能会制造出由计算机控制的智能缝纫机。也就是说，任何企业都是有潜在的成长能力的，其实企业的风险不可能为零，企业的机会成本也不可能为零，这是因为企业生存的环境是不断变化的。

传统的企业价值评估方法如现金流量折现没有考虑企业的这种成长能力，也没有考虑投资的灵活性，就拿现金流量折现法来说，净现值大于零可行，小于零就不可行，缺乏投资的灵活性。我们可以利用期权思想进行识别，找出其中存在的期权，并且用期权方法进行评估，帮助企业进行决策。因此，传统的方法忽略了企业拥有的实物期权价值，低估了企业的价值。

从期权的角度看，一个投资机会是一个看涨期权，投资额相当于行权价格，投资项目的未来现金流量的总现值相当于基础资产的当前价格，根据现有业务情况我们可以估计其波动率（风险），再估计投资时点距离现在的时间和无风险利率之后就可以利用期权方法估算投资机会的价值。根据Black-Scholes期权定价模型，可以像计算金融期权那样来计算实物期权，不过公式中的五个变量需要做一下调整（见表1。）

Black-Scholes模型中五个变量在计算金融期权

表1和实物期权时的含义对照

按照这个思路，公司的价值还等于公司已拥有的各种业务价值（项目价值）的总和再加上放弃旧业务、转换和拓展新业务机会的价值，运用期权方法可以对这几种价值进行估计，进而得到企业的价值。

四、案例

某计算机制造公司1997年投资1 000万元收购一家缝纫机制造企业，1998―2002年进行收购后的整合、资产重组和研究由计算机控制的智能缝纫机的技术。在这五年的过渡期内，预计被收购企业的净现金流量分别为300万元、400万元、340万元、380万元和190万元，若假定资金成本率为20%，则根据DCF法计算的净现值为-15.85万元，表明此项投资不可行。

然而，考虑到公司如果收购成功会迅速扩大市场份额，以实现计算机技术推动其他领域智能化的发展目标。若当年不收购，则将失去2000年上马智能缝纫机的机会。假定公司2000年投资智能缝纫机需2 400万元，预计2001―2005年净现金流量分别为800万元、1 500万元、1 100万元、1 200万元和800万元，仍假定资金成本率为20%，则以2000年初为考察点，收益值为3 249万元，净现值为849万元。在DCF计算中，实际上忽略了智能缝纫机投资机会的价值。目前，智能缝纫机投资的价值具有很强的不确定性，随市场的变化，其波动率或年标准差为35%。以期权理论观点看，三年后是否上智能缝纫机可视情况而定。因此，若现在收购目标企业，除得到六年现金流入和现金流出量之外，还有一个三年后上马智能缝纫机的机会，这个机会值多少应当考虑。

为此用实物期权概念来定义，这样一个机会的价值等同于一个期限为三年，行权价格为2 400万元（投资金额），标的资产当前价格为1 361.082万元的看涨期权的价值，即σ=35%，t=3，S=1 361.082，E=2 400，假定无风险利率为R=5%，则利用Black―Scholes期权定价模型，V=144.486万元，即三年后投资智能缝纫机的机会至少值144.486万元。为此，1997年收购缝纫机企业的实际净现值为-15.850+144.486=

128.636万元（大于0），表明公司从整体战略考虑，现在应当收购缝纫机企业。

五、结论

在进行目标企业并购价值评估时，不仅要关注企业已有资产和业务的价值，还必须识别不确定性为企业带来的机会价值，即企业并购中隐含的期权价值。利用实物期权方法可以确定期权价值，然后将其加人到传统评估方法计算出来的静态净现值中去，可以增加企业并购价值评估的合理性，有助于发现有潜力的目标企业。

参考文献：

[1]齐安甜，张维.实物期权理论及在企业并购价值评估中的应用[J].中国软科学，2003，(7)：129-132.

[2]Myers S C.Determinants of corporate borrowing[J].Journal of Financial Economics，1977，(5).

[3]迈克尔・E.S.弗兰克尔.并购原理[M].大连：东北财经大学出版社，2009：161.

[4]吕卿楠，崔健.实物期权理论在企业并购定价中的应用[J].中国资产评估，2004，(6)：15-19.

[5]武勇，刘曼琴.并购过程目标企业价值评估的理论研究[J].现代管理科学，2005，(8)：37-39.

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