系统风险的演化机制

向系统风险，开展宏观审慎监管，是全球金融危机提出的重要任务。要完成这个任务，首先必须全面、及时地了解系统风险的发生演变机制。这是宏观审慎监管的开始，也是构建整个监管框架的基础。

什么是系统风险

金融稳定理事会、国际货币基金组织和国际清算银行于2010年对系统风险进行了定义，即因金融服务流动的损害或中断而产生的风险，它源于部分或全部金融系统遭受破坏，对实体经济产生潜在的负面影响。所以系统风险可表现为单一金融机构、工具或市场的失败，即服务中断或价格剧烈波动。并且，这种失败必须要与整个实体经济在宏观层面发生联系。若某类风险仅对单个金融领域具有影响，但与经济金融体系没有关联，即使影响再大，也不能称为系统风险。与之相应，对该风险的监管也不具有宏观审慎性质。可见，系统风险是一个定义严格的专门术语，具有明确的使用范围。

系统风险源自金融业具有的外部性。金融是宏观经济的核心，是经济的“基础设施”，肩负着资源分配、资金融通、经济补偿、社会管理等重要宏观职能。单个金融行业发生重大风险事件，其影响并非单纯局限在行业内部，而是对行业外部的金融体系乃至宏观经济存在溢出效应，从而造成金融和经济运行的严重损害。

系统风险包括空间和时间两个维度。空间维度关注跨领域问题，即所有金融机构面临的共同冲击和金融机构紧密联系造成的传染效应两个方面。时间维度关注政策、监管和市场的风险敏感性反应导致的顺周期效应。两个维度是立体滚筒式的存在，并以此方式进行演化和转变。它们相互影响，共同发挥作用，促成系统风险的发生和发展。

共同冲击

共同冲击是指金融系统内所有主体共同面临的冲击，这种冲击的性质对于不同主体的作用相同，可以对彼此独立的市场主体产生类似的负面效果。共同冲击可以来自金融系统外部，也可以产生于金融系统内部。外部的共同冲击包括经济冲击、政治冲击、人口冲击和巨灾冲击等。在宏观审慎监管以银行为主要对象的情形下，经济冲击受到的关注较多。

当前，理论界正在探讨来自金融系统内部的共同冲击，但理解还不充分。金融机构面临的共同风险暴露是一个重要类型，其本质是全市场范围的集中风险。此次金融危机中，次级贷款的大量发行，致使众多金融机构的业务结构相对集中于单一业务，产生全行业的集中风险。当市场上多数甚至全部金融机构都面对共同的风险暴露，使得单一的金融业务活动表现出全市场的集体性特征，便使整个市场的风险集中度大幅提高，使得原本容纳多元化风险的金融市场，失去了分散风险的能力，整个市场上不可对冲的系统性风险愈加突出，从而造成系统风险。

对于共同冲击产生的微观基础，学术界试图给出原因予以解释。海曼·明斯基的“金融不稳定性假说”最具有代表性。现在，国际金融界的研究还在不断深化中。现有的研究成果表明，是金融市场自身缺陷导致了共同风险暴露。发掘系统风险的微观基础，探究金融市场的机制性缺陷，对于理解系统风险的产生和发展具有启发性。金融系统和宏观经济关系密切，金融危机和经济危机已成为一对孪生姐妹，常常互为因果。对造成金融领域系统风险的市场缺陷的探讨，推动了宏观审慎监管框架的建立，还把人们的视野从自由主义的经济学传统引开，走向主张政府干预的凯恩斯主义，甚至回溯到马克思对资本主义的制度性批判。由金融市场的微观分析，到经济增长的理念选择，系统风险研究似乎获得了经济学意义上的另一种宏观审慎内涵。

传染效应

传染效应是由于负面冲击在金融市场的主体之间扩散造成的。扩散的主体包括信贷和流动性供应链上的金融机构、支付和结算系统。负面冲击得以在金融市场大范围扩散，是由于金融市场主体之间的紧密联系。这种联系既产生于各金融领域的横向交叉，也产生于信贷和流动性供应链条上下游之间的纵向关联。从横向来看，金融综合经营的发展，促进了金融子行业的融合。在组织角度，美国的金融控股公司和德国的全能银行代表着综合经营集团的两大模式。大量的兼并收购交易，使金融机构日益呈现出跨行业、大规模的特点。以股权和关联交易为纽带的密切关系，使得不同类型、不同性质的金融机构链接为整体。在产品角度，金融创新催生了大量的跨领域金融产品，理财和资产管理等功能的发展，使货币市场基金、寿险公司等非银行类金融机构，具备了强烈的信贷管理功能，卷入了社会信用渠道，成为具有准银行性质的“影子银行”。

从纵向来看，随着金融产品创新的发展，商业银行的经营模式经历了“买入并持有”到“创新并分销”的转变。商业银行传统的经营模式是向社会发放贷款，将买入的信用风险头寸持有到贷款到期。而新的经营模式则是在买入信用风险头寸之后，通过信用风险证券化等手段，开展信用产品创新，开发标准化的信用衍生产品，向金融市场发放销售。“创新并分销”的经营模式，使商业银行不再是信用风险的实际承担实体，而是信用风险从实体经济向金融市场传播的中介机构。在信用风险的传播过程中，商业银行仅仅是风险源头，在整个证券化的链条上，投资银行、共同基金、保险公司、养老基金等几乎全部类型的金融机构，都绑到了同一驾信用风险的马车上。金融危机也展示出了一条清晰的信用风险转移轨迹。

通过横向和纵向两条渠道，各金融机构间的联系更加密切，金融市场越来越呈现出网络化的特征，加大了系统风险产生的可能性。网络化的重要后果，一方面在于建立了风险跨领域传递的通道，有条件地使局部共同冲击的负面影响，通过金融网络的“二阶效应”，间接地扩散到金融市场的其他部分，从而放大了系统风险，加剧金融危机的破坏程度。另一方面在于极大地降低了金融市场的透明度，模糊了信用风险的传导路径，为系统风险的监控和管理制造了困难。宏观审慎监管的积极倡导者、前欧洲证券监管委员会主席亚力山大·拉法路西就认为，2008年金融危机和此前金融危机的最大不同点在于，人们不知道信用风险的交易对手在哪里。

顺周期性

顺周期性是指金融市场与实体经济的正反馈互动关系，这些相互加强的互动关系往往放大经济周期的波动、引发或加重金融不稳定性。此次金融危机中，金融体系的顺周期性推动了危机在全球的迅速蔓延，加深了危机对实体经济的不利影响。

顺周期性主要源于两个方面。一是风险评估的局限性。由于一些短期量化指标与经济周期具有正相关性，因此风险评估值在市场压力变大时突然提高，在市场扩张阶段风险不断积聚时，风险评估值却较低。二是动机的扭曲。资本借贷双方之间的利益冲突造成金融体系的顺周期性。基于担保的借贷或保证金要求可以保护资本出借方，但当资产估值与融资直接建立联系时，保证金要求的波动与经济周期变化也具有正相关性。此外，个体与群体的动机差异也造成了金融体系的顺周期性。

系统风险怎样进行演化

系统风险的演化包括三个阶段。第一阶段，由共同冲击引发：来自外部或内部的共同冲击对金融系统的整体或局部造成破坏性影响。第二阶段，系统风险经过金融网络体系的传导渠道，产生传染效应。作用于全部金融系统的共同冲击进一步加剧，作用于局部金融系统的共同冲击扩散到整体。第三阶段，面对系统风险的冲击，具有风险敏感性的金融机构、监管制度和货币政策会对风险压力作出反应，微观审慎措施的全面触发会造成宏观层面压力状况的加剧，导致顺周期性，进一步提升系统风险的破坏程度。至此，系统风险完成了三个阶段的演化进程，最终导致金融危机的全面爆发。需要注意的是，系统风险的三个发展阶段并不呈现直线发展趋势，发展速度并不均匀，会呈现出非线性状态。（作者单位：中国保监会国际部）