信用证欺诈例外认定与裁决中美英比较

[提要] 为稳定地方经济，解决地方政府债务问题，2015年3月国家下放1万亿元人民币的地方政府债券置换额度，新政策下各级地方政府可以在国家允许的范围内将高息、长期负债置换为低息、长期债券。置换范围是2013年政府性债务审计确定截至2013年6月30日的地方政府存量债务中2015年到期需要偿还的部分。审计报告显示，1万亿元的总债券额度占2015年到期政府债务1.86万亿元的53.8%。万亿地方债务置换很快引发热议。此次中央政府的置换行动，财经界更是众说纷纭，甚至有人评论这是中国版的量化宽松政策。

关键词：地方债务；中国地方政府

本文为江苏高校哲学社会科学研究项目：“地方政府平台债务解决方案探索”（项目批准号：2015SJD666）

中图分类号：F81 文献标识码：A

原标题：地方政府平台债务解决方案探索

收录日期：2016年8月14日

一、地方存量债务置换的目的

从宏观角度来看，央行可用的货币调控工具多元化，货币政策调整的空间还非常大，没有必要将地方政府债券作为工具来控制流动性，如果政府单单想增加市场的流动性，存款准备金、基准利率等货币工具小规模调整就足以产生巨大的市场流动性。因此，债务置换不可以被解读为货币政策的调整，而应该是政府、商业银行和金融市场化解系统风险的一种工具。

（一）有利于稳定投资，降低宏观经济波动。在经济增长从高到较高的速度转变期间，社会结构与经济发展方式逐步转型的阶段，经济下行压力大，政府投资、特别是政府基础设施投资是稳增长的有力保障，大量地方投资性债务偿债压力较大导致部分建设项目难以为继。作为稳增长的核心力量，基建投资在财政收入和土地收入双重减速的情况下，后续项目增长将会面临资金来源萎缩的制约。一季度财政收入增长不到3%，土地出让金收入则下降了36.4%，这充分说明了目前财政收入的窘境，这在一定程度上增加了地方性债务已有的流动性风险，也反映了加快地方政府债务置换的迫切需求。债务置换能够稳定基础设施投资的资金来源，从而降低宏观经济波动。

根据财政部文件，债务置换后，由于债务成本降低，地方政府的资金成本将减少400～5，000亿元。审计显示，地方政府债务及负有偿还责任的债务总规模约为11万亿元，资金成本为6.5%～7%。如果每年可以置换10万亿元债务存量，地方政府每年的资金成本将减少3，000亿元。如果将地方债务期限由现有的3～5年延长至7～15年，每年本金偿还负担也将缩减8，000～10，000亿元，地方政府的资金压力将大大缓解。在目前房地产市场持续下滑、税收增长乏力的大环境下，地方政府的资金成本负担沉重，将资金成本较高、到期时间较短的债务大规模置换为资金成本较低、到期时间较长的债券，可以很大程度上减少地方政府的财政负担，有效地防止地方金融流动性风险爆发，地方政府在社会经济发展中的引擎作用得以继续保持。

（二）债务置换有利于降低市场利率和系统性风险。一方面是由于高回报和隐性担保的资产供给的减少，能够降低无风险利率，但空间有限。目前，7天逆回购利率已经下降到2.2%～2.3%之间，而10年期国债利率或许还有20～30个基点的下行空间，但短期不太可能跌破到3%以下；另一方面地方融资平台的融资渠道主要是银行贷款和非标准化债权资产，回报率约在8%～7%之间，负债期限约为2～3年。但高利率、短期限债务的标的却是低收入公共长期资产、成本与收益以及期限的不匹配导致系统性风险逐步累积。置换债务具有期限较长的和较低的资金成本的特点，以10年期国债3.4%的资金成本为例计算，发行利率不得超过同期国债利率的30%，即10年期置换债资金成本上限为4.42%，以此债务对接公共公益类项目能够一定程度上释放部分系统性金融风险。

地方经济发展的工具和手段有限，财政刺激一直是最好的方法。由于社会经济发展的责任和地方财政的权利不匹配，地方社会经济发展所需的资金不得不通过各种地方政府融资平台和项目来进行融资。在绩效考核过程中，地方政府往往刻意掩盖债务规模。地方政府间接的通过担保、银行信贷、国有企业的隐以及国有企业融资等各种方式进行融资，所以无论通过哪种口径统计，地方债总量都难以精确把握。用高度公开化和标准化的债券替代银行贷款、信托以及其他形式的融资，使地方政府的债务规模和风险程度亦公开化和标准化，有助于资产的风险评估，帮助政府和投资者分散风险，降低政府、商业银行和金融市场的系统性风险。

（三）对银行来说，有利于优化其资产结构，但并没有显著提高银行的不良贷款率。一方面债务置换是将资金成本高、期限短的银行贷款、信托、债券等债务置换为资金成本低、到期时间长的债券，同时银行持有的资产由短期高成本贷款变成了低成本的长期资产，以优化资产结构。同时，新的政策规定中地方债被纳入到合格抵质押品的范围内，为商业银行注入潜在的流动性；另一方面债务置换不会根本上改善银行的不良资产率，而会使资产平均回报率降低。因为即使没有债务置换操作，银行也会将债务展期，而不是记录为不良资产。债务置换在降低地方政府债务成本的同时也降低了银行资产收益率，在利率市场化的过程中，银行已经受到了息差缩小的挑战，虽然本次1万亿元置换计划对于银行巨大的资产总规模来说冲击相对较小，但债务置换在将来会是一个持续的过程，长期来看银行的资产收益率定会受到一定影响。对于地方政府来说，债务置换可以在很大程度上减轻财政负担，增加地方财政空间。

以长期债务置换短期债务，会有效地减轻地方政府偿债压力，不良贷款的比例随之下降，银行整体资产质量将会提高，进而商业银行的信贷风险也会降低。目前，商业银行贷款和信托是地方政府债务的主要构成，债务流动性差，如果完成置换，地方政府债券将可以上市流通，银行的贷款则换为可以自由流通的债券，极大地改善了银行资产结构。置换前地方政府融资平台银行贷款风险权重为100%，置换后政府债券后风险权重降为20%，银行资本充足率也将上升，并且银行投资债券不受存贷比约束，贷款置换为债券后，银行资产结构发生变化，存贷比随之降低，两者都可以释放部分存量信贷，促进社会经济发展，降低了金融体系的风险。

二、债务处置的国际经验

国际上处置政府债务比较有代表性的有美国模式与德国模式。美国是一个市场化、证券化程度较高的国家，地方政府债务的扩张和波动基本上都是围绕着宏观经济周期展开的。自20世纪80年代以来，数据显示，宏观经济环境恶化，使得地方政府经常面临物业税收入短缺、资金成本增加等问题。基于本国发达的资本市场，美国在处理问题时基本依靠的是地方政府自主承担，主要有两条途径：违约和破产，以市场为导向的方式来处置债务。具体来说，美国政府允许地方政府债券违约，之后地方政府可以通过税收等途径筹集资金还本付息；变现抵押物；或者由担保机构进行偿还。不仅如此，为了避免因地方政府债务恶化引发连锁反应，美国政府制定了市政破产制度。该制度的出台有助于地方政府在债务问题期间平稳地处理债务问题，可以保存地方政府资产，锁定资产回报，以期赢得时间债务重组，缓慢修复债权人已经受损的利益。

相比美国纯粹的市场导向方式，德国地处理方式比较复杂。德国没有市政债，但德国有一个非常发达的银行系统，地方政府参股公共银行，这些银行依托政府信用的担保承担部分政府融资。历史资料显示，20世纪90年代之前，德国的地方政府融资大都来自银行，银行负债占到地方政府融资总额的85%左右。这与我国地方政府融资平台的结构非常相似：2013年的审计结果显示，80%以上地方政府债务是银行贷款。1991年，东西两德合并极大地增加了政府财政支出，德国各州对资金的需求骤然增加，与此同时，政府也希望引入外部约束机制，抑制债务增长速度，德国地方政府债券市场开始稳步发展。但由于德国历史上没有发生过违约情况，同时受到收支矛盾与预算的影响，并且地方政府又享受了中央政府的高信用外溢，因此市政债市场机制未能解决其债务问题。无奈之下，德国政府出台了债务限制法案，规定中央和地方在2020年以前应该完全消除结构化赤字。简单来说，法案要求联邦政府从2016年开始，将其新的结构性债务控制在GDP的0.35%以下。2020年开始，除了在经济疲软、自然灾害时期可以借债以外，德国所有地方政府不得再有任何新的债务。

从德国和美国的经验来看，解铃还须系铃人，地方政府债务问题的解决方案源自其产生的内在原因，市场化债务以市场化的方式处理，非市场债务以非市场的方式解决。

三、我国的债务处置方案

我国地方政府绝大部分融资为银行贷款，地方政府与银行之间存在各种隐性担保，很大程度上受到预算的约束，地方政府一旦进行债务置换，发行债券必定会享受中央政府的信用溢出，而我国的资本市场与欧美国家相比还不够成熟，如果纯粹采用市场化方式可能无法解决实际问题。我国的情况和德国非常相似，因此德国的经验对我国的债务处理更为可行。从地方债交易规定来看，我国确实是借鉴的德国经验，财政部在1年3万亿元地方政府的债务置换计划中，将2～3年期的高成本债务置换成7～10年期的低成本债务，避免了风险集中释放。而地方债务的平衡管理，要求债务增长速度不能超过经济增长速度，和德国限制办法类似。具体而言，债务置换主要内容是通过发行地方政府债券置换债务存量，对象是2013年政府审计确定的截至2013年6月30日的存量债务中，于2015年到期偿需偿还部分。就地方政府而言，财政部为各级政府的债券额度分配了相应的置换比例。据统计，截至2013年6月30日的地方政府债务存量中，2015年到期需要偿还的约为18，578亿元。1万亿元的置换额度占2015年到期政府债务的53.8%。各级政府的置换额度按照各地2015年到期债务比例测算分配。

地方政府债券市场化发行的原则是自发自还，用于置换债务存量，只是债务结构的变化，并没有增加债务余额，也不会增加当年的赤字。必须注意的是置换所得资金只能用于偿还地方政府债务的本金，不得用于利息，或用于其他用途。为了统筹管理债务，要求置换债券中的一般债券和特殊债券必须纳入一般公共预算管理和政府资金预算管理。同时要求置换必须严格一一对应到2013年审计确定的债务存量项目中。

四、债务置换的基本原则

国家地方债务审计结果显示，截至2013年6月底，政府部门及事业单位负债为64，548亿元，占比36.09%；地方政府融资平台负债为69，704亿元，占比38.96%；国有企业负债为1，356亿元，占比17.53%；其他负债为13，300亿元，占比7.43%。而此次万亿债务置换的主要标的是政府及事业单位的直接负债，特别是市、县级政府的直接负债，包括银行债务、信托债务等各种形式的债务。而融资平台、国有企业、债券融资以及其他形式的债务不在此次置换的范围内。

首先，这一选择遵循了先易后难的原则。地方融资平台、国有企业和地方政府主要区别在于，融资平台公司、国有企业有资产负债表，融资的依据为资产负债表。这些具有政府背景的企业既有其经营性资产，也有在企业资产负债表账面上的非实际控制资产，后者除了为其提供表内资产，作为其融资的背书，并无其他用处。政府平台债务偿债来源也多样化，情况各不相同。政府直接债务相对比较简单，地方政府没有资产负债表，他们只用其信用作为担保或者土地等资产的未来收入作为抵押来举债，统计和操作相对容易得多。

其次，这一选择体现了政府公共财政优先原则。国家审计结果显示，地方政府债务支出投向类别比重分别为：市政建设34.64%、交通运输和基础设施建设24.43%、土地收储11.22%、教科文卫5.81%、保障性住房5.4%、农林水利建设3.24%、生态建设及环境保护2.71%、工业能源1.37%、其他10.04%。美国法律规定地方政府债务支出的投向与上述情况基本一致。美国地方政府债务资金主要用于公共项目或大型设备采购，如道路、学校、给排水等等，其中用于公路建设的资金支出通常占比最大，其次是用于教育、给排水设施等公用事业的支出。从公共财政角度来看，我国地方政府的公共工程投资符合现代财政支出的要求，并且借贷行为规范，为了控制债务成本，政府以信用担保程度高、债务行为透明的债券形式进行融资，比起银行和信托融资都要规范，体现了地方政府公共财政优先的原则。

五、债务置换的现实影响及政策建议

我国地方政府债务处理方式主要影响在于：首先，债务增速得到控制，存量债务隐含的系统性风险由于债务期限的拉长而被缓解，实现了中央对各级政府去杠杆的要求；其次，金融系统表的资产负债将会发生变化：商业银行资产端的流动性差、违约风险高且利息高的债权，将转化成为低收益，但是享受中央政府信用溢出的优质资产。政策性银行，如国家开发银行、国家进出口银行等，这类银行的主要资金来源是发行债券而不是吸收存款，所以一旦启动债务置换，由于信用等级、投资方向接近，则势必会对其债券的供给冲击。而且我国银行的市场运作模式还不完全受政策的控制，如果市场认购意愿有限则置换方案的效力有可能达不到预期效果，尤其是在经济低迷时期，银行信贷紧缩的情况下；最后，央行的资产负债表外汇资产占比相对较高，给央行的货币政策调控带来巨大的挑战，随着债券市场的扩大，未来的内部债务资产将有利于中央银行调整资产结构。总而言之，地方政府债务置换目前对我国来说利大于弊，但是如果要顺利实施，达到预期的效果，还需要多方共同努力，清除实施过程中可能存在的各种障碍。

目前，可以预见的风险主要是对金融债的冲击以及银行流动性的问题，因此政策性金融机构参与地方政府债务置换将是一个比较可行的方案，但需这要多方面的协调与跟进。首先，政策性银行更多的承担了发展性、惠民性的大型建设财政支持责任，资金需求量巨大，地方政府一旦启动债务置换计划，必将引起金融债券的资金分流，导致国家开发银行等政策性机构的债券资金成本上升。所以，为了保证其项目可以成功融资，中央政府可以给这类政策性机构长期享有部级信用评级，以维持政策性金融机构发行债券的吸引力；其次，银行资产出于对负债表匹配管理的原则，多倾向于置换低息长期债务，央行可以以债务置换资金低息再贷款的方式鼓励金融机构购买地方债券，或者对认购的银行给予更多的流动性支持，从而鼓励银行更多地参与地方政府的债务重组。

六、早已启动的置换

万亿债务置换开始时，社会舆论曾疑为何此次置换的不是地方融资平台债务。事实上，地方融资平台债务置换在本次地方政府债务置换之前就已经悄悄启动。早在2013年12月31日，国家发展和改革委员会有关负责人对企业债券市场的发展问题回答记者时指出，允许地方政府融资平台公司发行债券对部分“高成本短期债务”进行置换，启动了债务重组的序幕。对于高成本的融资计划专门针对建设项目的部分，按照国家产业政策和固定资产投资管理规定，可以发行企业债券募集资金置换高成本债务，以低利息债务替代高利息债务，并且延长还款期限，降低资金成本；在地方政府融资平台公司项目建设资金出现缺口，不能完成预期收益，可考虑发行适度规模的新债，新募集的资金用于偿还旧债和完成未完工的项目，确保政府工程有序进行。此外，地方政府融资平台债务中的部分间接融资也已通过市场方式转为直接融资。与地方政府直接债务相比，地方融资平台债务规模可能会更大一些，利率较高，但融资平台公司有资产负债表，所以可以有更多的以市场为导向的手段来转移债务风险。商业银行数据显示，目前地方政府融资平台的银行贷款规模已有所减少。政府审计数据显示，融资平台的债务总量并没有减少。实际情况是，由于近几年债券融资门槛不断降低，信托融资的开放，地方政府融资平台中银行贷款的降低和信托、债券融资的增加存在明显替代迹象，间接融资已通过市场化方式部分的转化为了直接融资。

主要参考文献：

[1]徐菲.地方债务置换一举多得[J].上海国资，2015.5.

[2]梅桂发.关于地方政府性债务审计的思考[J].审计与理财，2011.11.

[3]李衡.地方政府债务规模、结构与风险化解路径探讨[J].债券，2013.9.