实物期权理论在企业投资中的应用

摘要：本文在研究国内外文献的基础上，引入实物期权理论，分析了当前房地产企业投资现状及风险，提出投资风险和投资收益测度模型，通过碧桂园公司案例进行实践分析，为实物期权理论在企业投资中的应用奠定基础。

关键词：实物期权法；投资；风险测度；风险控制

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）09-0-01

一、金融衍生品相关置于投资的理论

面对如今不确定性较大的经济环境，只有用实物期权才能正确进行长期投资决策。项目投资与期权投资十分近似。其中项目的净现值相当于期权标的资产价值，项目投资成本相当于期权执行价格，项目本身便是一种期权。为了与一般期权相区别，将这类标的资产不能随意流动的期权称为实物期权。[1]当企业拥有一个投资机会时，即购买了一个期权，该期权赋予公司在一定时间内有权力按执行价格（投资成本）购买标的资产。同金融期权一样，该约定资产（项目）的市场价值（项目的净现值）是随市场变化而波动的，当市场价格（净现值）大于执行价格（投资成本）时，有利可图，公司执行该期权（即选择投资）。实物期权法理解有难度，计算复杂，但它可以使企业决策更科学，更适应复杂多变的市场环境。[2]

二、房地产企业投资风险测度

对于房地产企业投资风险的评估确定可采用模糊综合评价法对投资项目风险进行综合评价，建立综合评价指标体系，得出较为精确的评价数值。[3]首先需要设定主、次要相关风险指标如下：

金融市场风险：税率的变动X11；银行利率的变动X12；汇率的变动X13；其他投资收益率的变动X14。

宏观环境风险：宏观经济形势对房地产企业的有利程度X21；政府政策对房地产企业的有利程度X22；消费者的需求变化情况X23；市场的饱和程度X24。

然后对主因素和次因素设定相关的权重，确定隶属矩阵之后对做模糊矩阵进行矩阵运算，从而量化评价结果，更准确地企业评价投资风险的程度。

三、实物期权法的具体应用

实物期权预测项目价值充分考虑了项目投资的时间价值以及不确定性带来的风险价值，从而能更完整地对投资项目的整体价值进行科学评价。按照实物期权的观点，项目的价值=传统的净现值+实物期权价值，用公式表示为TV=iNPV+DV，其中：

TV指代项目的总体价值；iNPV指代项目的内含净现值；Dνt指代项目的实物期权价值。

要计算房地产投资项目总体价值，需要分析计算内含净现值和延迟实物期权价值。内含净现值可以通过传统的净现值法求得。而房地产投资项目的期权价值作为一种实物期权，与金融期权本质的差别是其不可交易性。在与标准的DCF方法同样的假设下，可以用推导Black—Scholes模型的方法推导出实物期权的计算模型。

根据期权定价原理，可假设房地产投资项目资产价值ν服从下式所示的几何布朗运动过程：dνt=（μ-δ）·dt+σ·dzt

其中：νt表示t时刻房地产投资项目标的资产价值；μ表示房地产投资项目标的资产价值的瞬时期望漂移率，即价值增长速度期望值；δ表示延迟投资给整个投资项目造成的报酬亏空率；σ表示房地产投资项目标的资产价值增长的瞬时标准差，即价值的波动率；zt表示维纳过程。

由Ito定理，实物期权价值Dνt，满足如下所示的方程

由此可以推知项目引入期权之后的投资收益，使得结果更加精确，能够减少房地产企业的投资风险。

四、投资风险测度及控制案例

以碧桂园2008年在广州的商住用地开发项目为例，根据由30位专家组成的评审组采用类比打分法的评审方式对各个因素进行定性测试，统计整理评价结果，得到该项目的金融市场风险X1、宏观环境因素X2对评语集V的隶属向量依次为：

于是，该碧桂园该项目投资风险主因素层指标对评语集V的隶属矩阵相应为：

而金融市场风险、宏观环境风险各主因素层指标的权重由专家赋值为：A= （0.35，0.65），则由上述模糊综合评价模型可得目标层，即该房地产项目投资风险X对评语集V的隶属向量为：（0.171，0.337，0.33，0.132），而评语集V对应的具体分数为V1 = 85 分，V2= 70分，V3 =55分，V4 = 40 分，则该大型房地产项目投资风险综合评价值V=61.55。若投资风险分值越接近85说明风险越低，越接近40分则说明投资风险越高。从得分情况看，该项目投资风险程度为中等偏高。

而从碧桂园当年的销售和土地存量可以发现，碧桂园一直努力让公司可销售面积扩大，为销售业绩提升创造可能性。但是在当时楼市并不景气的情况下，这样一政策又给碧桂园带来极大的麻烦，即造成了大量存货的积压。根据碧桂园2008年资料显示，其在建可销售总建筑面积和施工证审批中之总建筑面积大幅度减少，分别为1420万平方米和638万平方米。按照2008年的销售规模，目前仅存的可售面积就需要碧桂园用3年时间来消化，未来投资举步维艰。

企业要控制好投资风险的前提就是要把握投资的最佳时机，通过对比净现值来比较投资机会。2008年由于受到当前总体宏观经济政策环境影响，房地产价格不稳定，当时碧桂园在广州拥有一个商住用地开发项目，政府允许开发商将开发时间推迟两年，开发商也希望等房地产价格上升并相对稳定后获得更多的净现金流。这个情况则可使用实物期权法预测其行使延迟期权后的目的价值，以此使得投资更加精确。根据规划用地条件，结合相关资料，并且结合调查统计结果估计房地产价格年波动率为9%。因此得到标的资产的价值=房地产目前开发获得的现金流量的现值=813790.8万元，执行价格=实施开采项目所需的原始投资的现值=68656.1万元，标的资产价值的方差为9%，设定的开发时间期限10年，股利收益率为0.1，计算方程，

项目按照传统方法的净现值为127229.8，而基于期权理论的净现值为127229.8+289972.2=417202万元。

参考文献：

[1] Philip James Hunt，J.E.Kennedy. Financial derivatives in theory and practice， 2004.

[2]戴军宅.房地产项目财务风险控制问题研究[D].天津：天津大学，2002：112-125.

[3]傅元略.公司财务战略[M].北京：中信出版社，2009：216-277.