浅议“股权再融资”

我国筹集资金的方式从建国以来经历了一系列的变化，最初是改革开放前的财政拨款模式，那时国家对国有企业所需的资金实行“供给制”，企业所需的大部分资金由国家财政拨给，小部分资金由银行贷款解决。1978年经济体制改革以来，我国的生产力水平大大提高，企业规模也不断扩大，企业的资金来源发生了很大的变化，银行信贷已经取代了财政资金成为企业的主要来源。当上海证券交易所和深圳证券交易所成立之时起，中国正式拉开了股票筹资的序幕。随着经济体制改革的发展，我国的金融机构日趋复杂，从过去单一的银行机构向保险公司、投资公司、信托公司等多种形式的金融机构方向发展，一些外资金融机构也相继进入我国金融市场。正是由于金融市场的迅速发展，使得公司的融资渠道很多，筹资方式也呈现出多元化发展的趋势。在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，我国的债券市场却没有得到应有的发展。又由于我国商业银行的功能尚未完善，长期贷款的风险较大，所以金融机构不愿发放长期贷款。在这种情况下，我国上市公司在筹资行为上存在显著的“股权再融资偏好”。

我国上市公司存在强烈的股权再融资偏好主要表现在：（1）从再融资方式上说，上市公司具有充分利用政策实现股权再融资规模最大化的动机。上市公司总是选择最容易的股权再融资方式实现融资规模的最大化，先后经历了配股、增发新股和发行可转换债券三种主要的再融资形式；（2）符合股权再融资条件的上市公司大多不会放弃再融资的机会，不符合股权再融资条件的上市公司也会创造条件进行股权再融资；（3）在股权融资中，股权再融资所占的比重较大，其规模几乎与首次上市募集资金（IPO）发行规模相当，至2003年末上市公司股权再融资筹集资金超过3277亿元，已成为上市公司重要的资金来源渠道；（4）大多数上市公司保持比国有企业要低得多平均资产负债率，甚至有些上市公司负债为零，但从实际上看，目前一千多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票进行股权融资的机会。

就当前来说，我国企业的融资渠道主要包括内源融资和外源融资两种。其中内源融资主要是指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；而外源融资则包括首次上市募集资金（IPO）、配股和增发等股权融资方式以及银行、非银行金融机构的贷款等债权融资方式。既然存在那么多的融资方式，为什么企业的经营者偏偏选择股权再融资这种方式呢？通过分析我们得出以下几方面的原因。

一、经理层偏好股权再融资

企业自由现金流量的增加可以增加经理层的效用。从委托―理论角度来看，股东和企业经营者各自具有自身的最大效用函数，两者利益经常出现冲突，经营者可能为了自身利益而牺牲股东利益，如享有在职消费好处、不努力工作等，这就产生了道德风险问题。大量研究表明我国上市公司经理层的货币报酬与公司经营业绩关联度较低，为此，经理层为了自己的利益，努力追求在职消费，而在职消费的多少又取决于企业的“自由现金”。由于债权融资相对于股权融资来说是一种硬约束，需要定期还本付息，因而会减少管理者可支配的现金流量，可能使得自由现金枯竭，债务融资过多还可能产生财务危机成本，并且增加企业的破产风险，而一旦企业破产，经营者就无法享受在职消费的好处，显然，两者相比较，经理人更偏向于股权融资而厌恶债券融资。经理层对控制权的偏好，使得他们偏向于选择股权融资。控制权理论认为：企业融资结构在决定企业收入分配的同时，也决定了企业控制权的分配。在现实世界中，完全的契约是不存在的，剩余控制权的分配就变得非常重要，企业融资结构的选择问题就是企业控制权在不同的证券持有者之间的分配问题。经理人在通常情况下是不会从股东的最大利益出发的，因此他们必须要被监督和约束，债务作为一种外部治理机制，具有“硬约束”性。这一理论给我们的启示是：从一个对企业控制全有偏好的经理人来说，企业融资结构的顺序是内部融资――股权融资――债券融资。根据上述理论，在我国，一方面公司债券市场很小，银行借款是债务融资的主要方式。另一方面，国有股占绝对控股地位，发行股票对股权的稀释作用十分有限。因此，作为内部人的经理人，在面对银行融资和股权融资两种选择时，自然会倾向于控制权损失更小的股权融资方式。经理人市场和控制权市场的缺失，加剧了经理层的股权融资偏好。当存在成熟的经理人市场时，经理人如果经营不善就可能被替换，甚至可能致使企业被兼并或收购。这样对经理人来说，不仅完全失去控制权受益，而且会导致不良声誉，经理任行为的成本就增加了。因此，有效的经理人市场和控制权市场可以减少经理人首先风险的发生。在我国，企业的破产机制尚未完全建立，经理人市场和控制权市场也并不成熟，使上市公司管理层缺乏必要的监督和约束，加剧了股权融资偏好现象。

二、非流通股股东偏好股权再融资

关联交易导致非流通股控股股东偏好股权再融资，由于上市公司和大股东之间“剪不断理还乱”的关系，从小股东手中刚刚圈来的钱转手就变成了大股东的囊中之物，大大侵害了小股东的利益。控股股东占用上市公司资金的形式，主要是通过关联交易，包括实物方面的关联交易和资金方面的关联交易。据统计，2000年沪深两市发生各类关联交易行为的有949家，2001年我国上市公司共披露关联交易1746笔，涉及金额1876亿元。大量的控股股东通过关联交易占用上市公司资金、从上市公司转移资产与利润。童驯等统计了2001年11月～2002年4月沪深股市114家公司大股东挪用上市公司资金状况，发现挪用资金金额达到了426亿元，而上市公司股权再融资为大股股东提供了可供挪用的资金来源。

追求每股净资产增值是非流通股股东偏好股权再融资的主要原因。我国证券市场设立的初衷就是国有企业融资服务，使国有企业“脱贫”，上市公司成立时就人为的造成了“股权分置”。由于国有股、法人股不能上市流通，国有股、法人股无法通过二级市场的买卖而获取资本利得收益，其获利模式只有通过上市公司现金分红或者资本增值来实现。而我国上市公司分红比例极低，非流通股股东主要通过资本增值来实现自身利益最大化。所以，非流通股股东的获利主要取决于公司每股净资产的增加，即提高每股净资产额来实现其利益最大化的目标。提高上市公司经营业绩，增加内部积累可以提高上市公司每股净资产，但这种获利模式周期长、风险大，而通过在证券市场配股、增发新股可以迅速提高每股净资产额，对非流通股股东是一种成本最低的获利模式，因此非流通股股东特别偏好股权再融资。

非流通股股东通过恶意发放现金股利和关联交易转移公司的财富很有可能受到来自于流通股股东反对，甚至法律的制裁，而股权再融资导致的非流通股每股价值的增加而引起的非流通股财富增加而更为可行、安全。而且增值幅度也很大，如有研究发现：对于非流通股股东而言，在配股方式下，平均每股净资产增长率为30％，而在增发状态下，平均每股净资产增长高达72％。因此，非流通股股东控制上市公司时，有强烈的股权再融资偏好。

综上可知，我国上市公司国有股、法人股“一股独大”，“产权虚置”导致“内部人控制”，内部人控制使得上市公司偏好股权再融资。另一原因是非流通股股东偏好股权再融资。归根结底，股权结构是我国上市公司偏好股权再融资的根本原因。希望有关部门尽快制定一些政策，改变我国这种畸形的股权融资结构，并使我国的股票市场规范化，确保我国的股票市场健康发展。■