风险投资对企业过会率的实证刍议

一、实证研究

（1）研究假设风险投资支持与企业的过会率呈正相关关系。根据我国《证券法》第13条的规定“公司公开发行新股，应当符合下列条件：（一）具备健全且运行良好的组织机构；（二）具有持续盈利能力，财务状况良好；（三）最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为；（四）经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。”[2]根据证监会网站所公布的信息，并经本人整理统计，截止2012年9月31号，在创业板市场共有489家企业申请上市，其中86家企业申请上市失败。如果剔除23家二次过会的企业后，有63家企业没有通过证监会审核，其中没有通过审核的企业中31家有风险投资支持，占比达到49.21%，风险投资支持企业的过会率略微高于无风险投资支持的企业。风险投资者作为一个专业的投资机构，能够为企业提供一系列的增值服务，从而有助于企业更加规范地运作，提高企业的经营业绩，达到企业IPO的要求，因而一定程度上能够促进企业平稳上市。（2）研究设计1、样本选取。基于研究需要和数据的可获得性，本文选取了从创业板创建以来至2012年9月31日所有申请过会的企业，共有489家企业。其中通过发审委员会审核的有403，未通过的有86家。而在未通过审核的86家中有23家属于二次过会的企业，将这23家剔除，则有63家未过会的企业。以上企业有一家企业的数据缺失，因此样本总体为488家企业，在这488家企业中有风险投资支持的企业有256家，占比52.46%。在488家企业中，通过审核且已成功在创业板上市的有356家，356家中与风险投资支持的有187家，占比52.53%。2、变量定义。因变量：拟在创业板上市的企业是否通过发审委的审核(Pass)，通过则取1，没通过则取0。自变量：（1）企业有风险投资（VC）支持。企业上市前有风险投资持股5%以上或是风险投资机构或是私募股权派代表进入被投资企业的董事会，定义为该企业有有风险投资支持，否则定义为无风险投资支持。有风险投资支持取1，无风险投资支持取。变量进入模式上选用了Enter方法，将所有变量进入模型回归。表2是对回归模型的综合性检验。Model的卡方值为16.94，P值小于0.1，说明整个模型在10%的水平上显著。表3是模型汇总，是对模型的拟合程度的检验，用Cox&SndlR方和NagelkerkeR方两个统计量代替了线性回归模型中的R方统计量，它们的值分别为0.035、0.059。由于没有一个标准来判断模型拟合程度，因此还需要利用表4中的Hosmer和Lemeshow检验。该检验的零假设为模型能够很好地拟合数据，由于P值为0.485，所以无法拒绝原假设，这说明模型拟合程度很好。表5是模型的初步回归结果，模型中只有流动比率、关联交易两个变量的系数是显著的。流动比率系数为负，在5%的水平下显著。这可能是由于对于申请上市的公司而言，资本结构并不构成企业的软肋，发审会委员更加看重的是企业的资金利用率，流动比率低说明企业的资金利用率较高，这更容易通过发审委的审核。关联交易的回归系数为-3.009，且在10%水平上显著。这说明企业的关联交易对企业的过会率有很大的影响，发审委委员们对企业的关联交易很敏感。关联交易越高，企业通过关联交易虚增收入或转移不良资产的风险越大，出现财务造假的可能性越大，因此过会率越低。风险投资（广义VC），这个变量的回归系数非常小并且并不显著，这说明风险投资支持对企业的过会率没有显著的影响。这可能是由于我国的风险投资者都还不够成熟，更多的只是承担了一个融资者的角色，而提供的增值服务十分有限。其他代表企业基本面的，企业的规模、成长性、盈利能力、研发能力指标的回归系数均为正，与预期一致，但其不显著。基于双尾检验，“*”表示在10%水平上显著，“**”表示在5%水平上显著。

二、研究结论与政策建议

1、研究结论。模型的Logistic回归分析得出的结论为，有风险投资支持的企业及声誉良好的风投并未受到发审委的青睐，其过会概率并没有更大，证实了风险投资者甚至声誉良好的投资者并不能帮助企业平稳上市。究其原因，有两方面。一方面是我国的风险投资者质量不高，能够提供的“增值服务”有限。[3]另一方面是由于资本市场上的逆向选择问题，使得风险投资者所投资的企业本身发展不如未引进风险投资者的企业。2、政策建议。从投资机构角度而言，我国大多数风险投资机构在选择投资项目时并没有很好的发挥“筛选功能”，由于资本市场存在着信息不对称，风险投资者很难比较准确的评估风险企业的投资价值。[4]针对这一问题，提出以下两方面建议：一是风险投资机构应该更加专业化，通过在风险投资机构内部分设不同的项目组，每个项目组重点关注某一投资领域，项目组的成员由对该领域有深刻了解的资深人士构成，使得风险投资机构的投资决策更加科学，从而更好的去识别和评估重大的投资机会。二是在投资之前，风险投资机构应该对所投资的风险企业做更全面、更深入的尽职调查，以便能够更准确地评估企业的投资价值。风险投资者在做出投资决策后，并没有很好的为风险企业提供“增值服务”。针对这一情况，一方面需要风险投资机构不断完善自身的规范化运作、改善自身的治理结构；另一方面，需要投资者更加积极的投入企业的管理中，积极帮助企业成长。从政府层面来讲，加强对风险投资机构的监管，健全对风险投资机构的声誉评价体系。从上文的实证结果来看，总体来看，我国的风险投资机构没有较好的发挥其“核证作用”，这很大程度上是由于我国风险投资机构整体良莠不齐，投资者识别其良莠的成本又太高，因此整个风投行业得不到股票市场投资者的认可。解决这一问题，需要政府加强对风险投资机构的监管，并尽快健全对风险投资机构的声誉评价体系。政府部门对风险投资机构的监管力度较弱，虽然发改委了《试点地区股权投资企业管理办法》，但实际效果却不佳。如在杭州市发改委报备的投资企业不足100家，实际上已经超过1000家，而报备的企业也仅仅每年提供投资资料和概况，对其并没有实施有效的监管，只有出现类似非法集资的事件时才真正去监管该投资企业。强对风险投资企业的监管才能促进该行业的健康发展，风险投资者治理结构越规范，越能得到投资者的认可。此外，政府相关部门应该规范风险投资机构的准入和信息披露制度，尽快建立一套权威的风险投资机构声誉等级评价体系，并定期对风险投资机构进行声誉排名，以降低广大外部投资者的信息搜寻成本，从而以便他们更多的进行长期价值投资。

作者：师鹤静 单位：浙江财经大学金融学院