全球流动性变化趋势及其应对

[摘要]2008年后，美、日、欧相继实施超宽松货币政策，全球流动性宽裕。但随着全球经济短周期向上，尤其是叠加美联储加息等因素，流动性或将收紧，对金融市场产生冲击。文章从各主要经济体长、短周期变化出发，结合我国实际情况进行分析，并提出政策建议。

[关键词]货币政策；流动性；经济拐点

[DOI]1013939/jcnkizgsc201721120

1全球经济短周期向上，流动性有收紧趋势

11中美经济短周期共振，引领全球经济复苏

上游产品库存低，遭遇基建、房地产带动下的需求弱改善，原材料价格大幅上涨，推动部分上游行业盈利改善，是我国经济短期周期企稳的重要原因。中采制造业PMI自2016年2月反弹并保持在扩张区域。2016年7月PPI开始环比正增长，2017年2月PPI同比增长78%。

美国制造业PMI于2016年中结束2014年末以来的持续下降，反弹并保持在扩张区域。全部工业部门产能利用率也结束2014年末以来的持续下降，消费者信心指数处于高位。劳动力市场持续表现良好，失业率持续小幅下降。物价呈温和回升态势，个人消费支出指数（PCE）正靠近美联储2%的目标。

欧日经济也有改善。欧元区制造业PMI自2016年8月开始上行，目前保持在568，为2011年以来的高位。欧元区CPI自0跳涨到1%～2%，通缩压力缓解。受益于日元贬值等因素，日本制造业PMI连续8个月改善，出口也于2016年底结束14个月的负增长，CPI同比回到0以上。

12全球主要央行货币政策共振，流动性有收紧趋势

经济接近就业、通胀目标，美联储进入加息周期。目前，美国通胀较低主要是受能源和进口非能源价格拖累，随能源等价格反弹的进一步巩固，通胀温和上涨大概率将延续。低利率政策使得经济衰退时无法获得足够的降息空间，导致过度的风险偏好。鉴于此，美联储在去年12月、今年3月再次各加息25个基点，并逐步开始讨论“缩表问题”。欧央行延长QE时间但缩减购债规模。欧洲央行货币政策进入观察期。宽松政策有一定正面效果，但也有负面效果。如负利率影响了金融机构盈利能力。欧洲央行决定延长QE时间至2017年底，缩减购债规模至600亿元，但放松购债条件，并保持三大利率不变。日本央行则修改了货币政策框架。面临负利率政策的局限性甚至破男浴⒁约熬济仍需宽松支持，日本央行处于进退两难境地。因此，日本央行引入“附加收益率曲线控制的QQE”政策，将10年期国债收益率稳定在0附近。

在各央行货币政策共振收紧的影响下，美国10年期国债收益率上涨至26%，日德10年期国债收益率回到零以上，全球流动性有收紧趋势。

2全球流动性收紧，我国汇市债市振荡调整

21美欧日货币政策共振，美元指数获得上涨动力

2016年7月中旬以来，美与欧、日货币政策走向分歧情况下，美国10年期国债收益率快速上涨至26%左右，日德10年期国债收益率上涨较慢，美国与日、欧利差明显拉大，美元指数[ZW（]美元指数中各币种占美元指数的权重不同：欧元576%，日元136%，英镑119%，加拿大元91%，瑞典克朗42%，瑞士法郎36%。[ZW）]快速上涨至103左右，为2003年以来最高点。特别是特朗普赢得美国大选以来，美元指数加速上涨。新兴市场国家再度面临资本外流和本币贬值压力。2016年11月，马来西亚林吉特、菲律宾比索兑美元汇率均创下1998年金融危机以来新低。近期，由于美欧货币政策分歧有所收敛，美元指数呈现高位振震荡态势。

22我国汇市债市亦持续波动

伴随美元指数走强，美元兑人民币汇率持续上扬，人民币跌至69，为2008年来低位。与2015年8月与2016年1月不同，此次贬值时我国经济基本面尚可，贬值未引起恐慌情绪。并且，与其他主要非美货币相比，人民币贬值幅度仍然较小，12月23日CFETS人民币汇率指数为9509，较10月末上涨092%。

2014年下半年以来，受宽松货币政策影响，我国货币市场利率下行、波动性下降。银行对同业负债的依赖上升，金融市场期限错配加剧。2016年8月以来，经济短期企稳，通缩有所改善；美联储加息再起，人民币汇率承压；房地产价格泡沫显现，金融机构加杠杆行为突出。人民银行实行“锁短放长”，货币市场利率中枢逐渐抬升，利率波动性上升，债券市场开始去杠杆。2016年10月至今，中债AA级企业债到期收益率由33%大幅上涨至52%。

3流动性收紧趋势将延续，但难言长期拐点

31短期通胀延续回升态势，流动性收紧趋势将延续

美国通胀将延续回升态势。一方面，美国经济接近充分就业，消费将继续为经济增长提供基本动力，而欧佩克石油限产等因素将为石油价格提供动力，中短期内通胀温和上行的概率偏大。另一方面，商业投资疲弱等特点显示美国经济仍处中周期下行阶段，经济增长动力偏弱，离下一轮经济衰退为时不远。因此，预计美联储加息仍将保持力度弱节奏慢态势，美元流动性逐渐收紧，抬升其他国家利率下限。欧日通胀将弱改善。虽然日欧核心通胀提高动力不足，但在石油等价格回升影响下，通胀仍将继续不同程度改善，欧日央行观察态势也将持续。

我国通胀将保持温和态势。由于企业家信心低迷，供给端扩张速度慢，PPI将在高位延续一段时间，加上汇率贬值和高房价传导效应，我国通胀将保持温和，为稳健中性的货币政策提供支持，为金融去杠杆营造一定的空间。然而，上游原材料价格的暴涨会加重下游企业负担，而以消费[ZW（DY]消费通常是中周期变量，跟随企业固定资产投资增速变动。当前，企业家投资意愿低迷，决定了消费难有大的增长。[ZW）]为代表的终端需求承受能力有限，下游企业难以转移成本，只能降低需求，最终反制原材料价格的暴涨。彼时，中国经济将再度面临下行压力。由于中国经济反弹早于美、欧、日，回落时点也可能早于美、欧、日。

32全球经济仍将低迷，需要低利率环境

2008年金融危机后，全球经济增长率保持在25%～3%，经济增长普遍处于长周期下行态势。目前美国潜在经济增长率保持在14%～15%，远低于危机前25%的水平；欧元区则下降到05%～1%的水平。预计未来几年在投资低迷、贸易萎缩、结构性改革进展缓慢以及“黑天鹅”事件的影响下，全球潜在经济增长率将维持在低位。虽然货币政策刺激效果在减弱，但低增长仍需要低利率环境支持。如2007―2014年发达国家债务比重由716%上升到1046%，即使在低利率政策下，债务付息成本仍然维持在3%左右，难以承受过高利率。

4政策建议

41积极应对人民币汇率贬值和资本流出

一是有效应对冲外汇占款降低，保持流动性基本稳定，防止资金价格过度波动。短期内，应利用公开市场操作、中期借贷便利等工具补充市场流动性；长期应逐步降低存款准备金率，释放流动性对冲外储降低压力。二是加强跨境资本流动监管。建议加强对跨境资本流动事中事后监管，进一步提升对本外币全口径跨境流动的监测分析能力，防范大量资金外流以及外汇储备大幅降低。三是多措并举吸引外资购买我国资产。在修订《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》基础上建立负面清单制度，允许中国企业以股权作为支付手段参与跨境交易。

42把握好国内政策力度，稳妥推进金融去杠杆

鉴于金融去杠杆政策叠加全球流动性收紧可能引发国内市场资金荒，冲击实体经济。建议在综合考量国内外经济形势的基础上，把握好政策调控力度，稳妥推进金融降杠杆。特别是在对表外理财的监管趋严的情况下，要关注债券市场等杠杆率较高的领域，强化交易所对市场运行情况的预研预判，并探索发展市场化风险缓释工具，防止市场预期快速逆转而引发投资者恐慌。

[作者简介]刘立金，中国证监会博士后科研工作站，中国社会科学院经济研究所博士后科研流动站；马雪娇，中证金融研究院 助理研究员。