汇率、利率关系探讨

摘要：利率与汇率的关系主要由两个理论组成，即套补利率平价和非套补利率平价。套补利率平价作为金融市场运行的基石之一，多位学者用历史数据对其进行了检验，该平价在历史上基本是成立的，并且随着时间的推移，套补利率平价呈现出套利机会越来越少的趋势。随后，本文又介绍了一些学者对非套补利率平价的检验，并且就短期内非套补利率平价不成立的原因进行的分析。但是，长期来看，利率和汇率受基本面影响的因素更大，非套补利率平价应该有更好的解释力。本文引用了以前学者的结论，并借鉴其方法，采用更新的和更匹配的数据来考察长期（5年期）内非套补利率平价，并在假设非套补利率平价成立（因为从理论上是成立的，所以可作此假设）的基础上，测算了英镑、澳元、加元三种货币的风险补偿，三种货币资源品属性的差异能在一定程度上解释它们在非套补利率平价上体现出来的风险补偿的不同。

关键词：套补利率平价（CIP） 非套补利率平价（UIP） 套补利差（CID） 比索问题

引言

利率作为货币的时间价值，汇率作为货币相对于另一种货币的价值，从一个有效市场的角度来看，将一种货币投资于本国市场获取的收益应该与，在对冲掉汇率风险后将该种货币投资于另一国市场所获得的收益相等。于是，CIP平价应当成立，若不成立则有套利机会，套利机制将使之成立。

另外，对于投资者，他们选择投资于何种货币取决于他们的预期收益的大小。若外汇预期的远期汇率有升水，则本国利率应该较高，以保证投资于本国货币市场的收益能和投资于外国市场的预期收益相等，从而形成市场平衡。

从事后的角度来看，汇率的变化受到外汇市场上供求的影响，利率的变化受到本国和外国资金市场供求的影响，这两种供求变化在短期内由CIP联系起来；但在长期内，由于没有足够长时间的远期汇率可用来对冲汇率风险，这两种供求变化更容易受到预期的影响，从而由UIP联系起来。

一、套补利率平价（CIP）

（1）

在（1）式中，St表示以本币计价的外汇即期汇率，Ft表示外汇远期汇率，it表示本国货币市场利率，it*表示外汇发行国的利率。

当世界资本市场运行有效时，且交易成本可忽略时，（1）式成立。当世界市场不是充分有效时，或者交易成本比较明显时，（1）式不成立。即套补利差（CID）不为零。

由此，就有两种验证CIP的方法，一种是用市场数据进行回归分析，得出回归参数，从而验证参数是否满足CIP的假设；第二种是计算市场偏离CIP的大小，即计算CID。

通过第一种方法（Branson， 1969； Marston， 1976； Cosandier and Liang， 1981），对（1）式变形可得模型：

（2）

CIP成立的条件为：。一些验证的结果表明a并不为零，表明市场交易成本不能忽略；大多数验证结果表明成立，说明了CIP在大多数情况下成立。

二、非套补利率平价（UIP）

构造验证模型有：，其中表示汇率的对数变化，分别为回归系数，为误差项。

非套补利率平价成立，则应有，但是根据大多数学者检验的结论，通常为负数，或者是一个较小的值，总之，检验结论并不支持UIP。比如，Froot和Thaler（1990）检验得到，MacDonald和Taylor观察到所有的报告结果都与UIP的理论背道而驰。所以，一般认为在短期内，汇率的走势为随机游走，或者，与利差（interest differentials）呈现相反的运动。

Chinn和Meredith（2004），通过对一年期以上的汇率和利率数据进行检验，发现从长期来看，相对于短期，UIP对汇率变化的解释力明显增强，如下表：

从上表中可以看出，值不仅从负变为正，而且更加接近于1。

Chinn和Meredith（2004）的解释：一个对UIP关系临时的扰动（如汇率超调模型），造成即期汇率（相对于远期汇率）的贬值，带来随后更高的产出、通货膨胀和利率的上升，更高的利率又通常带来随后的升值（短期内），因此在短期内，利率上升并不是带来UIP所预测的汇率贬值而是带来升值。但是，在长的时间维度里，短期效应消退，长期效应占主导作用，而长期效应与UIP的假说也较为吻合。如高的名义利率一般代表了较高的通货膨胀率，从而有着相对的汇率贬值趋势。

三、应用5年期零息债券收益率对UIP的分析

在本文中，我们采用5年期零息债券的收益率与汇率数据来做分析，应用验证模型：对数据进行回归分析。本文中所采的均为零息债券回报的复合收益率。

另外，考虑到Chinn和Meredith（2004）估计出的值比1小（即比满足非套补利率平价理论的假设值小），我认为主要原因在于，以美元为基准，对于国际投资者而言，其它货币相对于美元来收都有一个流动性或者汇率风险的补偿，因此本文采取将非美元货币的零息债券收益率R扣除一个流动性或者汇率风向 的补偿，来做验证分析。回归方程如下：

（3）

其中：为非美元货币利率的折价系数

因为过去20年间，世界利率经历了一个较大的变化，如果，该补偿采取一个固定的收益率基差，则在低利率时代是相对的风险补偿显得过大，所以在这里采用一个百分比的风险补偿，即将非美元零息债券收益率 乘一个不大于1的数，相应缩小非美元货币的零息债收益率，从而通过试错的办法找到一个合理的风险补偿。在运算中分别计算了1.00、0.99、0.98、…、0.70，即试用100%到70%这样一个折价来寻找合适的风险补偿。运算结果如下：

从上表中路可以看出加拿大货币的收益率在经过折价系数0.91的风险调整后，回归结果的最接近于1，也即，将加拿大货币的收益率打九折后，其收益率和美元收益率能够较好地满足非套补利率平价（）的理论假设。

澳大利亚的货币收益率经过折价系数0.99的风险调整后，回归结果几乎完全等于1，也即，澳大利亚货币的收益率隐含的风险补偿较小。

英镑的收益率在经过折价系数0.85的风险调整后，回归结果最接近于1，也就是说，英镑投资者需要约15%的收益率溢价，才与投资于美元无差别（因为，非套补利率平价的成立就在于投资者在投资两种货币之间的回报相同）。

即，三种货币的风险补偿从大到小依次为：英镑、加元、澳元。

四、总结和分析

在短期内，汇率和利率的关系偏离CIP意味着套利机会存在，在当今外汇市场广度、深度和一体化程度如此高的情况下，套利机会的存在必然引起机构投资者的套利，从而使外汇市场是一个高效市场。因此，短期内，外汇的远期汇率必然由市场做市商面临的各种货币的相对利率来决定，市场投资者对汇率的短期预期即使偏离CIP确定的远期汇率，由于市场投资者的资金量相对于做市商（一般为银行，在货币市场上可低成本操作的资金几乎为无限大）太小，从而，使得短期内的远期汇率由CIP决定。

从长期来看，长期的货币升值和贬值多由购买力（或货币发行国的生产率）来决定，若该货币发行国长期有通货膨胀压力（如拉美各国），则其面临的名义利率较高，从而有高息货币贬值的趋势，从而UIP成立。若该国长期有通货紧缩的压力（如日本），其货币购买力相对保持较好且利率较低，从而相对于其它高息货币有升值趋势，从而UIP成立。

而针对具体的每种货币而言，又由该国经济基本面的影响，其汇率和利率的关系表现出了一些具体的风险收益特征，如英国在90年代初经历了一次非预期内的贬值的冲击，导致英镑相对于文中分析的两种其它货币（澳元和加元）的风险补偿要高，这一点与“比索问题”的分析思路相近。

而澳大利元作为资源型经济体，其货币价格受资源品价格的影响较大，在资源品价格上涨时，货币随之升值。而资源品价格取决于现时经济状况，从而导致澳元价格也取决于现时经济状况。简言之，澳元更多受到短期内的经济状况影响，长期内投资于澳元的成本、收益对澳元定价的影响的权重相应就很低，从而导致利率层面对汇率的决定作用很小，也最终导致利率层面和汇率的关系不显著，风险补偿作为利率层面的组成部分，相应也不显著，所以澳元体现出来的风险补偿最小（核心思想是，澳元作为资源型货币，短期因素起决定作用；风险补偿作为长期内起作用的因素，在澳元汇率的决定中没有体现出来，所以“体现出来的风险补偿”就很小）。

加拿大的经济基本面（从其资源品属性上看）正好处于英国和澳大利亚之间，所以体现出来的风险补偿也正好在英镑和澳元之间。

参考文献：

[1]Chinn，M.D.and Meredith，G.（2002）.“Monetary Policy and Long-Horizon Uncovered Interest Parity”，IMF Staff Papers，Vol.51，No.3 （2004），pp.409-430

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[3]Hallwood，P.Macdonald，R.and Marsh，I.（2000）. “Realignment Expectations and the U.S.Dollar， 1890-1897：Was there a Peso Problem？”，Journal of Monetary Economics 46，605-620

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