上市公司并购绩效与外部治理的实证研究

[基金项目]李群峰(1980-)，男，河南郑州人，河南师范大学经济与管理学院助教，研究方向为企业金融理论。

[摘要]2001年发生并购的42家公司，在2000～2003年公司业绩均呈现下降趋势，表明并购在除当年外，并未使公司业绩得到改善，公司外部治理机制的错位和并购动机的异化是产生这种现象的原因。就目前而言，规范并购行为，建立的外部治理机制是提高公司并购绩效的有效途径。

[关键词]并购绩效；外部治理；因子分析

[中图分类号]F276．6　[文献标识码]A　[文章编号n003-3890(2006)05-0046-03

一、文献回顾与问题的提出

公司之间的并购是促进公司外部治理的有效途径之―。并购可以使公司外部经济内部化以降低交易成本，充分利用其经济要素，改善自身的财务状况、产业结构以及产生规模经济效应。有关公司并购改进公司治理和绩效的论述，除了传统的规模经济、成本理论、价值低估和垄断利润等理论外，还包括了如下理论：成本(Manne，1965)，经理人主义假说(Mueller 1970)，闲置现金流量理论(]ensen 1986)，管理协同和经营协同(威斯通等，1998)等。然而，国外的实证分析却显示，并购的实际效果与并购动机理论之间存在着明显的差异。实证研究也很难支持这一理论，纽博尔德(Newbold1970)的研究表明，只有18％的公司在购并活动中承认购并动机与规模经济有关；现阶段西方出现的许多超级并购案，动辄上千亿美元，也是规模经济理论所无法解释的。Markham(1973)在对30年内发生的混合购并的调查中，发现仅有16％的兼并企业更换了两个或更多的高级管理人员，在60％的情况下，所有高级管理人员都被保留了下来。对于这些理论与实践相矛盾的现象，经济学家用新的理论进行了解释，例如，信息与财富效应(R Bruner and D WMulins，1983)和自负假说理论(Roll，1986)等。这说明，并购能改善公司治理和绩效的结论是值得怀疑的，传统的“并购是以市场体系取代无能管理”的观点需要得到纠正。

近年来，学者们对中国企业的并购行为进行了实证分析。陆国庆(2000)对1999年沪市上市公司不同类型的资产重组进行了绩效比较，结果认为资产重组能显著改善上市公司业绩。陈信元和张田余(1999)通过1997年上市公司资产重组的实证研究发现：上市公司在并购活动后，在观察期31天内不存在显著的非正常收益，市场对于公司的兼并收购行为没有反应。王君波(2003)对1998～2001年发生并购事件进行分析后发现：公司经营业绩下滑是导致公司并购的直接动力，并购后存在短期财务状况改善的现象，从长期看经营业绩继续下滑不可遏制。

二、对上市公司并购绩效的研究方法

目前研究并购绩效的方法主要有两种：一是基于证券市场反映的超常收益法，也称为股票事件研究法，即确定一个以并购宣告日为中心的“事件期”(如-1天，＋1天)，然后采用累积超常收益(CARS)的法来检验该并购事件宣告对股市价格的波动效应；二是基于公司财务指标的会计事件研究法，利用财务报表和会计数据资料，建立一系列以财务指标为主的绩效评价体系，对比考察公司并购前后或与同行相比的经营业绩的变化。

(一)研究样本的选择

从《中国并购报告(2002)》、中国证券报(2000-2003)和东方高圣收购网(www．holyhigh．com)相关资料中整理得到2001年沪、深股市发生并购的42家上市公司按以下标准挑选样本事件：(1)重组类型为兼并收购；(2)并购规模超过1000万元人民币(含1009万元)；(3)至今并购公司没有退市。

按照上述条件，考虑到资料和数据的完整性、代表性和指标的异常性等因素，从中选取30家作为样本。

(二)研究方法和财务指标的选取

目前，由于对中国股票市场的有效性判断存在较大争议，股价与公司实际业绩有较大的背离，加上证券市场的信息具有一定的虚假性。因此，笔者选择会计事件法这种更适合中国的研究方法来研究并购绩效。尽管会计――利润指标经常会受操纵，但陈晓等人的实证研究表明中国上市公司的报表盈余数字具有很强的信息含量。

针对上市公司历年年报数据，笔者参考其他文献建立了一个企业绩效评价指标体系，包括以下6个指标：每股收益、净资产收益率、主营业务收入与总资产比率、流动比率、总资产增长率、主营业务利润率。将这6个指标有机地结合起来，从盈利能力、偿债能力、营运能力和发展能力等多角度综合分析企业并购绩效。

(三)综合得分模型的构建方法

由于每个主因子只反映发生并购上市公司单方面的情况，笔者对6个指标进行因子分析提取主因子，以各主因子的方差贡献率占这些主因子总方差贡献率的比重为权重加权计算综合得分函数，以此作为评价上市公司并购绩效的依据。

三、实证研究的结果与分析

笔者运用因子分析方法对2001年发生兼并收购的30家样本公司的财务指标进行并购前后(2000，2001，2002，2003)的比较，以检验中国上市公司并购绩效的情况。利用SPSS 11．0软件，对并购样本前1年，并购当年，并购后连续2年的财务数据分别进行因子分析，得到4个综合得分函数：

再根据这4个函数分别计算出各样本公司并购前后相应年份的业绩综合得分。

(一)各年样本公司综合得分状况

根据上述综合得分函数，计算出30家公司2000～2003年的综合得分(见表1)。

(二)并购前后公司绩效的变化

计算30家公司综合得分的算术平均值，可以得出2000～2003年的综合得分均值，并由此得出公司业绩的变化趋势(如图1)，

在并购前后的4年中，并购当年(2001年)业绩的平均综合得分O．0343，较2000年的业绩得分-0．0121有了很大的上升，是4年中最高的一年。并购后第一年(2001年)急剧下降，略低于并购前2000年的水平，从2001年开始，各年的综合得分出现下降的趋势，而且均低于2000年的水平。

(三)实证分析结论

上述实证分析表明，并购并没有明显地改善公司的绩效。在发生并购的当年，公司绩效发生了明显的上升；从并购发生后的第1年起，公司绩效呈现下降的趋势，而且公司绩效都没有超过并购发生前的水平。这个结论与前述文献中的国内部分学者实证分析的结果大体―致，即公司并购在中国目前的市场环境下并不能真正提高上市公司的绩效，而只是其摆脱当前经营业绩下滑的手段，并购后存在短期财务状况改善的现象，从长期看，经营业绩继续下滑不可遏制。

四、并购失效与公司外部治理错位

笔者认为，公司并购绩效没有得到提高的原因在于上市公司进行并购的动机异化。公司进行并购行为的目的是为了摆脱当前的经营业绩下滑，而非经济资源的优化和绩效的提高。在并购过程中往往通过关联交易达到财务报表，使经营业绩短期提高，但很快又重新跌回原处乃至更低。此外，通过并购进入公司的资产有些并非优质资产或者不适合公司的生产经营，使得公司业绩不能得到有效的改善。

对于公司股东来说，利用自己手中的投权是进行公司外部治理的有效手段，可以使公司致力于长期的经营与发展，但由于中国投资者的不成熟性和强烈的投机性，其目的不在于长期的股票红利而在于短期资本利得，希望乃至支持公司进行并购，企望在并购过程中利用股价的攀升获利。因此，公司股东往往与管理者形成默契或串谋，为上市公司的频繁并购起了推波助澜的作用，其外部治理职能严重错位。

五、结论及启示

上述结论具有许多重要启示：对于上市公司而言，并购决策应基于企业长远发展，而非短期自欺欺人的资本游戏；并购中要加强并购公司与目标企业的全面整合，实现双方优势互补或增强；公司股东应该克服投机侥幸心理，从外部加强公司治理，着力于长期投资回报。另外，中国由于对公司并购的法律不完善，从事违规行为的收益往往大于违规成本，导致―些公司铤而走险。因此，中国应强化公司并购的法律制度建设，加大对涉及并购活动中的欺诈行为、虚假信息、不适当披露等行为的处罚，打击和制裁上市公司并购活动中的恶性投机行为，引导中国资本市场的规范化运作。

[参考文献]

[1]威斯通，等．兼并、重组与公司控制[M]北京：经济科学出版社，1998年．

[2]陈信元，原红旗．资产重组的市场反应――1997年沪市资产重组实证分析[J]，经济研究，1999，(9)．

[3]陆国庆．中国上市公司不同资产重组类型的绩效比较――对1999年度沪市的实证分析[J]．财经科学，2000，(6)，

[4]王君波，中国上市公司工购绩效的实证研究[D]．浙江大学硕士学位论文,2003．

[5]Newbold，G．D，“Management and Merger Activity”，Guthsted，Liverpool，1970．

[6]Henry Manne，“Mergers and the Market CorporateControl”，Puttennan,Chapter 21，1965．