宏观政策以稳为主 利率品种优势显现

特邀专家：中国人民银行调查统计司经济分析处处长 闫先东

中国农业银行金融市场部处长 李刚

国开行资金局资金交易部交易处副处长 翟晨曦

中国银河证券债券投资部执行总经理 郭济敏

中央国债登记结算公司信息部估值组组长 赵凌

主持人：中央国债登记结算公司《债券》杂志执行主编 景乃格

主持人：美联储主席伯南克前不久表示，美联储有意向选择在今年的适当时机退出量化宽松政策，这证实了市场近期对美联储政策前景的担忧。请各位嘉宾谈谈，受此影响，全球经济下半年的发展趋势将会怎样？对中国将带来哪些有利影响，存在哪些不利因素？

闫先东：近期，国际货币基金组织下调了对全球经济增长的预期，包括对美国经济增长的预期。而美国就业状况好转，未来经济增长前景相对看好。这就面临问题：美国量化宽松政策什么时候退出？会采取什么样的节奏？从最近伯南克和美联储其他一些成员的言论来看，美联储内部对此争议比较大。美国经济前景向好的程度，是不是足以支持美国如市场预期在今年9月份开始削减购债的规模、在2014年中期前结束购债，还有很多不确定性。在退出过程中如何引导、管理好预期，具有非常大的挑战，这对于全球都非常重要。

欧元区目前失业率仍在12%以上，其劳动力市场竞争力低下是长期的问题，并非一朝一夕可以的。现在普遍预期欧元区经济今年是负增长，因此欧洲中央银行也是继续保持宽松的货币政策。英国也类似。

日本安倍上台后推行经济刺激政策，使一季度经济增长速度达到3.5%，情况不错。日本央行对未来信心也比较足。但日本的劳动参与率比较低，这些措施能否取得切实有效的成果，市场争议较大。

在发达经济体面临不同发展情况的同时，新兴市场也面临较大的挑战。比如印度长期以来经常项目收支是赤字，货币在贬值。俄罗斯、巴西受能源大宗商品价格影响，经济增长状况也不令人满意。

我国对美、欧、日的出口占总出口的40%左右，其经济增长状况对我国出口影响比较大；对除中国以外的“金砖四国”的出口占总出口的15%左右，靠新兴市场还不足以支撑出口的增长。

当前国际经济环境变化较大的另一方面，是资本流动和汇率预期。上半年人民币汇率中间价升值1.7%，对我国出口带来一定影响。在美国有退出QE的倾向后，人民币汇率走势有所改变，无论是从中间价还是从市场交易价格来看，最近都出现了幅度轻微的贬值倾向；资本流动也发生了新的变化，我国外汇占款减少，这也是最近引起市场流动性变化很重要的原因。

李刚：我有三个观点。首先，目前全球经济正处于大缓和时代的中期。它具有几个特点：第一，全球经济将维持比上一个10年相对更低的增长速度；第二，美国经济正在发生质变，其房屋市场去杠杆化和金融系统去杠杆化已经完成，正处在财政去杠杆化的过程中，虽然下调了今年的经济增长预期，但对它未来的增长却更加乐观；第三，欧洲、日本及金砖四国等的经济增速仍然处在一个调整的过程，尤其是欧洲，还在等待明显的复苏迹象。

其次，全球量化宽松政策在大缓和时代中期呈现出明显的差异化特征。对比欧洲、日本、美国的央行资产负债表，我们可以看到：第一，美国的资产负债表扩张实际上在2010年已经完成，过去两年的扩张只是一个对经济复苏进行巩固的过程；第二，过去两年恰恰是欧洲和日本的资产负债表在快速扩张，它们推动了全球新一轮的量化宽松；第三，正是在美国两个去杠杆化已经基本完成的情况下，美国从今年开始不断释放出量化宽松开始退出的预期；第四，预期主导金融市场走势，但我认为，美国真正退出量化宽松政策可能要晚于市场的预期，而且会呈现一种螺旋式的步骤，进两步退一步。

最后，在大缓和时代，中国经济仍靠外需拉动是不现实的，因此中国经济面临着新的挑战。

翟晨曦：我认为目前全球经济形势比我们看到的更加复杂，刚才李处谈到差别化，我认为差别化是全球经济形势的新阶段，从今年开始，全球央行出现了明显的不同进不同退的分化。

首先看美国，我个人认为美国没有真正降低了杠杆，只是完成了去杠杆的第一阶段――私营部门去杠杆，同时由政府部门加杠杆。而在第二阶段，美国政府债务是否可以在经济复苏过程中得以成功消化？尚有待观察。美国难以摆脱汇率、利率与经济增长的制衡三角。美元指数持续升高、美国国债利率大幅上升都将制约其经济持续复苏，未来复苏之路注定不会一帆风顺。

其次看欧洲，与美国相比，欧洲去杠杆遥遥无期，只能寄希望于以时间换空间。欧盟仅为货币联盟却无法统一财政政策，汇率和财政政策的缺位使欧洲走出经济困境具有相当难度。下半年欧元再度贬值的风险在上升。

再次看日本，日本犹如在悬崖边上跳舞，今年以来它不仅没有去杠杆，反倒逆势加杠杆。在安倍政策刺激下，日元大幅贬值，经济出现微弱反弹，但同时日元国债利率上升，因此加杠杆接近强弩之末，经济再次回落的概率较大。

总的来看，全球经济已呈现明显的不同步和差异化，对于中国正负影响皆有。有利方面：如果美国经济复苏持续，对于中国拉动出口有利。不利方面：一是美国QE退出采用了进二退一的波动操作方式，可能带来全球资本流动的高度波动，我国外汇占款可能有所变化。二是经济增长需要偏宽松的政策，而预防汇率大幅波动则需要稳中有强的利率和汇率预期，这给当下中国的货币政策出了道难题。

郭济敏：问题一，美国经济是否将强劲复苏？美国的经济复苏远低于美联储预期。按照美联储预期，今年底GDP增速要达到2.3%-2.6%，但今年一季度GDP增速初值在2.5%，修正终值为1.8%，华尔街预测二季度GDP才1.8%，去年四季度是0.4%。可见，下半年美国经济需要有多么大的强劲复苏，GDP增速才能达到预期值。

问题二，如果美国退出量化宽松政策，是否意味着人民币将会贬值？不少分析认为美联储一旦启动退出QE，人民币肯定会大幅贬值，但个人认为中国有其特点。自2007年以来美元指数的月度走势有两轮较大幅度的反弹行情，在此过程中人民币对美元汇率或基本保持稳定或升值，这跟其他新兴市场国家很不一样。如果今年美国经济并未强劲复苏，那么美联储今年较大概率会是先收缩每月的资产购买规模，而非完全退出QE，美元指数未必会突破100。如果仅仅是底部反弹行情，人民币汇率也未必会出现大幅贬值。近期出台的“金融国十条”提出要委托商业银行进行外汇储备贷款，就在为应对美联储退出QE可能对新兴市场资本流动的影响做准备，所以届时人民币未必会大幅贬值。

赵凌：今年以来，美国经济数据不断改善，强化了市场对美联储退出QE3的预期。5月份以来，美国国债收益率出现急剧反弹，10年期国债收益率反弹至2.7%水平，创近两年来新高。从期限差看，4月以来，美国国债10年与1年长短期利差自底部回升，利差扩大100BP，显示出市场对美国经济复苏的坚定乐观。美国经济的好转可能引发资金回流美国，加剧国内市场流动性紧张形势并带动债券收益率反弹。据长期观察，中美国债收益率同步性较强。2008年11月美国推出QE1时，美国10年国债收益率在4%左右。截止今年5月，美国10年国债累计下行200多基点至1.66%。随着市场对美国退出QE3预期的升温，美国10年期国债收益率在一个多月时间内反弹100BP，而中债10年期国债收益率上行20多BP。因此，存在一点担忧：若美国今年退出QE3，美国10年期国债收益率是否会反弹至4%的水平？对我国债券市场会有多大的冲击？

主持人：总理在6月19日召开的国务院常务会议上再次提出，要“优化金融资源配置，用好增量、盘活存量”；7月1日国务院又了《关于金融支持经济结构调整和转型的指导意见》（即“金融国十条”），以更有力地支持经济转型升级。诸位认为，在此大背景下，中国经济的整体发展趋势将如何？宏观经济的主要驱动力和可能风险都有哪些？

闫先东：从进出口情况来看，刚刚公布的进出口数据全面低于市场预期。在当前际经济形势比较复杂的情况下，我国过去10多年年均出口增长约20%的速度难以持续，没有哪个国家或地区能提供如此大的需求空间，未来靠出口支撑我国经济增长的可能性越来越小。

从投资来看，地方政府投资热情比较高，但是受到的约束比较多，一是财政约束，现在地方财政状况不大理想，前5个月中央财政收入基本是零增长；另外如钢铁、煤炭等资源价格出现了大幅度的调整，令一些资源型省份税收收入出现负增长。二是对地方平台融资的监管比较严格，增加贷款很困难。地方平台也通过如信托、BT（建设-移交）等其他渠道筹集资金，但筹资量有限。三是土地约束较明显，我国有18亿亩耕地的红线，一些地方的建设用土缺口较大。

制造业企业的投资意愿也不强，大部分以维持现有生产规模为主，扩张产能的项目较少，一些投资集中在节能减排、产品结构调整等领域。

从消费情况来看，总体平稳。受房地产调控政策、家电刺激政策退出、购车限牌、控制公款消费等因素影响，家电、汽车、餐饮的消费明显放缓。

最近总理提出经济增长率、就业水平等不滑出“下限”，物价涨幅等不超出“上限”。物价下半年虽然可能回升至近3%，全年仍将比较温和；关键是就业和经济增长能否保持在合理区间。从微观来看，目前就业难、招工难、稳工难，“三难”并存，结构性矛盾很突出，不过就业还没有出现明显的问题。

当前，经济主要面临的风险一是财政风险，财政收入增长速度明显放缓；二是金融风险，主要是地方政府平台的风险。从财政风险来看，我国和其他国家相比，债务比例不算高，还有空间。从金融风险来看，如果经济继续保持7%到8%的增长速度，很多问题可以消化掉；但如果出现了急剧波动，很多风险会暴露出来。

总的来看，我国经济的增长速度与过去相比有所下滑，但经济发展空间较大。我国人均GDP较低，地域差距及城乡差距较大，这些都是潜力所在。同时财政政策、货币政策还有空间。我们要在有空间的情况下积极促进改革，平衡好短期利益和中长期利益的关系，平衡好经济增长和结构调整的关系。

李刚：市场对经济的预期已经发生了较大变化，已从去年九十月份的过度乐观变为了今年五六月份的过度悲观。但我认为，中国经济实际上可能没有市场想象的那么悲观。

目前经济及未来走势呈现三个特点：一缓一稳一进。一缓，是指中国经济增速进入了一个缓和阶段，这与我前面说的全球经济进入大缓和时代是比较接近的。但即使这样，我国的经济增速还是较快，是稍有放缓的高速增长。一稳，是指中国总需求政策应保持稳定，不能再继续扩张。因为我们知道，当期总需求形成下期总供给，在目前部分产能过剩的情况下，如果继续扩张总需求，必然会导致未来几期总供给持续增长，从而加剧未来的矛盾。一进，是指应在供给方面进行改革。

中国经济最大的风险点在哪里呢？我认为，最大的风险在于如果未来三年或五年，美国真正以大幅度加息的方式退出量化宽松政策，而中国的金融杠杆和实体杠杆没有得到明显改善甚至是增加，那么我们抵御重大金融危机的能力将有所下降。

翟晨曦：就中国经济的总体看法，我同意李处的看法。中国经济不会崩溃或硬着陆，而是“有控制的健康调整”。首先，中国可以启动的经济增长点很多，例如“金融国十条”提及的重点领域及行业的转型和调整；其次，正如闫处所言，中国货币政策可以动用的空间相当大，工具非常丰富。

未来宏观经济的驱动力除了产业本身以外，金融改革蕴含巨大机会。以利率市场化为例，它虽然会阶段性挤压银行类机构的存贷利差，但也将真正实现贷款利率定价差异化，使银行更好地平衡风险和收益。如果金融改革推行成功，将为整个经济发展提供新的动力，但需把握好改革的速度、力度与程度。

中国经济面临的风险有哪些？我认为主要在于是否把握好去杠杆的节奏和程度。例如，国内外媒体都宣传“地方政府融资平台有风险”，但是化解风险的方式只有一刀切除吗？就如人身上如果长了肿瘤，如果一刀切，不仅治标不治本，可能流血不止引发更大风险。如果缺乏透明的债务管理体系，那就建立覆盖信贷、债券等多种负债的综合融资管理方式，堵疏结合，做好存量债务化解和持续融资，找到支持地方经济发展，又防范债务风险的平衡着力点。

郭济敏：中国经济外部增长动力不足，内在动力也不足，下一步只能靠政府刺激。从内在运行趋势来讲，经济肯定是下行，但幅度可能较小，因为总理刚提出经济增长不能滑出下限。

“金融国十条”是在大家盼望着新一届政府改革的背景下出台的，如果说整个改革仅仅是以金融单兵突进的话，风险很大，还需要更深层次的体制改革来配套，才会消除很多内在的风险。

从银行角度来说，银行体系的压力很大，每年都有贷款增长的任务。而在经济下行过程中，对于一个具有完全市场化约束机制的机构，它应该收缩贷款规模。我们很多金融企业都还没有真正形成这样的约束机制。因此，改革到底要从哪个角度改，风险的根源在哪里？这是非常重要的，如果没有更好地解决，可能将来会存在很多隐患。

赵凌：全国中小微企业创造了80%的就业和50%的税收，但融资仍然十分困难。今年上半年，民营企业债券发行量1422.7亿元，中小企业债（包括中小企业集合债、支持小微企业贷款的金融债等）发行量846.9亿元，两者占全部信用债发行量的不足10%。民营企业和中小企业发债存在价格歧视，其一二级市场收益率均高于同信用等级国有企业发行的债券利率。相反，对于一些产能过剩的国有企业，其债务负担日益加重，但融资通道便利，吞噬了流动性，长此以往对经济是不利的。钢铁行业是一个非常典型的案例：在目前主体评级AAA的12家钢铁发债企业中，5家亏损。两点建议：一是加大对民营企业和中小企业的扶植力度，包括相关扶植机构，如信用增信公司等，为中小企业融资给予更多的政策支持，降低价格歧视。二是允许企业破产，剥离政府信用，让资金流向真正转型的企业。

主持人：根据国内外形势，并结合前一阶段的情况，请各位预测一下三季度央行将实施哪些货币政策？对货币政策工具将如何选择和使用？

闫先东：6月份货币市场利率出现了大幅波动。市场利率能够在这么短的时间内恢复在4%以下，说明货币总量是宽松的，也说明金融体系是稳健的。出现大幅波动的主要原因是资金结构不匹配。

货币市场利率的大幅波动客观上对银行起到了警示风险的作用，提示金融机构在追求盈利的同时需要控制风险，加强流动性管理。从中央银行角度来讲，如何加强对流动性的分析、判断和预测，如何加强与市场的沟通，管理好、引导好预期，也有很多工作要做。

当前经济增长速度不快，物价不高，升息空间基本没有。是否降息、下调准备金率？首先要判断三季度经济增长的底线是多少，7%还是7.5%？如果是7%，利率、准备金率调整空间就比较小。如果说对经济增长下限的判断发生了变化，也可能推出一些总量措施。

当前我们正在推进金融改革。在目前我国财政金融风险上升的情况下，急剧推行某一项如利率改革、汇率改革或者资本账户开放的可能性比较小，仍将是渐进式的。毕竟银行、金融体系是国家的命脉，改革措施必然要考虑到方方面面的承受能力，一步到位不太现实。

李刚：首先，我认为全球流动性已经过了或正在经过最宽松的时刻。这是因为，日本央行已经在最宽松地刺激，欧洲央行保持平稳，而美国已在预期退出量化宽松政策，发展中国家逐渐出现分化。其次，从广义层面来讲，国内流动性还是比较宽松的。再次，在稳定总需求、调整总供给的政策下，货币政策在三季度应该处于观察期和改革型。观察期的话，主要看经济增长走势和物价走势，如果比较平稳，货币政策则应保持适度步骤，这有利于市场预期的平稳；改革期的话，主要是看有没有新的改革措施推出，这样会使金融市场整体效率和资源配置能力有所提升。最后，货币政策是一个总量政策，对于结构调整，它有作用但并不产生最主要的影响，因此在这种情况下，总量政策还是应以“稳”为主，这对于整个结构调整和经济过渡会比较好。

翟晨曦：个人判断三季度央行货币政策基本维持二季度的格局，即稳健货币政策，但是差别化的特点可能会比较突出。“金融国十条”里明确指出要充分发挥再贷款、再贴现和差别准备金动态调整机制的引导作用。可能会运用上述差别化的工具对重点领域、重点行业给予支持。明确指出鼓励政策性银行、商业银行等金融机构大力支持企业“走出去”，汇率和外汇运用方面也许会有一些新的举措。另外，“金融国十条”明确指出严守不发生系统性、区域性金融风险的底线，这传导了非常明确和正面的预期，因此下半年总体经济金融政策将以平稳为主线。

郭济敏：预计三季度货币政策实际执行的效果会是中性略紧的。一是央行今年M2的目标是13%，而实际1-5月份都是在15%-16%的区间，6月份是14%，所以央行压力是非常大的。二是只有在中性略紧的情况下才有可能让金融机构贯彻落实金融国十条的要求，有动力去盘活存量。

我也比较同意三季度整个货币政策处于观察期的看法，其中一个非常需要观察的就是美国，可能需要看一下美联储在9月份到底会不会启动退出QE的第一步：缩小每月购债规模。另外，中央领导都在各地密集调研。第三季度之后国内外形势是否会有新的变化，相应地，三中全会是否对经济政策进行适当调整，我们将拭目以待。

主持人：对货币政策进行预测后，流动性问题就好讨论了。请大家从各自机构的角度出发，预测一下三季度资金面的松紧和银行间市场的流动性情况。

闫先东：现在货币政策调控是以数量工具为主，大家一直关注货币供应量、信贷增长情况等指标。随着调控手段向价格工具转变，对利率也要加强监测。我们看到6月份货币市场利率波动之后，一些银行票据贴现停了、房贷优惠减少了，说明金融机构还是很敏感的。

今年M2增速目标是13%，从执行情况来看，1-5月超出预期，其中一个很主要的原因是外汇占款，前5个月外汇占款增加13000多亿元。此外，金融机构通过贷款之外的债券投资等方式投放资金比较多，加之一些金融创新，使得表内、表外账目不匹配。6月份M2增速回落至14%，越来越趋近于目标。

展望三季度，外汇占款增量将很有限。不过基础货币和货币市场利率将保持总体稳定。流动性可能比上半年略微紧一点。

李刚：对此，我有五点看法。第一，三季度流动性可能明显好于6月，整体基本平稳、略有波动。

第二，今年以来，资金波动呈现明显的特点，即预期事件没有使市场流动性发生特别大的波动，因为大家都有充足准备，但是非预期事件反而使市场流动性产生了明显变化。这说明目前的金融创新和资金流动，实际上可能已超出我们原有的流动性分析框架。

第三，在三季度尤其要关注监管政策的出台对市场流动性的影响。

第四，三季度全市场未清偿融资总额的增速仍会呈现明显下降态势，且这种态势将在短期内保持，因此金融体系杠杆的增速将下降。

第五，经历了6月份的资金波动之后，市场对未来的无论是流动性预期，还有货币市场利率水平预期，都面临着一个再定位和重新思考的过程，所以可以预期的是，三季度的货币市场长期融资需求会明显高于1-5月。随着长期融资需求的增加，将有利于货币市场曲线中长端的重建和构建。

翟晨曦：下半年整个资金面情况跟去杠杆的节奏有关。怎么判断节奏？我个人觉得M2增速是个很好的参考指标，6月份M2的显著回落走出了很可贵的一步，证明一个阶段的去杠杆是有成效的。结合这一点，我判断三季度资金面会比较平衡，6月份的紧张不会重演，但外汇占款的波动性值得关注。如果外汇占款出现剧烈下降，不排除后期也许还会有新的流动性管理举措，如差别化再贷款、再贴现，定点投放等。

关于资金利率的定位，既要参考历史，更要考虑市场环境的变化。三季度是经济结构调整的关键时期，资金利率可能从高位有所回落。但挑战在于，如果利率市场化了，以哪个指标为利率基准呢？市场上有各种猜测，7天回购利率或3个月Shibor利率等。未来整个货币市场的利率应该跟谁接轨？这是一个值得思考的问题。

郭济敏：三季度流动性会怎么样，我认为取决于央行货币政策导向，而央行的政策导向总体来说是要稳定预期、稳定市场。今年1-5月银行间7天回购各月加权利率水平在3.05%-3.58%之间，考虑到三季度实际执行结果可能会中性略紧，所以银行间7天回购利率会在1-5月份的基础上上行30-50BP，这是我们所理解的“稳定”水平。

对于债市来说，三季度在流动性上有些比较利好的因素，如历史上财政存款在7月会从市场回笼资金，其他月份主要是向市场投放资金。

此外，由于预计央行在三季度会适度控制信贷投放量，加上银行开始清理同业业务，因此未来几个月，银行存款增长可能会适度放缓，从而减少法定存款准备金的缴纳，这将对流动性产生正向影响。

不过从公开市场的到期量来看，其对流动性的支持会弱于前两个季度。今年一季度公开市场月平均到期量是4600多亿元，二季度平均每月3800多亿元，可是到了三季度大幅下降到2200多亿元。最后外汇占款在三季度总体增幅较一、二季度会大幅减小，对流动性的支持也是一种减弱的趋势。

赵凌：大家对刚刚过去的6月还是心有余悸的，其流动性紧张程度远超出市场预期。一级市场方面，6月份债券发行量5459.55亿元，较5月份减少41%。二级市场方面，中债10年期国债收益率上升10BP； 1年期AAA级短融收益率飙升100BP。从托管数据看，6月银行仍是增持债券的主要力量，但信用社和基金减持债券明显。其中，基金类大幅减持 617 亿元，主要受流动性影响，货币基金和公募基金遭大量赎回。经历6月份钱荒后，7月第二周央行继续停止公开市场操作，回购利率开始上行，收益率也开始明显反弹，说明市场心理非常脆弱敏感，三季度资金面难言乐观。

主持人：在前面宏观经济形势及资金面情况分析的基础上，请问各位专家对三季度债券市场的走势作何判断？投资机会有哪些（包括投资品种、期限等）？对于不同类型投资机构而言，应采取怎样的投资策略？

李刚：我认为，三季度是收益率曲线的一个再定位时期。这个再定位体现在两个方面：一是收益率曲线形状再定位，可能会往常态恢复，但中长端可能会有小幅上行的态势；二是信用利差再定位，包括对信用债不同品种之间都会有一个再定位。

在短期再定位过程中，收益率曲线的影响因素可能跟之前略有不同，仍会受宏观因素影响，但影响会相对比较小，所以传统分析框架在三季度可能需要调整。

我觉得对于投资来说，难度很大，需要投资者不断调整自己的投资策略。如果三季度收益率曲线实现比较合理的再定位的话，也许会给后续投资带来一个相对好的机会。对于交易来讲，难度也比较大，因为市场波动不断加大且都是不可预期的。个人认为，在大家悲观的时候，交易应大大跟进，在大家乐观的时候，交易应勇敢撤出，总体来讲应该是反其道而行之，否则，如果顺势而为，可能会面临很大的压力。

翟晨曦：三季度债券市场将更多体现为震荡，收益率中枢可能阶段性上调，原因是：第一，债券市场存在对货币市场利率上行的担忧；第二，一些银行可能出于利率市场化的考虑，对投资收益会作一些调整。

任何市场都有获利的机会，就投资策略而言：第一，期限方面，中长期债券安全性高于短期，因为它与经济基本面相关性更高，受货币市场影响相对较小。第二，债券品种方面，信用产品比利率产品受去杠杆的影响更大，利率债的相对优势将显现。第三，Shibor浮息债的价值逐步显现。Shibor具有易上难下的典型粘性特征，目前处于4.7%附近，显著高于3.9%的半年均值，属于较好的防御性投资品种。

需要补充的是，如果三季度推出国债期货，那么债券现货交易商的避险工具会增加，这可能改变之前我们的一些预测。如果期货市场交易量能够较快扩大，参与主体多元化程度较高的话，它可以较好地缓解现货市场的单边波动，提供较好的套保收益，并逐步影响现货市场的价格。

郭济敏：对于三季度债市，我们整体是看淡的。这主要基于以下几个原因：一是从宏观经济看，由于政府已经明确要稳增长，经济增长有下限。

二是从资金面看，总体上三季度为中性略紧，资金面不太有利。

三是从债市供求看，三季度供应会大于需求。需求方面，这几年来，银行理财产品成为债券投资的重要的生力军。但今年以来出台了各种对银行理财的规范措施，在三季度，与银行理财产品相关的各个主要市场主体仍将处于对各项规范政策的调整和适应阶段，理财产品发行数量可能要比前一段时间有所下降。供给方面，前一段受债市整顿的影响，债券供给出现了阶段性收缩，预计接下来各类型债券发行量都会增加。

四是从债券自身估值看，目前无论是利率产品还是信用产品，整体估值水平跟当前宏观经济以及资金面还是比较匹配的。部分信用产品有些高估。一方面，从信用利差看，目前信用产品的信用利差比较低。以5年期品种为例，AAA、AA-分别在历史的45%、55%分位，其他中间等级产品在30%分位；企业债则都在40%-50%分位之间，不同等级差距不大，AA-，AA+最高，分别在47%、48%分位上。另一方面，从套利利差角度来说，所有信用产品的套利利差都处于历史的低位。

关于震荡区间，预计会是在今年上半年所形成的高点和低点之间的区间里，三季度要达到今年上半年的低点水平，难度较大。要向下突破该低点，只能是宏观政策发生实质性大的变化，比如降息等。

在具体投资方向上，交易机会肯定是少了。对于配置型机构来说，因为未来一段时间内中国经济是一个调整下行趋势，所以还是支持债券配置投资的，投资机构可以根据各自资金成本、收益要求按比较均匀的速度进行配置投资。对于交易型机构，虽然三季度机会少，但可以适当博弈9月底政策面可能发生的变化或者市场预期可能的变化。

在信用产品方面，对于产业债还是要强调它的风险。从“金融国十条”来看，对于银行不良贷款，政策已经允许银行自主进行不良贷款的核销和转让，这是否意味着产业债违约可以适度发生一些？因此需要提请大家关注低等级品种的风险，尤其是对于产能严重过剩行业的企业债券。

此外，很多人在讨论城投债的违约风险问题。我们认为，如果地方债出现违约的话，那就是一个区域性、系统性风险。所以我们觉得今年地方城投债出现违约风险的概率可能要低于产业债。待城投债收益率上行后，还是可以继续买入的。

赵凌：6月以来，在实体经济保持弱势和流动性紧平衡的情况下，企业发行人的信用评级被密集下调，信用评级被下调的发债主体主要集中在钢铁、新能源、化工等行业。在流动性偏紧的状况下，信用债尤其是中低等级信用债的风险值得关注。此外，部分机构风控较为严格，只能投资AA评级以上的债券。若信用评级出现一次下调则必须卖出，中低等级信用债面临一定压力，建议投资者保持谨慎。

责任编辑：刘颖 罗邦敏 印颖 廖雯雯