投资者保护与并购绩效国外文献综述

摘 要：本文对近期国外学者对投资者保护与并购绩效研究主题所做的研究进行了梳理和归纳，发现并没有得出完全统一的结论。

关键词：投资者保护；并购绩效

一、相关定义

投资者保护是指法律对投资者的保障程度以及相关法律的有效实施程度，由委托机制带来的信息不对称导致公司的管理者以及大股东可能由于自己的私利侵犯投资者的权益，投资者保护机制就是为解决这一问题而产生的。投资者可以依赖两种保护机制：一是国家层面的制度机制，二是公司层面的政策机制。并购绩效并购不是一个结果而是一个过程，并购绩效的衡量从企业的财务业绩和管理流程等企业各个方面进行考察。从并购活动的进程看，并购绩效主要考虑两个阶段：一是时间发生窗口期间，二是并购完成后企业的长期并购绩效。

二、国外文献研究

（一）法律环境。首先从并购双方的法律属性上看，一是普通法系，二是大陆法系。Leonidas Barbopoulos等（2011）发现被并购方国家法律传统的差异在英国的跨国并购中的收益具有显著影响。在宣告期间和目标公司的长期运营中，普通法系的国家的公司比大陆法系下的表现更好。在一个有着更严更高的资本移动限制或严格的资本控制的市场中并购一家公司可增加更多的股东收益。其次从法律的效率上看，Kai-ShiChuang（2008）通过对1995至2005年之间的并购事件进行分析发现了目标方的累积异常收益和其以反董事权力和法规衡量的投资者保护水平是正相关的，当投标方国家的投资者保护水平（以法规衡量）高时，投标方获得了更低的收益，当双方的投资者保护水平都高时，合并后的企业获得了更高的公告回报。

（二）公司治理。一般说，一国的公司治理水平好，也意味着其投资者保护水平高。E. Han Kim等（2013）调查了26个发达经济体和新兴经济体的公司治理改革，以探究这些改革是否改变了投资者保护进而影响公司投资决策。研究表明，若公司治理改革加强了投资者保护，这种投资者保护之间的差距随着目标方国家的公司治理改革减少（增加），缓和（加强）了筛选的倾向。Laura T. Starks等（2013）利用在1980―1998年期间美国国内5056起并购和371起目标方是在美国的跨国并购样本研究了公司治理的不同是否影响并购中公司的价值。研究发现，在股票并购中，接管溢价随着并购方公司治理水平的提高而下降，并购公司的额外收益也随着其本国公司治理水平的提高而提高，公司治理水平较高的国外并购方更喜欢股票并购。

（三）目标公司属性。Kose John等（2010），把目标公司分为上市公司和非上市公司。其用来自美国的样本检验了并购宣告期间收购者收益和目标企业价值的变化。作者特别关注了小股东的法律保护，当目标方国家的保护水平较高时，目标方为上市公司，并购方在并购宣告期间显著为负，目标分为非上市公司，并购方在此期间的收益显著为正。对于私人公司，投资者保护并没有影响并购方收益和目标公司价值。Jens Hagendorff等（2007）研究了欧洲和美国大银行合并宣告对其价值的影响，发现当目标方的投资者保护水平低时（欧洲），并购方银行实现了更高的收益。相对应的，目标方投资者保护水平其时（美国），获得了并购方获得了较低的收益。

（四）其他方面。控制权Woojin Kim 等（2012）研究了投资者保护如何影响并购方式和控制权结构。当投资者保护水平高时，更易于用股票收购，而在保护水平较低时，更易于出现现金收购。普通法系下的公司并购会导致股权分散，但是在大陆法系下却不会。在大陆法系下，通过并购双方不同地域的分布，产生一系列企业内部控制金字塔结构的一致性，但在普通法系下，这种一致性更弱。政府治理和监管 Kai-Shi Chuang（2008）发现当目标方国家的银行监管对银行活动有着更多的限制以及政府监管者有权力对并购交易进行干涉时，目标方获得了更高的收益。然而，当投标方国家银行监管对银行活动有着更多的限制时，投标方获得了更少的收益，另一方面，投标方国家的监督权威越独立，投标方获得的收益就越多。Jesse Ellis等（2012）良好的政府治理和并购绩效有着很大的关系，但是投资者保护和其关系不大。

（五）评述。在近期的研究文献中，可以看出，投资者保护水平的衡量指标呈现多元化趋势，指标有法律环境、公司治理、控制权、政府监管、全球化等。每一个衡量指标下投资者保护对并购双方主体的以及一方对另外一方的并购绩效都是不同的。以此同时，对于并购绩效也是有着多种划分，一种是并购宣告事件窗口期间的CAR，另一种是并购后企业的经验业绩。

在实证研究的样本来源分析，从样本公司的属性上看，既有上市公司也有非上市公司，在地域分布上，囊括了欧美、亚太、以及新兴市场的并购活动样本。在模型的构建过程中，对于控制变量的的选择来看有并购方式（股权并购、现金并购和混合并购）、并购规模、会计准则治理、GDP等。

从研究结论上看，一般来说，并购活动中，投资者保护水平较高的一方收购另一方较低投资水平的公司，市场反应比较积极。而对于其他情况，各个研究结论存在较大差异。

参考文献：

[1] E. Han Kim， Yao Lu. Corporate governance reforms around the world and cross-border acquisitions[J]. Journal of Corporate Finance 22 （2013） 236―253.