博弈“后政策”时代

政策继续超出市场预期，凸显了政府的决心和支持经济发展与股市稳定的信心。货币政策的适度宽松，流动性的释放将渐趋明显，市场估值水平必然回升。重大的经济刺激计划帮助经济和股市尽快走出低迷局势。

在经历了11月份的“利好政策蜜月”之后，12月的宏观政策依旧暖风频吹，然而从机构表现看，11月上旬和12月以来的两次反弹，基金态度谨慎，尤其是新成立基金，保持着“见了兔子不撤鹰”的谨慎态度，次新基金在建仓到期口前的加仓意愿也不强烈。根据联合证券的基金仓位测算结果显示，上周样本基金的平均仓位自65.59％降18BP至65.41％；平均来看，开放式偏股型基金近两周来持续减仓。据Wind资讯投资类型划分，开放式股票型基金与指数型基金的平均仓位分别降28BP和32BP至68.94％、96.08％；开放式混合型基金的平均仓位小幅滑落4BP至57.48％。

随着政策的持续升温，尤其是国务院办公厅就金融促进经济发展提出30条意见以及房地产新政，都有效稳定了资本市场的运行。加上年底临近，基金面临着排名压力，同时也要为明年进行建仓，终于在本周成为了作多市场的主力，出现了集中在一些基金重仓股进行增仓的现象。从数据分析来看，基金近期资金回流明显，与此前持续减仓的情况出现了根本性的转变，而面对08年的最后一波行情，新老基金策略各有不同。老基金积极调仓。地产股和有色金属股一直处于被增持的状态，同时，受年底煤炭订货会上“合同煤”消息影响，净买入煤炭股约高达9.5亿元，增持对象主要集中在中国神华、中煤能源、国阳新能和大同煤业等大型煤炭企业上。而握重金的新股基对估值便宜但明年业绩难有起色的钢铁股和银行股更有兴趣。四季度以来共有13只偏股型基金成立，目前处于建仓期的股基将给市场带来百亿增量资金。

中登公司最新数据也显示，基金新增开户数上周突破3万户，环比增幅达到45％。据统计，上周基金新增开户数达到3.02万户，创下近10周以来的最高周开户记录，而在此前较长一段时间内，周新增开户数徘徊在1.90万户至2.09万户之间。从此次基金开户数大幅反弹来看，个人投资者的入市信心已经开始增加。

通过对近期QFII资金动向进行分析，金融类股票是增仓最为明显的板块，以增仓资金最多的瑞银证券为例，近几个交易中，建仓前十个股包括中国平安2.1亿、建设银行1.13亿、交通银行092亿、中信证券0.82亿、工商银行049亿、民生银行0.43亿、招商银行0.42亿、中国人寿0.41亿、中国石油0.38亿。除了中国石油外，均为金融类股票。券商和保险机构近期贡献了三成的增仓资金，改变了以往基金一家独大的局面，表明券商和保险等机构已经相应政策号召，正在加大入市的资金和规模。

宏观经济存在恶化趋势

本次金融－经济危机向深层次发展的态势已经明确，西方主要经济体的衰退将对中国经济产生较大冲击，将成为中国资本市场未来主要的系统性风险之一。我们认为美国至少陷入40年来最严重失业潮，美国经济数据与美股都不容乐观。11月宏观数据依然会非常糟糕，比如出口、工业增加值增速等，这些数据市场提前已有耳闻，其公布对市场冲击力相对减弱，依然是短期内考验投资人信心的重要风险源。PPI、CPI的降幅超出市场预期，表明国内经济下行风险增大，明年上半年我国经济可能面临较大压力，CPI和PPI可能出现负增长。目前宏观经济环境并没有改观，经济增速的下滑以及大小非巨大抛售压力仍是制约未来股市上涨的关键性因素。经过前期的反弹，市场存在休整的要求。短期内能否继续上涨将主要取决于有无新增资金的推动。数次降息虽然使投资所需的资金成本越来越低，但是宏观数据的继续恶化，经济前景的不明朗给资本市场所带来的信心危机是无法靠释放流动性的措施来解决的。流动性的初步缓解仅能支撑局部热点行情和中小盘的反弹，大盘蓝筹股表现仍然相对较弱。权重股的低迷代表了市场主流资金出于对经济的担忧而普遍存在的谨慎心理。而一个以游资和题材炒作为主导的市场是不可能走得长远的。在未来的一段时间内，蓝筹指标股的走势将成为影响今后市场走势的一个关键因素。短期内政策大力做多所推动的反弹行情还会持续，但经济基本面的好转尚需时日，对上行的趋势难以起到支撑，而市场中积累了不少的获利盘，不排除市场在后期会有震荡的可能性。纵观整个08年，上半年的CPI不断高企，而到下半年，尤其是最近的一两个月，市场又开始担忧通缩。由通胀到通缩的急剧转变，使市场面临较大压力，而这种压力的持续，至少要延续到明年的前二个季度。明年整个市场是一个宽幅震荡、逐步筑底的过程，特大的反弹机会更大可能出现在中期至少到一季度以后。

结构性机会突显

持续的利好组合拳是近期市场震荡反弹的重要因素。虽然政策实施对实体经济产生的效果仍存在一定的时滞性，但它减缓了投资者部分的悲观情绪，并且有效制约了指数的下行速度与空间，当前各个行业企业仍处于存货处理阶段，随后将进入剩余产能的削减以及生产逐步恢复阶段。存货处理阶段的结束将意味着经济最严重的时期趋于结束。中央经济工作会议提出明年“保增长、扩内需、调结构”的要求，明年的经济发展可能超过预期。短期内由于政府保增长政策仍处于密集期，同时部分周期性行业钢铁、化工、船运存货调整逐渐见底，也使投资人对这些行业产品价格短期反弹抱有很大预期，从而支持这轮反弹继续深化。对政策面进一步的利好预期将成为今后推动股市强劲反弹的关键因素。此外，资本市场对各类资金的吸引力也越来越强。明年企业盈利可能会出现超预期的下降，投资实业的资金也会减少，从而股市流动性会相对充裕，未来市场有表现的机会。在经历了对不断下行的经济和盈利数据最为敏感的阶段之后，预期加速回落的同时市场对基本面维持下行趋势的承接力也在同时增加，反经济周期政策的效应及预期逐渐成为近阶段影响市场的主线，不同的是前者很大程度体现为系统性的影响，而后者则更多的体现为结构性的。理性的预期是市场承接力最重要的来源，或许，只有将目光和信心投向更远的将来，才是提高市场自身承接力最可靠的方法。尽管国际环境和国内实体经济前景短期并不乐观，但A股市场仍然存在流动性缓解、P/E估值相对较低、P/B相对合理等正面因素，政府保增长决心坚定、政策绵延，因此市场有望维持一定的活跃度，并产生局部的热点行情。综合而言，市场的反弹行情依然将延续，板块轮动与分化也将延续。政策暖风频吹使得市场具备了阶段性再度走强的契机，由于交易量维持在相对高位，市场人气较旺，预计股指短期内仍将维持震荡向上的格局。

投资组合

目前市场正处于战略相持阶段，战略防御时期已经过去，结构性的投资机会开始涌现，主题投资较为盛行。相关行业热点多极化趋势仍将呈现不断扩散和深化的态势。仓位上不会大幅增仓，会随市场变化进行结构性微调。投资思路还是应重点关注可能政策受益的行业，建议目前可适度增配受益于利率下调、内需刺激计划的诸多产业。市场对于政府刺激经济与市场的预期，有机会在近期再次升温，可能带动房地产与金融，消费等板块新一轮反弹，给相关板块带来短期机会。本轮反弹明显已经开始由局部向整体扩散开来，建议关注前期滞涨的蓝筹品种，因为在一轮中期反弹中，市场中所有板块的估值提升不应该出现太明显的偏差。板块方而，投资品和消费品都有机会，不能投资的是出口板块。医疗板块会有机会，但特别大的机会也不会有。医药股的机会也不会特别大。银行股风险比较明显，趋势上较难上涨。市场普遍看好的政府直接投资受益行业，如铁路、医药等，估值已经较高，价格已相对昂贵，未来上涨的幅度相对受限。而超跌的行业，如钢铁、水泥等生产性企业可能在反弹行情中上涨较快，但预计到明年初该类行业盈的需下降，短期内也不会有太大表现。地产行业近期征房市价跌量升的情况出现了较大上涨，但明年一季度成交量的上涨会有所放缓，未来修整概率比较大。从发达市场的历史上看，大宗原材料、交通运输、资本品的盈利见底较早，在股价上大宗原材料、工业、公用事业也先于大盘见底；金融及可选消费一般滞后，但大盘见底后六个月以金融、工业、科技行业的反弹力最强。2009年值得关注的方向是市场的热点将从注重政策力度转向细致分析政策方向后的消费、科技与服务板块。