利率走势分化 资金“趋长避短”

5月20日，中国人民银行在公开市场发行了1200亿元3年期票据和60亿元3个月期票据。3个月期央票发行利率1.4492％，上升近4个基点，结束了此前连续十五周持平的局面；3年期央票发行利率2.70％，下跌2个基点，为连续第3次下行。

央票发行利率走势分化

在周四例行的公开市场操作中，央行意外地上调了3个月期央票的发行利率，结束了此前连续15周持平的局面。在央票发行结果公布后，市场对于加息的忧虑重新升温，A股20日午后急跌。收至新低2555.94点，下跌1.23％。同日，央行还发行了3年期央票。由于机构“趋长避短”的特征依旧明显，3年期央票发行利率较上一次下降2个基点，为2.70％。

国泰君安分析师姜超表示，之所以会出现这样的局面，反映了两方面的瑰策意图；一是，引导1年期央票利率重新上行可以有力的控制通胀预期；二是，通过引导3年期央票的稳中有降，可以对冲短端央票上行引发的加息预期，因为地产受重压下年内应不会启动贷款加息，而基于通胀压力对存款加息的次数最多也只有一次。

某大行交易员认为，目前3个月期央票市场需求极度萎缩，因此央行作出让步，中标收益率略有上扬。但同时，3个月期央票收益率意外上行，也令下周1年期央票发行利率承压，若1年期央票收益率上行，不仅对二级市场收益率曲线造成上移压力，还将增大加息预期。

我们认为，3个月期央票利率的上行，预示着本周发行的1年期央票利率也将步入上行区间，预计上升到2.2％左右将再次企稳，至10月份随着加息的启动升至2.4％左右。

市场资金“趋长避短”

近期，银行间市场上，机构“趋长避短”的特征明显。在公开市场操作方面，1年期和3个月期央票发行量维持低位，28天和91天正回购操作相继被迫暂停，而3年期央票白4月份重启以来，发行量已从150亿元跃升至逾千亿，发行利率也从2.75％连跌至2.70％。由于需求旺盛，市场曾一度预期，3年期央票利率会跌破2.70％，可能落在2.55％－2.620区间。

对于3年期央票，我们预计，在3季度这一可能的加息时点到来前，其发行利率仍将稳定在2.7％左右。一方面，这将使得1年期央票和3年期央票的利差重新回归到50bps左右的历史平均水平；另一方面，2.7％的3年期央票利率水平相当于未来3年将有2次左右的加息，也符合经济过热受到控制下保持经济平稳运行、稳定加息预期的现阶段政策目标。

我们预计，今年最多对存款加息一次，启动时间也应在通胀10月份上升至4％左右的年内高点以后。从2004年的经验看，存款加息启动的时间在物价峰值出现后，且只有一次。

相关分析师认为，央行20日招标发行3年期央票虽小幅增长至1200亿元，但与此前市场传言的2000-3000亿元的需求相距甚远。

值得注意的是，本次公开市场操作出现了3月期央票利率上行而3年期央票利率下行的“一涨一跌”现象。对此中国建设银行高级研究员赵庆明认为，3个月期央票利率上行反映了在连续上调准备金率和公开市场净回笼下短期资金面紧张的状况，同时，3年期央票利率的继续下行说明机构需求仍然强劲。“也体现出央行的用心良苦，不想引致加息预期抬头”。

“近两个月银行信贷增速逐渐合理，流动性过剩压力有所减轻，考虑到未来经济增速可能有所放缓，央行货币管理将在松紧之间更加讲求适度和平衡”。

中央财经大学银行业研究中心主任郭田勇说。种种迹象表明，相对于第一季度，当前我国经济运行正呈现出轻微变化。就微观领域而言，企业的用工、原材料和融资等成本压力正在增加。而受希腊债务危机影响，我国出口所面临的不确定性也较年初有明显增加。宏观面上，在投资出现一定回落的同时，去年高速增长的汽车、住房两大消费热点目前已呈现出降温迹象。基于以上因素，有专家认为，与前段时间相比，经济趋热迹象有所缓解，未来增速放缓的可能性则正在加大。