股权众筹的美国经验与本土之路

2015年10月，美国证券交易委员会（U.S. Securities and Exchange Commission）投票通过了《创业企业促进法案》（Jumpstart Our Business Startups，“JOBS法案”）TitleⅢ之实施细则。在JOBS法案颁布三年半之后，股权众筹的靴子终于落地――等待的时间虽然漫长，但终于迎来曙光。这意味着美国监管部门对于股权众筹这一新生金融事物的谨慎和保守考量，更意味着在过去三年半中，经多方充分探索及论证，股权众筹的价值终获肯定。该法案的落地，是美国金融投资界的重磅利好，更是美国创业企业早期融资的历史性时刻。

JOBS法案――股权众筹领域的里程碑

JOBS法案是美国国会参、众两院于2012年审议通过的一部法律，该法律旨在对《1933年证券法》及《1934年证券交易法》 1进行增补，为众多创业型企业提供更便捷的融资渠道。

在JOBS法案施行之前，美国沿用一套成熟而严格的证券发行制度，该制度虽然可确保融资企业信息披露的准确性和真实性，有利于投资者保护，但其低效率和高门槛的缺陷也饱受诟病。如下文图表所示，美国企业整个IPO的平均费用为250万美元，IPO之后的年平均维持费用为150万美元2。 高额的融资成本导致初创企业和资本市场对接严重受阻，引发了小企业存活率低、社会创新力下降、经济增长缺少持续性等一系列问题。

为突破该瓶颈，奥巴马政府于2012年颁布了JOBS法案，其中最具革命性的条款是：降低创业企业与资本市场对接的门槛，提高IPO注册效率；降低创业企业IPO信息披露义务及成本；解除创业企业不得以“一般性劝诱或者广告”方式进行非公开证券销售的限制；允许创业公司通过“小额、公开、公众融资”（股权众筹）的方式来筹集资金，众筹参与者获得融资企业资本所有权；豁免网上小额众筹融资的注册程序，降低中介机构参与交易的门槛，减少了融资企业的融资成本和交易成本。

JOBS法案Title Ⅲ―初创企业早期融资的重磅利好

此次针对JOBS法案TitleⅢ实施细则的决议案，正是在JOBS法案确定的股权众筹整体监管思路的基础上，对投资细节的明确，其中最大突破在于：

1.股权众筹融资投资者不仅局限于经认证的合格投资者（Accredited Investors），也扩大至非认证合格投资者（Non-Accredited Investors）。

2.发行人出售给所有投资人的总额应不超过100万美元，包括该交易发生前12个月内依照相关规定累计出售的所有金额。

3.规定了个体投资者在连续12个月内对全部发行人的累计投资上限：

1）如果个体投资者年收入或者资产净值不超过10万美元，则投资上限为2000美元，或该投资者年收入或资产净值的5%，两项中的较大值；

2）如果个体投资者年收入或者资产净值达到或者超过10万美元，则投资上限为该投资者年收入或资产净值的10%，最多不超过10万美元。

4. 股权众筹融资必须通过股权众筹中介，即在美国证券交易委员会及行业自律组织登记注册的交易经纪商或集资门户（股权众筹平台）。

5.股权众筹中介应当按照监管机构要求，（1）提供包括与投资风险和其他投资者教育材料相关的信息披露，确保每位投资者能够审阅投资者教育的相关信息，充分了解投资风险；（2）对发行人进行相关尽职调查；（3）维持独立、客观的中介地位，禁止任何利益输送。

6.发行人应当按照监管机构要求，向投资者及中介定期披露相关信息，并禁止广告宣传、利益输送等行为，以充分保护投资者和公众利益。

7.所有通过这种方法融资的企业必须按照美国证券交易委员会的有关规定披露所需要信息，对投资人保持透明。

从JOBS法案Title Ⅲ的细节可以看出，对于股权众筹这棵稚嫩青苗，美国监管部门始终未放松对其监管，而是采取了收放结合的方式，一方面降低创业公司进入资本市场的门槛，另一方面通过（1）对融资企业融资总量上限的控制，包括对单一投资者在一定期限内融资累计量上限控制；（2）对融资企业信息披露、禁止利益输送等义务进行明确；（3）强调必须通过中介平台进行网络公众募集；（4）详细规定股权众筹中介机构的权利义务范围，并将部分监管职能转移给中介机构；（5）对公众募集所获证券进行流通限制等一系列机制，对股权众筹进行限制，强化对公众利益和投资者的保护。3

最新通过的股权众筹实施细则将在《联邦公报》（Federal Register）进行，进入为期180天的公示期，公示期届满即生效。

本土股权众筹期待破局

在美国股权众筹取得历史性进展之时，中国市场也翘首企盼、静待破局。目前中国的经济环境，发展股权众筹具有重大意义：

首先，股权众筹可缓解小微企业融资难困境。股权众筹的服务对象定位为小微企业，小微企业是国民经济基本细胞，也是国家政策重点扶持对象。4 但是，中国小微企业同样面临着融资“三高”之痛：IPO门槛高，大型金融机构融资门槛高，民间机构融资成本高。股权众筹通过互联网进行公众筹集，为创业者提供了门槛较低的融资渠道，是对风险投资、私募股权投资等传统投资方式的补充。

其次，股权众筹拓宽了民间资本的投资渠道。截至2014年底，中国个人可投资资产1000万元人民币以上的高净值人群规模已超过100万人，个人总体持有的可投资资产规模达到112万亿元人民币，预计2015年中国私人财富市场规模增速维持在16%，总体规模达到129万亿元人民币5。 急剧增长的民间资本对财富管理提出了新要求，具备高收益且操作便捷的股权众筹，受到高净值投资人青睐。

再次，股权众筹提高了直接融资占比，是“大众创业、万众创新”大时代的推动剂。健全的金融市场分为间接融资和直接融资两大类。直接融资有利于发挥市场筛选作用，分散银行金融风险，提高金融支持实体经济的能力，引导资源合理分配。尤其在目前创业热潮中，股权众筹打通了民间资本与创业企业之间的通路，满足了企业融资的客观需要，有利于营造全民扶持创业、全民支持创新的社会氛围。

正是在迫切的市场需求下，股权众筹这一新鲜事物于2011年引入中国后，迅速形成井喷之势。根据不完全统计，2014年，国内13家主要的众筹平台共发生融资事件8002起，募集总金额14.11亿元人民币，其中股权类众筹事件3096起，募集金额11.06亿元人民币；2014年，这13家众筹平台预期募资规模38.44亿元人民币，其中股权类众筹预期募资规模35.63亿元人民币，占拟募资规模的92.7%。6 据世界银行预测，到2025年，中国的众筹融资额有望达到460亿至500亿美元，其中约70%至80%的融资额将以股权众筹的方式实现。7

然而，和任何一个新生金融事物相似，股权众筹在中国蓬勃发展的同时，也面临着诸多问题，主要体现在以下几个方面：

1.监管滞后，行业呈现无序生长状态。与其他投资产品相比，股权投资虽然具有高收益，但也具有高风险，尤其对于缺乏专业投资经验、抗风险能力较弱的大众投资者而言。监管缺失导致这一行业长期处于无准入门槛、无行业标准、无监管机构的“三无”状态。这种鱼龙混杂、无序成长的乱象不利于一个风险行业健康、良性的发展，也会干扰国家金融秩序。

2.法律灰色地带与法律红线交叉密布。股权众筹通过互联网平台面向大众进行融资，核心特征是小额、公众，即通过降低融资额度，达到汇聚大额资金之目的，其本质是公开发行股份。《中华人民共和国证券法》（“《证券法》”）明确规定“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券”，并将未经核准“向不特定对象发行证券”等情形均纳入违规公开发行的范畴。此外，《中华人民共和国刑法》（“《刑法》”）和《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》将违规发行证券行为纳入“擅自发行股票、公司、企业债券罪”范畴进行处罚。囿于法律的严格规定，股权众筹业务发展“顾虑重重、缩手缩脚”。目前各股权众筹平台均严格控制投资人数量，这虽然在一定程度上可以降低合规风险，避免触及法律红线，但却严重降低了业务运作效率，违背了股权众筹之“众筹”初衷，无法充分发挥互联网金融“聚沙成’金’”的实质优势。

3.行政配套程序效率低下。受限于公开发行的禁止性规定，大部分股权众筹平台不得不采取线上与线下相结合的方式，即领投人（作为普通合伙人）与跟投人（作为有限合伙人）设立合伙企业，以合伙企业的名义进行投资。故合伙企业的设立是整个众筹程序中的关键一环，但在实践中，工商部门完成合伙企业注册登记的时间较长，且程序繁琐，一家合伙企业从申请到完成注册，通常需要耗费一到两个月的时间，远远无法满足项目快速融资需求。

4.股权众筹平台定位模糊，各主体权利义务不清晰。股权众筹平台是众筹融资门户，也是连接投资人与融资人的关键纽带。各国法律对于股权众筹平台的权利义务均有明确规定，并以平台角色为核心确定其他主体的权利与义务。但目前实践中，关于股权众筹平台的性质和定位无法统一，各平台做法差别较大，譬如，有些平台将自身定位为居间服务中介，有些平台将自身定位为纯粹信息中介，有些平台甚至作为领投人直接参与投资……各主体之间法律关系缺少指引性依据，一旦产生纠纷，司法判决千差万别，不利于对用户的利益保护，也不利于整个行业在起步期的稳固发展。

5.投资者保护机制的缺失。股权众筹将传统的线下投资转移到互联网端，且相当一部分股权众筹是通过设立有限合伙企业的方式进行，投资者与融资企业无直接接触，投资者对于融资企业的了解及投后管理大部分依赖于互联网平台及管理合伙人。如何能确保融资人充分、及时、客观地向投资人进行信息披露，避免引发欺诈等恶性事件，是投资者保护机制的重要内容。但目前大部分平台将重点放在项目投前，投后管理及投资者保护机制严重缺失。

期盼中国JOBS法案

如何解决上述发展难题，突破发展瓶颈，平衡鼓励创新与投资者利益保护之间的关系，是中国监管部门亟待解决的一个难题。

2014年11月，总理在国务院常务会议首次提出“开展股权众筹融资试点”；2015年3月，国务院印发了《关于发展众创空间推进大众创新创业的指导意见》，明确提出“开展互联网股权众筹融资试点，增强众筹对大众创新创业的服务能力”，并将“开展股权众筹融资试点”写入《政府工作报告》。2015年7月18日，人民银行等十部委联合了《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，首次以书面形式明确了股权众筹的基本概念与要素。

2015年8月，证监会了《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》，明确了股权众筹“小额、公开、大众”的性质及公募众筹与私募众筹并存的监管思路。

2015年9月，《国务院关于加快构建大众创业万众创新支撑平台的指导意见》再次提出“稳步推进股权众筹融资试点，鼓励小微企业和创业者通过股权众筹融资方式募集早期股本”。

上述部门规章及文件透露出几点重要信息：首先，中国股权众筹立法已经提上日程，箭在弦上，呼之欲出；其次，中国股权众筹立法的雏形蓝图，与美国 JOBS法案有相通之处，具体体现如：

在政策制定初衷上，同样定位于小微企业，尤其是小型创新企业，确定了“小额、公开、大众”的基本原则。

同样确定了融资门户网站（股权众筹融资中介机构平台）在股权众筹融资中的核心地位和作用：（1）所有的股权众筹融资必须通过融资门户网站进行；（2）赋予中介机构平台一定的监管功能和创新探索功能。

同样以投资者保护为核心，并重点强化信息披露制度，融资企业通过中介平台如实、及时披露运营关键信息，禁止误导或欺诈。

同样将证券监管部门明确为股权众筹监管机构，将股权众筹纳入多层次资本市场有机组成部分。

可以看出，中国监管部门在立法探索中，充分借鉴了美国的股权众筹法律制度，尤其是在股权众筹的目标、性质、中介平台定位、投资者保护、信息披露等基本监管和思路原则方面，吸收了世界上股权众筹立法最发达国家的精华。对于即将出台的相关立法，我们满怀期待。

股权众筹是中国多层次资本市场体系不可或缺的部分，也是“ 十三五”规划关于互联网金融布局的关键一环。产业界及金融投资界，都拭目以待中国股权众筹法律的早日出台。可以预料的是，中国“乔布斯法案”的出台之日，必是深蕴潜力的股权众筹蓝海焕发光彩之时。