风险投资人背景与IPO折价

摘要： 近年来，我国风险投资行业发展迅速，募资、投资规模及IPO 表现异常活跃。风险投资行业的迅猛发展引起学术界的广泛关注，本文选取了2012年12月31日前在深圳证券交易所创业板上市的355家公司与中小板上市的701家公司的横截面数据，对风险投资人背景与上市公司IPO折价的关系进行了研究。结果表明，我国不同背景风险投资与IPO折价之间的关系并不明显，IPO价格未能恰当地反映不同背景风险投资人对上市公司股票价值的影响。

Abstract： In recent years， venture capital industry has developed rapidly in China. The scale of fund raising is large and the IPO performance is quite active. The rapid development of venture capital industry gains extensive academic attention. This paper chooses 355 listed companies from Shenzhen Stock Exchange GEM and 701 listed companies from SZSE SME board before Dec 31，2012 as the examples to analyze the relationship between the background of venture capital and the under pricing of IPO. The result shows that the relationship between the background of venture capital and the under pricing of IPO is not evident. The pricing of IPO has not shown the significant influence the background of venture capital has on the stock value of listed companies.

关键词： 风险投资；IPO折价；创业板；中小板

Key words： venture capital；IPO underpricing；GEM；SME

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2014）03-0164-02

0 引言

我国风险投资较之美国等西方发达国家起步较晚，但近年来发展迅速。1986年，我国第一家风险投资机构——中国新技术创业投资公司成立，该公司是由我国政府投资创办，由此表明我国风险投资在最初的阶段是由政府主导。随着上世纪九十年代初沪、深两市的相继营业，我国股票市场在催生了第一批上市公司的同时，也成就了一大批财力雄厚股票投资人，这些公司与个人相继加入风险投资的行列。同时，我国经济的迅猛发展，也吸引了国外风险资金的流入，由此形成了具有丰富背景的风险投资市场。

风险投资对IPO成功率、IPO折价、IPO后收益等所产生的作用在近年来成为国内外学者的研究热点与争论焦点，至今均未形成统一的结论。造成不同研究结论的重要原因是我国学者在进行相关研究时并未对风险投资人背景加以考虑。显而易见，政府背景、企业背景、个人背景、外资背景风险投资无论在最初的投资目的与资金来源，还是投资后的管理模式与市场信誉方面都有所不同。为促进我国风险投资的健康发展，为我国企业特别是中小企业对不同背景风险投资人的选择提供参考，本文将以创业板与中小板数据为样本，对不同风险投资人背景是否会对IPO折价产生影响展开研究。

1 研究假设、样本与变量

1.1 研究假设 本文展开研究的基础和前提是对风险投资人的背景进行合理、清晰的分类，政府背景风险投资人、企业背景风险投资人以及独立风险投资人是笔者对风险投资人的划分。

为克服“赢家的诅咒”①，股票市场IPO普遍存在着折价行为，平均折价率为14.8%（Ritter，1987）。风险投资人的参与可以有效缓解信息不对称现象，进而抑制IPO折价。

国外学者研究发现，因为政府背景的风险投资往往是短期性的，即典型的“过桥投资者”，因此，该类型的风险投资不会对公司的经营管理介入较深，即无法有效解决信息不对称的问题；而另外两种类型的风险投资者则往往会进行长期投资，因而有利于信息不对称问题的解决。

再者，由于政府背景风险投资的目标往往具有社会福利的性质（促进经济发展、提高就业等），企业背景风险投资的目标则大多是促进母公司的发展，这就导致以上两种类型的风险投资人无法为广大投资者面临的信息不对称问题进行有效的解决。而声誉是独立风险投资人生存与发展的命脉，它主要是通过独立风险投资人以往的投资收益率获得，这为市场获得上市公司的信息提供了一个较为可靠的途径，即通过独立风险投资人的声誉来间接判定每个上市公司的质量。独立风险投资有利于缓解信息不对称现象，进而降低IPO折价率。在以上分析的基础上，提出本文的两个研究假设：

H1：有/无风险投资会对IPO折价产生影响，风险投资可以降低IPO折价率；

H2：政府背景风险投资下的IPO折价率最高，企业背景风险投资下的IPO折价率居中，独立风险投资下的IPO折价率最底。

1.2 样本与数据 本文以2012年12月31日前在深证证券交易所创业板上市交易的355家公司与在中小板上市交易的701家公司为研究样本。以横截面数据对风险投资人背景对上市公司IPO折价产生的影响进行研究。数据全部来源于国泰君安数据库，风险投资人背景以前十大股东中是否有风险投资判定。本文的研究变量如表1所示。

2 研究模型与回归结果

UNDPRING=？琢0+？琢1SIZE+？琢2BTM+？琢3AGE+？琢4SIZE-offer+？琢5RECENT+？琢6VC+？琢7UNDRANK+？着（1）

模型（1）的意义是将有风险投资背景企业与无风险投资背景企业在上市首日的折价程度进行对比，即对假设一的验证。

UNDPRING=？琢0+？琢1SIZE+？琢2BTM+？琢3AGE+？琢4SIZE-offer+？琢5RECENT+？琢6GOV+？琢7CORP+？琢8INDEP+？琢9VC-AGE+？琢10VC-LENGTH+？着（2）

模型（2）的意义是将不同风险投资人背景对IPO折价程度进行对比，即对假设二的验证。实证回归结果如表2。

结果I是根据模型（1），分析的是有风险投资与无风险投资对上市首日的折价程度的影响，引用“风险投资VC”作为虚拟变量；VC的回归系数0.08，显著为正，表明有风险投资背景的企业IPO折价率显著高于无风险投资背景的企业，该结果未对H1提供支持。同时，结果I还显示市场热度、发行公司的规模、帐面市值比等的指标较显著，表明这些因素对IPO折价程度影响显著。

结果II是根据模型（2），分析的是引入“风险投资背景”这一虚拟变量后，不同风险投资背景对IPO折价的影响程度，结果显示，不同风险投资背景均未通过显著性检验，即不同风险投资背景不会对IPO折价产生显著影响。该结果未对H2提供支持，也就是说，即使对风险投资者的背景进行深入分析，仍然无法得出风险投资背景会对IPO折价产生影响的结论。这表明，我国不同风险投资人背景对被投资企业的差异性影响并未得到发挥与体现，风险投资人缓解信息不对称的作用并未实现。

结果IV是对不同背景的风险投资人与IPO折价率关系的反映，研究结果表明，虽然独立背景风险投资与政府背景风险投资的系数为正，企业背景风险投资的系数为负，但三种类型风险投资结果均未通过t检验，说明即便将研究样本缩小至仅包括有风险投资人参与的602家上市公司，仍不能为H1提供支持性证据。这表明，我国创业板与中小板市场上的投资者并未意识到不同风险投资人背景具备对IPO公司的差异性认证功能，市场参与者对风险投资人的作用与功能的认识亟需提高。

结果V与VI是对风险投资人声誉（以从业年限来表示）、进入风险企业的期限各自对IPO折价的进一步影响，回归系数均未通过显著性检验，即说明以上两种因素未对IPO折价产生显著影响，这与国外学者的研究结论有很大冲突，说明在我国创业板市场与中小板市场，风险投资人的个性特征（背景、声誉、经验等）未得到发挥。

以上研究结果一致表明，在风险投资人背景与IPO折价之间的关系问题上，两个研究假设均未得到支持，说明在我国创业板市场与中小板市场，风险投资人的参与并未对IPO折价产生影响，不同风险投资人背景也并未对IPO折价产生作用。

3 总结与讨论

对于本文的研究，笔者做出下列总结：

第一，我国不同背景风险投资与IPO折价之间的关系并不明显，IPO价格未能对不同风险投资人背景所增加（或减少）上市公司价值的差异做出恰当的反映。

第二，股票市场参与者未能对风险投资人的声誉、资历为上市公司带来的额外价值加以重视，我国中小板市场与创业板市场尚未成熟。

第三，股票市场的不成熟是导致风险投资人“异质性”无法得到充分发挥的直接原因，也是造成风险投资人背景与IPO折价问题在理论分析与市场实际存在重大差异的根本原因。

注释：

① “赢家的诅咒”，即认为股票买卖与物品拍卖一致，股票市场存在知情者与不知情者两种投资人，前者主要指公司内部人员，后者指广大散户，知情者只会认购有折价的IPO，这样产生的后果是：IPO越好，不知情者越购买到股份，因此，首发公司会采取IPO折价的形式吸引更多的一般投资者.

参考文献：

[1]张学勇，廖理.风险投资背景与公司IPO：市场表现与内在机理[J].经济研究，2011（6）.

[2]路吊霞，杨文杰，张桂丽.风险投资对公司IPO前盈余管理影响研究——基于创业板上市公司的数据[J].财会通讯，2013（12）.

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[4]唐运舒，徐泰玲，谈毅.风险投资认证影响新股发行吗——来自香港创业板的经验证据[N].证券市场导报，2008（1）.

[5]李金栋，王建中.创业板IPO抑价现象研究[J].财会通讯，2010（29）.