次贷危机后信用评级体系的反思与启示

摘要：次贷危机中国际信用评级机构的表现引起了人们的强烈质疑。本文分析了此次全球金融危机下信用评级机构暴露出的各种弊端，认为造成评级结果公正性缺失的主要原因是评级市场的寡头垄断状态、付费模式不合理产生的利益冲突以及对评级机构的过度依赖。在吸取国际经验和教训的基础上，本文最后对加快我国信用评级行业的规范发展提出了政策建议。

关键词：次贷危机 信用评级 评级购买 NRSROs

传统的信用评级业务是由专门从事信用评级的机构利用其自身的技术优势和专业经验，对被评级单位履行各类经济承诺的能力及可信任程度进行客观公正的评价，并运用特定的符号确定相应信用等级的一种经济管理活动。

国际信用评级已有百余年的历史，美国华尔街分析师约翰・穆迪创建的穆迪公司在1909年开始出版刊物《穆迪铁路投资分析》供投资者参考，开创了利用简单评级符号区分债券信用等级优劣的先河。之后，随着金融市场的发展和投资方式的增多，信用评级所涉及的领域也不断扩展。作为揭示信用风险的手段，信用评级在解决信息不对称、提高资源配置效率上发挥了重要作用，信用评级业务逐渐成为资本市场不可或缺的组成部分，信用评级机构也一度被誉为“金融市场的看门人”。

然而在2007年爆发的次贷危机中，穆迪、标准普尔、惠誉等享誉世界的国际信用评级机构的表现引起了人们对信用评级的强烈质疑。在危机发生前，三大评级公司对蕴含极大风险的证券化产品评级严重虚高，引发了投资者的非理性追捧，导致市场积累了很大的泡沫和风险；在危机爆发后，又反应过度，快速下调信用评级。这种“过山车”式的调整，使得投资者彻底失去了信心，不再相信各种金融产品的评级等级和市场定价，市场陷入恐慌，对全球金融危机造成了推波助澜的负面影响。

次贷危机下信用评级业存在的主要问题

信用评级行业在金融危机中暴露出的各种弊端引起了国际范围内对信用评级机制的分析与反思。三大评级公司在金融危机中出现的评级失信问题，主要源于评级结果公正性的缺失。除了评级机构在对结构性金融产品进行评估时所采用的方法模型存在缺陷外，引起评级机构公正性偏离的原因主要体现在以下几个方面：

（一）认证制度缺陷造成评级市场的寡头垄断状态

1975年，美国证券交易委员会（SEC）对信用评级机构实行了认证制度，信用评级机构可以申请注册成为全国认可的统计评级机构（NRSROs），这样，通过认可的评级机构所出具的评级结果被认为具有较高的公信力。NRSROs成员准监管的角色使得以前以投资者需求为导向的信用评级，变成了官方支持的准强制性评级。

这种全国认证的体制虽然在一定程度上规范了信用评级的市场秩序，促进了信用评级机构的发展，但由此在相当程度上构成了其他机构进入的壁垒。自从1975年实施NRSROs制度以来，除了当初指定的标准普尔、穆迪和惠誉三家具备资格以外，在随后的20多年中，SEC再没有认可一家新的评级机构，之后即使有新的加入者，也几乎都被三大评级公司合并。鉴于监管当局对NRSROs评级结果的认可使用， ，要求评级的公司更乐意向NRSROs成员提出申请， ，从而使得一些新的评级机构很难找到评级客户。 这实质上是阻碍了市场准入， ，最终造成了市场垄断格局， ，严重损害了评级业的良性竞争。目前，信用评级业由穆迪、标准普尔和惠誉三大评级机构主导，它们提供了几乎全部重要的评级服务。国际清算银行（BIS）的一项统计表明，在世界上所有参加信用评级的银行和公司中，穆迪公司涵盖了80%的银行和78%的公司，标普公司涵盖了37%的银行和66%的公司，惠誉公司涵盖了27%的银行和8%的公司。

市场的过于垄断导致了极其严重的后果。首先，信用评级机构由于垄断而缺失了外部市场约束， ，也就失去了加强公司内部控制、利益冲突控制的原始动力， ，在没有竞争对手的情况下采取短期化行为无疑是更有诱惑力的选择。

其次，垄断定价势必对新评级方法的开发和使用造成不利影响，从而阻碍了评级方法的创新，进而影响评级质量。市场结构的高度集中和评估方法的单一化使得评级机构的信用评级结果相关性较高，缺乏多样性，叠加在一起时容易产生强大的周期性力量。

最后，评级机构依靠认证制度的实施以及强制评级的推行获得了强大的资本市场话语权，随着金融全球化的发展，这种评级霸权也延伸到了全球资本市场。研究表明三大评级机构存在对主要发达国家企业和债券评级的普遍高估以及对其他国家企业和债券的评级普遍低估的现象。欧债危机期间，欧洲债务危机国家仍维持了较东亚部分国家更高的评级，但市场给出的5年期CDS（信用违约互换）价格已明显表明这种情形是非常不合理的。如图1所示，2010年12月印度尼西亚的5年期CDS市场价格比法国高，但穆迪和标普对印度尼西亚的评级却低于法国很多。

图1 欧债危机期间部分欧洲国家和东亚国家评级情况

数据来源：Bloomberg

（二）付费模式不合理产生的利益冲突

发行方付费的模式是最根本的利益冲突来源。自评级行业出现到20世纪70年代以前， ，评级机构并不向发行债券的公司收取评级费用， ，其收入来源完全依赖向投资者出售评级报告。70年代以后，随着资本市场的发展以及金融创新复杂程度的提高，评级业务的盈利模式逐渐转变为由发行人付费。在发行人付费模式下，信用评级机构为买方的投资者提供关于金融产品的风险参考，却从产品的卖方处获得报酬，这导致了信用评级机构与投资者之间的利益冲突。主要表现在以下两个方面：

1.“评级购买”现象

被评级企业在正式雇用评级机构之前，往往根据发行人要求或者评级机构自愿为企业预先做出一个信用评级分析，然后从中选择能给予发行人最理想评级的机构签订合同。这就导致评级机构之间为了争夺评级市场份额而提高债券的信用等级。次级贷款和债务抵押债券（Collateralized Debt Obligation，CDO）等构造异常复杂的结构性融资产品的大量出现，加剧了“评级购买”现象。因为对于结构相对简单的公司债券等产品，评级机构给予的评级预测比较相近，然而金融产品在经过多次组合与分层后，评级机构也很难完全了解其本来面貌，从而往往会给出不同的评级意见，评级的差异化使得发行人产生“评级购买”的动机。资产的复杂程度存在一个阀值，一旦复杂性超过这个水平，“评级购买”将对发行人更加有利，相应的就会产生评级虚高现象。

2.辅助业务的开展

结构性金融产品是通过层次设计以满足不同投资者的风险偏好和投资需求，评级机构在进行评级的同时提供对次级债券有偿的信用增级、分层设计等服务，发行方会获得评级机构的建议或者至少能运用评级机构的评级模型进行预构建。这些服务显然会扭曲评级机构和受评机构的关系，使评级机构不再从客观公正的角度出发对产品进行风险揭示，易于低估结构性金融产品风险。近年来，评级机构开辟的这些新的收入来源在其总收入的占比中越来越高，为了兜售这些附加业务，评级机构在评级时难免会迁就评级对象。

（三）监管支持造成的对评级机构的过度依赖

国际上，对投资管理决定和风险管理做法有越来越多的规定，要确保金融产品达到主要评级机构给出的一定水平的评级。美国《投资公司法案》2a-7条款规定，货币市场基金只能投资高流动性的短期金融工具，而最低投资标准是由NRSROs成员的；《巴塞尔新资本协议》修订的国际资本架构也扩展了主要评级机构的准监管角色，第一支柱中提出的风险计量方法中标准法的实施依赖于外部评级机构的评级。

监管政策的扶持使得投资者倾向于搭外部评级的顺风车，只要金融产品满足了门槛评级标准就无需担心其内在风险，造成了市场对信用评级的过度需求和对评级机构的过度依赖。然而，对于21世纪以来美国金融市场上大量涌现的金融衍生工具，信用评级机构自身的专业分析师很难做到客观评级，只能沿用普通评级方法和程序，其评级结果一般都偏高，对证券投资者形成了误导，催生了投资泡沫。而在危机时期，信用评级机构一味地将证券产品降级，顺周期效应使资产证券化产品的违约率进一步增加，致使危机进一步扩散。

与此同时，众多市场参与者使用三大评级机构的评级结果，并作为业务操作和内部考核的标尺，也降低了机构投资者和其他市场参与者对信用风险的自我评估能力。评级不过是以历史经验为基础得出的违约概率指标，并不是对未来市场的某种保证，要评级机构仅凭借有限的知情权，对系统性风险作出精准的预测并不现实。

对我国信用评级行业发展的启示

我国的信用评级行业起步较晚，经过20多年的积极探索，取得了较大发展，但市场规模小、评级产品相对单一的问题还比较明显。随着我国利率市场化进程的进一步深化，信用评级的结果将直接影响到受评对象的直接经济利益，也将成为投资者最为重要的参考信息之一。此次全球金融危机中国际信用评级机构暴露出的各种弊端，对加快我国信用评级行业的规范发展具有重要的启示意义。

（一）增强评级机构评级行为的透明度

评级的非透明性很容易导致评级丧失公正性。由于评级模型技术涉及评级机构的商业机密，评级机构一般会在网站上或评级报告中简要介绍评级的方法，但一般不会公布评级的数据来源，也不会公开核心的评级方法。信息透明度不高，使得市场和监管当局对评级机构的约束作用减弱，评级机构容易出现道德风险。因此，尽管评级机构的信息披露涉及商业秘密和客户资料的保护问题，但评级机构的透明度仍亟待提高。

次贷危机后，各国都加强了提高评级信息披露透明度的立法工作。例如，美国2010年通过的《多德―弗兰克华尔街改革与个人消费者保护法案》要求证券交易委员会制定规则，让每个评级机构公开披露其作出的初始评级及此后评级变化信息，以便评级用户评估评级的准确性以及比较不同评级机构的表现，还要求评级机构信用评级时附随一张表格，表格应当披露关于评级程序和方法的基础假设、确定信用评级所依赖的数据、如何使用第三方服务商报告以及评级监测的频度等方面信息。

在我国，人民银行出台的《信用评级管理指导意见》、《信贷市场和银行间债券市场信用评级规范》和证监会出台的《证券市场资信评级业务管理暂行办法》、《资信评级机构出具证券公司债券信用评级报告准则》等一系列政策措施，虽然已经初步建立了信用评级机构的统计报告、业务报备及信用评级报告管理制度，但这些规章制度层面相对较低，我国仍缺乏信用评级行业统一的法律基础。后续应继续深入研究如何在保护评级机构商业秘密和客户数据资料的前提下，向投资者公开更多关于评级方法、评级收入来源和评级结果表现方面的信息，完善评级机构的信息披露机制，提高评级的透明度。

（二）保持评级机构的独立性

评级机构的发展壮大，取决于自身评级质量的提高和公信力的提升。公信力是信用评级使用者对评级结果认同度和使用状况的度量，是判断评级机构提供的产品是否属于有效供给的重要依据。信用评级机构公信力的培育是一个长期过程，影响公信力的因素很多，其中最重要的是评级机构的独立性。

独立性对于防范利益冲突至关重要。评级对象通常包括政府、企业、金融机构等各种类型的发行人以及它们所发行的债务工具，其关联方不能也不应替代评级机构的地位和角色，信用评级机构必须是客观独立的企业法人。而目前我国信用评级市场不完善，存在着严重的地区和行业封锁现象，在信用评级过程中行政干预较多。我国信用评级机构的独立性仍然比较欠缺，应从以下三个方面着手加强：

第一，改革政府管理职能。在评级领域需要进一步明确政府和市场的边界，应重视市场对评级机构的约束和淘汰作用，构建评级机构的自律体系，在此基础上强化外部监管，促进评级机构独立性制度建设。

第二，完善评级公司治理结构。从对独立性影响的关联度来看，应尽量避免与评级产业链相关产业的企业对评级机构的入股，特别是成为具有控制权的大股东，这将严重影响评级机构的独立性。

第三，加强评级机构内部管理制度建设。评级机构须建立完善的管理制度，从组织结构设置、业务流程、人员任用和业绩考核等方面积极防范潜在的利益冲突，审慎开展辅助业务，通过采取在评级业务和其他服务之间设置防火墙，隔离业务承接和级别评定，有利益冲突人员无投票表决权，设立专门部门和人员进行风险评估等措施，保持在评级活动中的独立性，不断提高自身的权威性和公信力。

（三）系统重要性金融机构应提高内部评级能力

使用评级结果的机构应该最终对其客户和股东负责，应对风险作出独立判断，而不能只是简单地把风险评估职能外包给评级机构。这就要求评级结果使用机构尤其是系统重要性金融机构要提高内部评级能力。内部评级是指金融机构在具体的授信审批环节，对借款人及其借款的信用风险状况进行评级。

按照《巴塞尔新资本协议》的规定，商业银行在计算风险加权资产时，必须对每个债项和债务人进行评级，并根据评级结果确定风险资本的数量，计量信用风险的资本要求时可采用两种方法，分别是标准法和内部评级法。标准法是根据外部评级机构评定的结果来确定资本要求，内部评级法是根据商业银行自己计量的数据来确定资本要求。2011年2月，中国银监会颁布《关于规范商业银行使用外部信用评级的通知》，要求商业银行审慎使用外部评级，重大投资行为原则上应以内部评级为依据。

银行内部评级具有易获得贷款客户数据和违约信息的优势，外部评级具有独立性、专业性和信息来源广泛性的优势。从银行体系整体发展情况来看，内部评级与外部评级之间是相辅相成、互相补充的关系，专业评级机构可利用自身的技术优势、信息优势及专业优势，为银行尤其是中小银行提供外部评级服务。此外，外部评级机构可为商业银行间进行信息采集和配套方面的服务，为银行提供、收集内部评级所需的基本信息。商业银行应结合自身的风险管理需求，在提高自身内部评级能力的基础上，主动探索和尝试与评级机构的合作，通过内、外部评级的有效结合，加强信用风险管理，促进内、外部评级在银行信贷风险管理领域的协调发展。

作者单位：中国工商银行

参考文献：

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