国内碳排放权期货产品开发刍议

目前，国际CERs期货合约保证金的设定主要分为两类:一类是以欧美为代表的固定值。如NYMEX，对于投机客户，初始保证金为715欧元，维持保证金为650欧元;对于套期保值客户，初始保证金和维持保证金均为650欧元。按照每吨二氧化碳当量13．6欧元计算，初始保证金分别约为合约价值的5．3%和4．8%。一类是以印度为代表的固定比例。如MCX、NCDEX将初始保证金设为合约价值的6%。鉴于目前国际上CERs期货初始保证金水平一般为合约价值的5%－6%，同时考虑到我国商品期货的最低保证金设置惯例(合约价值的5%－8%)，我国CERs期货的最低交易保证金设为“合约价值的6%”为宜，即国际最高水平。持仓限额。持仓限额是交易所为防止市场风险过度集中于少数投资者，根据投资者结构、交易习惯和监管规定而设置的。现有国际上CERs期货持仓限额制度分为两类:一类以印度为代表，区分客户和会员设定不同持仓限额，如MCX对客户限仓20，000手，会员持仓限额则从100，000手和全部开仓时市场的15%两者中选择较大的一个;一类以欧美为代表，不特别区分客户和会员，如NYMEX将持仓限额统一设为8，700手。我国也应建立持仓限额制度。对客户限仓6，000手，相当于6，000，000公吨CERs;对会员限仓35，000手，相当于35，000，000公吨CERs。此设计借鉴印度模式，在能有效控制风险的前提下，严格客户投机限仓，放开会员限仓比例，鼓励会员做大做强。同时，此限仓数额居目前国际同类持仓限额中间位置，符合我国市场实际。当CERs期货市场发展较成熟时，建议针对合约交易不同阶段，设定不同限仓数额，进入交割月份的合约限仓数额从严控制。合约交易时间和合约月份。目前国际上合约交易时间的设计一般遵循所在交易所的交易规则，因此我国CERs期货推出后也将按照此思路确定交易时间。国际上现有CERs期货的国家，除印度将特定月份2月、5月、8月和11月作交割月份外，其他欧美国家CERs期货均为季度合约，即交割月份为3月、6月、9月、12月。我们对不同交割品级的合约设定不同交割月份:将交割品级与欧美要求一致的“碳信用1号”期货合约月份设为3月、6月、9月、12月，一是避开印度(同样是CERs供应方)的竞争，二是吸引欧美买家进入我国CERs期货市场;将交割等级与欧美要求不同的“碳信用2号”期货合约月份设为1月、2月、4月、5月、7月、8月、10月、11月，力求覆盖竞争者交割月份和填补国际上其他交易所交割月份的空缺。交割事项。结合国际规范和国内惯例，设计我国CERs期货交割事项如下:交割方式:采用实物交割。具体可参照欧美做法，建立国家信用的登记机构，该机构担任交割双方的对手机构，提供类似于“标准仓单”的碳信用即兑凭证，该凭证可通行于发达国家官方排放贸易登记处(具体制度设计，在此暂不探讨)。交割标准品:“碳信用1号”期货合约的交割品级与国际现有规定相同，此合约能够满足《京都议定书》中买方市场的要求;而“碳信用2号”期货合约的交割品级只须是联合国CDM理事会签发的CERs即可，不做其他特殊规定，该合约能够满足所有CERs市场参与者套期保值的需要。最后交易日和交割日:国际上同类产品最后交易日和交割日的设定一般沿袭所在交易所惯例，因此我国CERs期货合约也应将根据所在交易所确定最后交易日和交割日。我国CERs期货合约的基本设计综上，对我国“碳信用1号期货合约”和“碳信用2号期货合约”设计如下：

我国发展碳排放权期货的战略目标与路径选择

我国发展碳交易市场特别是碳排放权期货市场，要有明确的战略目标和战略规划。我们认为，其总体战略目标应该是:设计一流，市场开放，定价中心，结算货币。既着眼于长远未来，又要科学地高标准地设计、规划该市场的交易与管理系统及其交易的产品，优先建设面向全球的高开放性的碳排放权期货交易市场，务必将其建设成为全球碳交易产品的定价中心，通过结算货币的设计，全力推进人民币国际化。(一)基本目标依据总体目标，我国发展碳排放权期货有两个基本目标，其一是该市场本身的发展目标，其二是与之密切相关的人民币国际化目标。1．适时推出碳排放权期货市场，通过制度保证和政策引导，不断扩大该市场的辐射力和影响力，着力打造世界碳产品交易中心。目前，我国碳排放权现货市场分散且缺乏联动，这样一种现状与我国当前经济在世界的地位很不相称，也与世界经济演变的趋势不相适应，这会严重影响我国发展成为世界经济中心的进程。因此，我们当前的紧迫任务是围绕建设世界碳交易中心这一重要目标进行科学规划并稳步推进。从国际大宗产品交易中心(如石油、铁矿石等)的市场结构看，以某种大宗产品为标的物的期货市场几乎都是该大宗产品市场的核心。实践上是如此，理论上也能得到很好的解释。因为期货市场具有很好的价格发现功能，而且期货市场的卖空和双向交易机制，大大地增加了市场的流动性，并为现货市场提供了一个稳定机制。2．努力实现我国的碳交易中心向国际碳产品定价中心转变，推进人民币国际化，不断强化中国世界中心地位。建设世界碳交易中心的重要目的是在我国形成全球碳产品定价中心，通过设计使人民币成为其计价结算货币，由此推动人民币国际化，并不断强化我国世界中心地位。目前，碳排放权已经步入大宗商品行列，并且有望超过石油成为世界第一大宗商品。我国是当前最大的CERs供应国和未来低碳产业链上最具潜力的供给方，然而碳排放权却和国内其他大宗商品一样，长期面临国际市场定价权缺失的窘境。作为CERs最大的供应方，我国却必须遵循最大买方的价格机制。更为严峻的是，国际碳交易计价结算货币的出现，虽呈现多元化发展趋势，但人民币却被完全排除在外。目前欧元、美元处于领先地位，英镑维持一定比例，日元、澳元、加元均具提升空间，发展中国家的卢比也占有一席之地。[3]由于在未来货币格局的演变中，与碳交易标的的捆绑，将是国别货币或者区域货币脱颖而出成为国际货币甚至关键货币的重要条件[4]，因此，许多国家谋图搭乘碳交易快车提升本币在国际货币体系中的地位。此时人民币若不奋起追赶，就将错过推进人民币国际化这一历史机遇。因此，未来我国将面临艰难争夺国际碳排放权市场定价权的问题。由于我国是CERs最大供应国，在争夺定价权时，应首先牢固掌握CERs一级市场定价权，其次要从欧美等发达国家手中部分或者全部夺取CERs二级市场定价权，最终达到下图所示的目标。

路径选择结合我国发展碳排放权期货的战略目标，尤其是基于争夺国际碳排放权市场定价权，推进人民币国际化进程这一视角，我们认为我国碳排放权期货市场的建设与完善应选择如下路径。1．市场模式。实行温室气体排放的总量控制，使碳减排量成为真正意义上的稀缺资源，是我国争夺国际碳排放权市场定价权、使人民币成为碳交易计价结算货币的必由之路。但是，目前我国经济的高速增长以能源的高消耗和温室气体的过量排放为代价[5]，若急速调整我国碳交易市场模式则将对经济发展造成严重影响，这就决定了市场模式的调整虽然是必需的，但是应该是渐进的:在碳排放权期货推出阶段对应自愿减排型的市场模式，即目前我国参与CDM项目的方式和其他自愿减排形式;2013年我国将正式开展碳市场试点工作，届时将会对参与试点城市确立碳指标的总量规模，并规定参与试点企业的配额分配模式，此时我国碳排放权市场模式属于国内框架下的强制减排，即单强制减排模式;随着条件的成熟，尤其是“十三五”期间，我国应主动与国际接轨，将碳排放权交易市场模式调整为以配额交易为主导的全国性强制型市场，实行国际框架下的强制减排。2．市场宽度。由于国内目前没有成熟的碳排放权市场，给国外金融机构、投资机构和中介机构留下巨大的牟利空间。因此，培育和发展国内碳排放权期货市场可成为我国增强国际竞争力的突破口。具体步骤是:碳排放权期货刚推出时，应立足国内市场，通过期货交易整合资源，给国内交易者一个公平、公正、公开的对话平台，逐渐形成国内独立自主的价格机制;当其平稳发展后，应主动参与国际竞争，逐步对国外有强制碳减排指标的国家开放，扩大人民币作为碳交易计价结算货币的使用范围;而到达成熟阶段时，应择机与国际市场接轨，吸引全球市场参与者的加入，使我国碳排放权期货市场成为真正的国际碳交易互动平台。3．交易主体。碳排放权期货交易初期，为活跃市场，我们应在国内市场上引导专业的投资公司、金融机构参与交易;等到机制相对成熟后，将市场参与者扩大到国内自愿减排企业，尤其像电力、化工、水泥这类大型企业;而为了进一步丰富市场参与者结构，可在适当时候引入国内非政府组织、零售商甚至个人投资者加入。当我国处在国内框架下的强制减排市场时，应允许所有国内强制减排企业加入碳排放权期货市场，以便利用其进行套期保值和风险管理。考虑到国内碳排放权需求有限，为扩大市场流动性，我国应择机对国外投资者开放，但应遵循“套期保值者优先、投机者其次”的原则，以避免外国大型机构投机者操纵市场。待到我国碳排放权期货市场成熟稳定后，应站在争夺碳交易定价权、推进人民币国际化进程的视角，将该市场视为一种投资渠道，对国际上所有参与碳排放权期货交易的套期保值者和投机者开放，扩充交易范围。4．期货品种。由于我国是最大的CERs供应方，推出CERs期货具有重要战略意义，因此它应该成为我国碳排放权期货目前乃至将来的主力品种。同时为丰富我国低碳相关期货品种，吸引多样化投资者，提高市场流动性，我们应陆续推出CO2、CH4、N2O、HFCs、PFCs、SF6等温室气体期货。此外，我国于2010年6月6日推出首个中国低碳指数，当我国碳排放权期货市场达到成熟阶段时，该低碳指数的发展也相对完善，届时应借鉴国内外股指期货开发的成功经验，考虑推出我国低碳指数期货，以吸引国内外对低碳产业感兴趣的投资者。5．到期时间。我国应将《京都议定书》两个阶段和我国碳交易试点工作开展时间相结合，设计不同到期时间的碳排放权期货和其他相关期货产品。具体是:在《京都议定书》第一承诺期结束之前，设计相关合约的到期时间为2012年12月31日之前的季度合约或者月度合约;在《京都议定书》第二承诺期内，结合我国碳交易试点的实际进展，将相关合约的到期时间划分为两类，一类是2013年1月1日－2015年12月31日的季度合约或月度合约，另一类是2016年1月1日－2020年12月31日的季度合约或月度合约。这样紧跟碳排放权现货市场发展进程和不同阶段市场参与者需求情况设计具有不同到期时间的期货合约，将能更加充分发挥期货市场套期保值功能，不仅有利于期货市场平稳运行，而且有助于我国碳市场做大做强。6．合约类型。我国碳排放权期货的发展将会带动其他金融衍生品的出现，结合我国碳金融市场发展现状，我们认为应遵循“实物期货实物期权金融期货金融期权”这样的路径推出不同类型的合约。以我国碳金融目前的发展程度，我们暂时只具备推出碳排放权实物期货的条件;随着碳金融体系的完善，当实物期货发展到一定程度，应借鉴电力投资实物期权的设计和交易模式，推出并试点碳排放权实物期权;当然，当我国金融期货市场较发达后，可以尝试推出以碳排放权为标的物的金融期货;最后，择机在交易所挂牌交易以碳排放权期货为标的物的金融期货期权。[6]

政策建议

适度加快人民币可自由兑换步伐，扩大人民币跨境结算范围尽快推出以人民币标价的碳排放权期货和其他金融资产，打造本土碳金融中心，加强本土碳资产定价的话语权，是借力碳金融发展、推进人民币国际化进程的重要路径。很显然，若人民币不能实现资本项目下的自由兑换，要其充当国际化的碳排放权期货的结算货币仅仅是一句空话，因此，我国应该适度加快人民币完全可自由兑换的步伐。如何适度加快人民币全面可自由兑换步伐，扩大人民币跨境结算范围，是一个亟待研究的重大问题。努力提高应对碳市场风险的能力，为发展国际化的碳交易中心提供有力保障风险控制与管理能力是任何产品交易市场成熟度和影响力的本质反映，当今世界任一有影响力的市场都具有世界一流的管理制度和能力，从这一点看，中国要打造国际碳交易与结算中心就必须培养一批高水平的相关管理人才，创新管理制度，提高风险管控能力。只有这样，才能稳定市场环境，凝聚市场力量，吸引国际资源，提升国际市场地位。碳市场，特别是由此衍生的碳金融市场有别于传统的一般商品和金融市场，其风险形成机制和控制方法显然也有别于传统的一般商品和金融市场。随着碳交易市场的宽度和深度不断拓展，我国市场体制和金融体制必然会面临巨大挑战，政府及相关管理部门应未雨绸缪。

作者：黄志刚 谢娇玲 黄艳林