集团公司整体上市之流动性价值研究

摘要：本文从被转移目标资产的估值这一集团公司整体上市的起点入手，探讨了整体上市过程中利益转移等诸多问题。研究发现，整体上市中收购方与目标企业的股东权益均得以提升，进而揭示出整体上市总体上表现为双赢的过程；而双方权益均得以提升的根源在于资产证券化过程中的流动性；同时进一步分析了在获取流动性价值方面，国资背景企业集团相比非国资类型企业集团给予了原上市公司股东更大程度的让利；另外，随着时间推移，整体上市事件中所衍生的流动性价值水平在降低，一定程度上印证了市场有效性的增强。

关键词：集团公司；整体上市；定向增发；公司估值；流动性价值

中图分类号：F2752文献标识码：A

文章编号：1000176X（2015）11009207

一、引言

2005年4月29日，《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》的标志着我国股权分置改革正式拉开帷幕。随后的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》中明确指出：股权分置问题解决后，支持绩优的大型集团企业利用其实际控股的上市公司向集团企业定向发行股份实现“整体上市”，使得整体上市企业日益增多。

在集团公司整体上市中，核心是上市公司收购集团公司资产的定价问题。本文即是从被转移目标资产的定价这一起点入手，对整体上市进行深入剖析，绘制整体上市过程中价值转移的过程。

谈到资本市场定价的问题，就无法回避流动性溢价度量的问题。Amihud和Mendelson曾言：“流动性是市场的灵魂，流动性是市场的一切。”Securities最早涉足流动性溢价研究，他们所采用的主要研究方法是：对比在美国股市中流通的受限股票和自由流通股票之间的价格的不同。除了通过对比自由流通股票和受限股票价格差异的方法研究流动性价值外，学者们还通过对比公司股票IPO前后价格不同的方法来研究流动性溢价水平。众所周知，中国股票市场的交易机制和国外很多市场的交易机制是不同的，使得中国股票市场流动性溢价水平、测量因子等内容有很大区别，也直接导致流动性溢价水平的研究方法和研究结论不能随意套用。这使得针对我国特殊类型市场下的流动性溢价问题的系统研究显得非常的迫切和必要。

本文选取60家已经实现整体上市的集团公司为样本，通过观察资产注入后，原股东有无获得超额收益来判断整体上市这一事件中谁是受益方，随后对整体上市的过程展开深入研究与探讨，估计出我国资本市场流动性溢价水平，进而探讨交易双方在整体上市过程中的博弈行为。

二、文献综述

1国外有关文献

英国和美国的研究数据表明，收购完成过程中目标企业的股东权益得到了保护。Conn 和Connell在对1971―1980年英美市场中的收购行为研究后发现，在英国市场上收购活动中目标企业的股东权益溢价幅度平均为1600%，在美国市场上溢价水平为2600%。英国市场上收购方溢价水平为负，美国市场上收购方超额收益水平呈现弱的正收益或者零收益。

而在流动性价值方面，国外学者大多通过比较分析上市公司公开交易的股票与私下发行的流通受限股票的价格差异来研究流动性价值。

Securities运用案例分析的方式，对比研究了美国股市中自由流通股票和流通受限股票、场外交易公司和交易所上市公司的价格上存在的差异。研究结果显示，自由流通股票价格要比流通受限股票价格高3000%―4000%，流动性溢价水平的中值和均值分别为2400%和2560%；交易所上市公司溢价水平中值和均值分别为3300%和3260%，溢价水平还和公司收入以及净利润显著相关，收入和净利润越高的公司的股票，流动性溢价水平越低。Gelman（1972）、Moroney（1973）、Trout（1977）和Maher（1976）运用流通受限股票案例做类似研究，流动性溢价水平显示结果分别为3300%、3560%、3350%和3540%，研究结果大体是相似的。Wruck研究发现，大型上市公司公开交易的股票价格比私募股票的发行价格高1350%。Silber[5]测算了1981―1988年间的流动性价值，结果显示为，期间流动性溢价水平约为3375%，公司基本面与溢价水平相关。

2国内有关文献

路林丽认为集团企业通过整体上市可以实现对其规模的调整，通过把集团母公司和子公司间的日常业务关联交易转换成公司内部的资源配置的方法，实现降低交易费用和优化资源配置效率的目的。姜付秀等对整体上市模式做了深入研究，并构建了投资者利益保护指标，运用这一指标并结合2003―2005年我国上市公司数据，对整体上市中投资者利益保护是否被改善进行了实证检验。结果显示，集团公司整体上市模式与其他上市模式相比在保护投资者利益等方面表现的更好，但在更多方面却表现的更差。并得出被看好的集团整体上市，并不一定能对我国资本市场上投资者利益保护不佳这一现状起到明显改善作用的结论。姜金香对整体上市路径差异研究后发现，整体上市中，所注入资产的估值大小等多个方面的因素会对上市公司股价产生显著的影响。

另外，张逊[9]曾基于内在价值对整体上市过程中存在的股东之间的博弈做过研究，并认为整体上市过程中大小股东利益博弈的行为是存在的。在定向增发模式下的整体上市，大小股东博弈的对象是定向增发价格和所注入资产标的的评估值。但是，大小股东在对完成整体上市时间的选择上利益保持一致。此研究表明，整体上市过程中价值转移方向从根本上由最初的标的资产的定价左右。

在流动性溢价方面，国内学者主要通过比较非流通股和流通股之间的价格差异对流动性溢价进行研究。陈志武等[10]以2000年8月到2001年7月间的我国上市公司法人股转让为案例样本，研究后发现，期间流动性溢价水平在7800%―8600%之间，而且与收益波幅正相关，同时与市净率、净资产收益率和公司规模相关。王F等认为国内外学者大部分研究中并没有将流动性价值和控股权价值有效分开，使得流动性溢价水平被低估；他们运用我国股权改革前后限售股票转让和非流通股转让协议为样本，研究后得到如下结论：1998―2005年间，上交所股票流动性溢价水平在4200%―8300%之间，随着时间的推进流动性溢价水平递减；股改后的2006―2007年期间，上交所股票流动性溢价水平在6000%左右，深交所股票流动性价值水平在3800%―5500%之间。

综上国内外文献，分别研究了流动性价值以及集团公司整体上市中的资产估值或经营绩效等问题，但目前还缺乏将集团公司整体上市与流动性价值相结合的研究。本文通过集团公司整体上市过程中的价值转移行为，深入分析了整体上市过程中的流动性价值以及交易双方在该部分流动性价值分配过程中的博弈行为，从而弥补了当前研究成果的空白点。

（二）统计结果与分析

通过观察样本数据均值是否与正常收益检验值0之间存在显著性差异，进而推断总体的均值与检验值是否存在显著性差异，此过程可通过t检验完成。我们进行t检验的原假设为：整体上市事件总体收益波动与检验值0之间不存在显著差异。检验结果如表1和表2所示。

结果显示：整体上市事件中，证券在事件时间窗口（-15，+15）内的累计超额收益率的均值为3201%，定向增发对象目标企业的股东权益溢价水平的均值约为4836%，收购方原股东溢价水平的均值约为2636%；而且由于CAR、RTP′i、RTPi的检验结果的显著性值均小于005，所以整体上市事件总体收益波动与检验值0之间不存在显著差异的原假设被拒绝，即，整体上市事件总体收益波动与检验值0之间存在显著差异，整体上市事件中往往伴随着证券收益异常波动。差分的 95% 置信区间内的数值还告诉我们，因整体上市事件，证券在事件时间窗口（-15，+15）内的累计超额收益率均值落在1155%―5248%之间的概率为95%，整体上市事件中目标企业的股东权益溢价水平均值落在3079%―6592%之间的概率为95%，整体上市事件中收购方原股东溢价水平均值落在1578%―3693%之间的概率为95%。

通过对样本数据t检验分析后我们得出：整体上市事件中确实伴随着证券价格异常波动现象的发生，而且对证券价格的影响是积极正向的，整体上市事件中的证券的累计超额收益率水平平均为3201%，目标企业从成功的整体上市收购活动中获得的溢价的平均值在4836%左右，而收购方的超额收益率平均为2636%。

我们可以看出在整体上市事件中，累计超额收益率为正，而且无论收购方上市公司原股东还是被收购方股东均从中获益，整体上市的所有参与方基本上都因为此事件而受益。但我们也因此产生了些许疑问，集团公司整体上市事件整体上来说确实是一个重大利好，但这些利益的源头在哪，即双方的溢价从何而来呢？下面我们将从整体上市价值转移的源头资产定价上来分析，分析这些溢价从何而来。

四、进一步探讨：整体上市中价值转移过程分析

（一）估值方法的运用

在对企业或资产价值评估时，目前主要采用三种类型的评估方法，即收益法、成本法和市场法。三种方法在运用时都有各自的优缺点。成本法和收益法本质上来讲都是以企业或资产能带来的收益为基础，描述的是企业股东权益的现值。市场法的估值指标则来自市场，更本质的讲它并不是价值而是价格。价值是资产未来收益贴现后的现值，而价格代表的是资产在活跃市场上交易时买卖双方的契约价格，因为来自市场，影响因素是多方面的，尤其当我们在运用市场法做评估时所选被评估公司的可比公司为上市公司时，影响评估价格的因素就会更加复杂，包括企业价值（也称作企业的内在价值），另外，价格还受流动性和市场情绪等因素的影响。资产尤其是大型设备资产从交易角度看流动性较差，而证券则流动性较好，所以证券化后的资产和原资产一个重要的区别就是流动性不一样，因此我们下面在比较市场法和收益法估值结果不同时，把这两种方法估值结果的不同主因归结于证券化前后流动性不同所致。也就是说，笔者认为市场法估值结果中是包含了企业内在价值和流动性价值这两部分的，而收益法则只表示企业的内在价值，无流动性价值或者有很少的流动性价值在里面。

目前在国内，投资银行等机构在对企业价值作评估时，仍然大多选择成本法和收益法。成本法误差较大，而且具体做起来并不简单，收益法的运用则建立在很多假设之上，很多重要指标的确定受主观判断的影响也比较大。综上所述，市场法是一种相对比较简单而且有效的方法，在实务运用中也受到了普遍认可。本文在探讨整体上市中的估值问题时也主要选择从市场法和收益法的角度来分析和解决问题。

（二）研究方法与步骤

1研究方法

企业资产收购活动中，影响企业最终价值的因素有两方面：一是所收购资产注入后与原资产之间的协同效应，另一方面就是收购活动中定价是否公允。这两种因素所产生的方式并不一致，前者是价值创造的结果，后者是价值转移的结果。收购活动中的价值创造是1+12的问题，即新资产和原资产结合之后，其价值会大于两项资产单独产生的价值之和。这时收购活动的双方是可以双赢的，它们可以共享这部分因为协同效应带来的溢出价值。但如果价值变动只是单纯的价值转移，一方因收购获得了利益就只能是另一方因为收购遭受了损失的结果。

在集团企业整体上市过程中，因为上市公司的资产和收购中标的资产本就属于集团母公司控制，只存在形式上的归上市公司所有和母公司所有的不同，企业集团前后的管理体系并没有实质性的改变，因此在整体上市后因为协同效应产生额外价值的可能性很小。所以我们在研究整体上市中价值转移的方向时，有理由假定整体上市前后，原上市公司股东的权益价值的变化全部取决于在对标的资产定价时价格是否公允。

企业集团整体上市过程的本质是资产证券化，那么我们就从资产证券化的本质出发，通过分析整体上市过程中标的资产定价的合理性，研究整体上市事件中各方价值转移变动的全过程。表3是对本文在研究过程对所选用的部分指标的意义的说明。

不难得到：

V=V0+V1（14）

P×S= P0×S0+ P1×S1（15）

且由于流动性溢价的存在

P0×S0V0（16）

P1×S1V1（17）

P×SV（18）

所以在整体上市对收购资产估值定价时，如果整体上市收购中定价过低，即拟收购资产估值市盈率（V估/净1）小于可比公司合理市盈率（P1/E1），则低估的那部分价值会向原上市公司的股东转移，具体表现为整体上市后公司股票价格P大于未发生整体上市股票合理价格P0；反之，若定价过高，即拟收购资产估值市盈率（V估/净1）大于可比公司合理市盈率P1/E1，则会发生原上市公司股东的权益受到侵害的情况，具体表现为整体上市后公司股票价格P小于未发生整体上市股票合理价格P0。

2流动性价值研究方法

如前所述，成本法和收益法对企业评估的估值结果代表的是企业的内在价值，市场法对企业评估的估值结果中既包含企业的内在价值，又包含流动性价值。因此我们可以得到一个等式：

流动性价值=市值-内在价值

基于此公式，我们用上述60家企业样本研究流动性价值相关问题。其中，拟收购资产整体上市后对应带来的流动性价值（Vli）和原上市公司股东整体上市过程中价值增值（V′li）计算公式如下：

Vli=i15×S-P′i15×S0-V估（19）

V′li=（i15-P′i15）×S0（20）

其中：i15为整体上市事件后公司证券的实际价格，P′i15表示如果不发生整体上市事件公司证券当前的期望价格，S表示整体上市后公司总股本，S0表示整体上市前上市公司股本。且当Vli0时，表示公司市值中存在流动性溢价。

为了方便衡量流动性价值水平，我们又构造了流动性溢价和流动性折价水平指标（li）：

li=VliV估（21）

（三）统计结果与分析

1拟收购资产估值整体概况

在所选的60家样本公司中，有14家公司拟收购资产估值市盈率V估大于其可比公司合理市盈率P1/E1，整体上市后，上市公司股价受此事件影响产生了不同程度的下跌，上市公司原股东的股东权益受到损害，并且上市公司原股东的股东权益受到损害的程度与定价时高估的程度正相关；另外46家公司拟收购资产估值市盈率V估小于其可比公司合理市盈率P1/E1，即定价低于合理市值，整体上市后，上市公司股价受此事件影响产生了不同程度的上涨，上市公司原股东的股东权益增值，上市公司原股东的股东权益增值程度与定价时低估的程度正相关。

2流动性价值分析

如前文所述，当拟收购资产估值市盈率V估小于其可比公司合理市盈率P1/E1时，虽然上市公司原股东的股东权益增值了，但其增值的那部分利益并非来自拟收购资产股东，在整体上市后，样本中有46家公司，原上市公司股东权益和拟收购资产股东权益伴随着同增同减现象，我们认为此结果是因为整体上市证券化前后，流动性改变造成的。

（1）整体上市过程中收购方与被收购方流动性价值博弈。整体上市过程中存在明显的流动性价值增值现象，购买方与被购买方围绕这一利益，在拟收购资产定价、定向增发发行价格等方面存在博弈现象，那么在此过程中，会不会存在集团公司在向原上市公司注入资产时，为了得到越多的流动性价值增值而给予原上市公司更大的利益折让的情况呢？

下面我们以Vli为自变量，以V′li为因变量，建立回归方程：

V′li=b0+b1Vli+μ（22）

回归后得到表4中结果。①①②限于篇幅，表4和表5略，有需要可与作者联系。

由表4可见：R2=080，自变量对因变量具有很好的解释性。

回归的相关参数结果如表5，②可以得到：

V′li=063Vli-40 15063（23）

方差分析结果显示，F值为23427，显著性值为000，其显著性概率值远远地小于001，所以，显著地拒绝了总体回归系数为0的假设。

综合以上分析，可以得出在整体上市事件过程中，存在参与者利益博弈的现象，且回归结果显示，标的资产股东会以顺利完成整体上市并从中获得大量的流动性价值为目的而向上市公司中小股东和机构投资者让利，让利情况与整体上市事件中流动性价值正相关，即，整体上市过程中流动性价值增值越大，集团公司为了达到整体上市目的向原上市公司股东让利越多，反之，整体上市过程中流动性价值越小，其向原上市公司的让利幅度就会越小。

（2）描述性统计分析。在对样本企业进行统计时，我们把样本中的企业分为了四种：央企、地方企业、地方国资和民企。央企表示由国资委实际控制，地方国资表示由地方国资委实际控制，地方企业表示由地方政府机构控制。四中不同性质的企业相关溢价统计水平如表4所示。

由表4可见：整体上市事件中拟收购资产股东向原上市公司股东整体平均让利水平为5136%。但四种不同性质企业虽然都伴随着向原上市公司股东让利的情况，但让利水平不尽相同。其中，民营企业相比另外三种性质的企业，向原上市公司股东让利最少，大约会把整体上市事件中3708%的流动性价值让利于原上市公司股东享有；而央企向原上市公司股东让利最多，大约会把整体上市事件中6541%的流动性价值让利于原上市公司股东享有。

笔者认为，产生上述差异的主要原因应与公司治理结构有关系。央企集团在治理结构上的最大问题为产权问题，相对于民营企业，央企的产权关系一直都是模糊的，具体表现为没有较明确的委托人。这种产权关系的模糊性从根本上和市场经济产权边界明晰的要求不符，使得央企在公司治理结构上存在很多无法克服的缺陷，比如行为扭曲、信息披露不透明等，进而股东无法对经理人进行权利以及行为的有效约束，其管理层偏离股东利益最大化的行为不能得到有效地制约。在整体上市过程中，相对私营等普通性质的企业，国资经营者更关心的是使集团资产证券化，至于过程中对流动性价值的索取就表现得并不是那么强烈，最终造成了在整体上市过程中，央企性质的企业集团分享事件中的流动性价值相比民营企业所分享比例更少。相比央企等国资性质的企业，私企等普通性质的企业则完全不同，在企业治理结构上民营企业有更明晰的产权关系，更明确的委托人，规范的法人治理结构能对经理人进行权力以及行为的有效约束和监督，产权所有者和实际经营者利益要求一致，使得在整体上市过程中，民营企业更多考虑大股东利益，大股东对流动性价值的索取也表现得非常强烈，结果直接表现为：民营企业集团分享事件中的流动性价值相比国资性质企业更高。

3流动性价值水平的纵向观测

计算结果显示，所选样本公司中，有14家在整体上市资产证券化中，流动性价值为负，46家在整体上市资产证券化中，流动性价值为正。下面我们考察集团公司整体上市中流动性价值与时间的关系，结果如图1所示。

图1横轴为时间，纵轴为各样本市场在对应时间点给的流动性价值水平。通过图1，我们可以从一定程度上观测出市场流动性价值水平变化趋势，这在一定程度上说明市场有效性的增强。

五、结论

企业集团整体上市使得标的资产流动性增大，这就为整体上市的收购方和被收购方创造了价值。伴随着整体上市资产注入所衍生的这部分流动性价值是事件中利益各方的博弈点所在，博弈主要发生在对标的资产的定价，双方会为整体上市标的资产的作价产生争议，并尽可能地使估值结果向有利于自己的方向倾斜。当资产估值越高，拟收购资产原股东从事件中受益越大，原上市公司股东从事件中受益越小；相反，当资产估值越低，拟收购资产原股东从事件中受益越小，原上市公司股东从事件中受益越大。结果表明，原上市公司股东权益通过整体上市事件整体上有平均2636%的增值，被收购资产股东通过整体上市事件整体上有平均4836%的增值。

另外，相比整体上市前，无论是国资背景企业集团的股东还是非国资背景企业集团股东都和原上市公司股东一起共享了流动性价值增值这部分利益，但国资背景企业集团相比非国资背景企业集团给予了原上市公司股东更大程度的让利。

流动性价值水平的衡量结果显示，流动性价值确实存在，但随着时间的推移，整体上市事件中所衍生的流动性价值水平在降低。笔者认为，此结论符合预期，这也是对我国资本市场变得越来越有效一个很好的印证。

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[11]王F， 杨朝军， 廖士光 创业板市场对主板市场的冲击效应研究――香港股市与深圳中小企业板的经验证据与启示[J] 财经研究，2009， （5）： 63-73