后危机时代美联储流动性互换分析

摘要：面对金融危机，关联储实施了大量货币政策工具，外国银行美元敞口风险累积与其短期融资市场期限的错配最终导致了美元流动性短缺的爆发，美联储重启了与其他央行的流动性互换。通过比较银行同业拆息利差、美元基准和外国央行的隔夜美元拍卖贷款利率这三个变量可以看到，互换的公布和操作均有助于减轻美元流动性压力。美联储流动性互换对我国央行建立健全货币互换工具使用功能和拓展货币互换具有一定的现实借鉴意义。

关键词：美联储；货币政策；流动性互换；融资市场

中图分类号：F822.2 文献标识码：A 文章编号：1005—2674（2013）07-061-06

美联储为应对2007年夏季开始的金融危机实施了大量货币政策工具，旨在解决金融市场严重的流动性压力，为存在困境的金融机构提供信用支持，通过降低长期利率促进经济复苏。随着时间的推移，这些货币政策工具向商业和家庭提供信贷支持，有助于减缓一些重要金融市场的流动性压力，恢复其正常运转，使得金融市场逐渐稳定。实际上，很多货币政策工具在市场趋于正常化时，其对借款者不再具有吸引力，会随着市场状况的改善而减少。但这些货币政策工具在未损害纳税人利益的情况下实现了预期目的。本文对美联储的流动性互换进了分析，以期能为我国的货币体系改革提供政策建议。

一、美联储流动性互换工具的产生

2008年金融危机爆发后，对信用风险和流动性需求的担心增加了全球银行同业拆借市场美元融资压力。以美元计价的银行同业拆息急剧上升，同时，市场参与者很少或者没有再进行期限超过隔夜的银行间拆借。为了应对这些市场紊乱，美联储建立了定期拍卖工具（TAF）行使其最后贷款人的职责，向美国银行提供美元融资。美联储认识到，TAF解决了美国境内的美元融资压力，因银行间拆借实际上已经冻结了，TAF却无法减轻境外美元融资压力。因此，美联储同时宣布建立与欧洲和瑞士央行的双边货币互换协议。互换协议可使这些国家的央行向其境内机构提供美元融资，降低这些机构的美元融资压力，并进一步改善全球融资和信用市场状况。美联储流动性互换的产生主要有如下两方面原因。

1.全球银行美元敞口风险过高

原则上非美国银行可以运用零售（即存款）和批发（如商业票据或者回购协议）工具直接从银行间市场或者从中央银行借外币。银行还可以使用外汇掉期将其国内负债或者第三方货币（他们本身通过零售或批发渠道获得）转换成所需的资金购买外币资产。无论哪种方式，银行都将寻求同种货币的表内或表外负债匹配该外币投资水平，以避免采取开放外汇敞口风险。因此，一定程度上这些资产和负债存在不同到期期限，银行被暴露在嵌入式期限错配风险下，进而面临资金（或展期）风险。

融资期限的缩短与资产有限持有期的延长之间存在着矛盾，一是银行借短放长的操作可持续性不再，短期融资渠道不稳定；二是银行同业拆借市场的瓦解及外汇互换的错位，即美元货币融资需求超过了其他货币的融资需求。根据欧洲央行统计，欧元区银行过去十年中已积累了大量的美元资产，至2010年第四季度末金额已达32万亿美元。美元资产的增长部分程度上归因于该时期资本市场的全球化。此外，美元作为全球贸易交换媒介的国际角色导致了非美国银行的美元风险，如欧元区机构发放美元贷款以支持国际交易。一些欧洲银行为了支持美元资产融资在美国境内设立商业银行，吸收美元存款，就像美国本土银行那样运作。然而，建立零售存款业务和获得联邦存款保险须承担重大的成本和风险。欧洲银行选择通过发行美元计价的零售负债来满足他们的美元资金需求，如通过他们境外银行分支和不受联邦保险担保的公司实体等发行存款单和商业票据。

2.欧债危机加剧美元融资压力

在欧洲债务危机背景下，欧洲银行面临的借贷美元困难吸引了越来越多的关注。无法借人美元部分程度上导致欧洲银行决定出售美元资产，减少其在美国境内的放款活动，这可能损害美国公司和全球金融市场。重新出现的美元融资压力（如明显上升的Libor—OIS和互换货币基差）和随后建立的外汇互换协议表明，欧洲银行互换货币活动的期限错配问题仍然显著。同时，因美元具备良好的流动性，欧债危机恶化忧虑助推美元继续走强，因而成为市场追捧的资产。

正常情况下，欧洲银行的美元融资模式可以很好地运作，但在危机期间却暴露出了其脆弱性。这是因为大多数资金为短期、未担保的负债，当银行面临经济困难时，这些负债会使债务持有人遭受信用风险。特别是美国货币市场基金作为这些债务的主要持有人，在感觉到银行信用质量恶化时可以退出进一步购买债券，或者因为他们担心其他货币基金会退出，或者更多的时候他们担心这种风险会导致自己的客户要求赎回资金。

二、美联储流动性互换机制

2007年9·11事件之后，美联储建立了类似的互换系统以确保全球金融市场的正常运转。然而，2001年建立的互换协议期限要比2007年建立的短。2001年的互换协议30天到期，2007年的互换协议起初为6个月期限。在互换交易中，美联储只与外国央行交易，该交易是结构化的，美联储不承担任何汇率风险。在2010年5月，因美元融资市场再现的融资压力，美联储重启了与一些外国央行的美元互换协议。为安全起见，美联储也与一些外国央行签订了外币流动性互换协议，可从外国央行获得相应的流动性用于支持美国的机构。这些流动性互换协议在联邦储备法第14条的授权下制定，并符合联邦公开市场委员会制定的授权、政策和程序，这些协议由纽约联邦储备银行管理。

当外国央行使用美元流动性互换额度时，外国央行需按当时的市场汇率出售美联储一定量的其本国货币以换取美元。同时，美联储和外国央行为第二次签订协议，外国央行在指定的未来日期按最初交易使用的汇率购回其货币，这可能是第二天或者三个月后。因两次交易均按相同的汇率进行，外币的人账价值不受市场汇率变化的影响，美联储不会承担汇率风险。在第二回合交易的结算日，外国央行支付美联储使用美元的利息。外国央行把互换额度下的美元借给其管辖范围内的机构。外国央行有义务根据协议归还美元；美联储并不是外国央行发放给储蓄机构贷款的对手方。因此，外国央行承担其发放给管辖范围内机构贷款的信用风险。

外币流动性互换协议旨在有必要时授权美联储向美国机构提供外币计价的流动性以解决金融压力。尽管这些协议已签订并可提取，但美联储没必要使用它们，最终未被激活。此外，这些外国央行相互之间也建立了双边互换协议。这些货币互换协议为应急措施，若市场条件允许，各央行便可提供外币流动性。这些协议将在2014年2月1日到期，美联储并未使用这些互换额度。

美元互换协议须由联邦储备系统的联邦公开市场委员会和各国中央银行的政策委员会或者高管授权。且美联储有权批准或者拒绝外国中央银行动用互换协议的请求。一般来讲，央行美元互换包含两步，第一步是以美联储为中心的双边美元互换，第二步是为各国央行对美联储双边美元互换的使用。在一轮交易中，美联储向各国央行提供美元货币，各国央行需以交易时的市场汇率向美联储提供等额的本国货币。与此同时，双方协议在未来某一特定日期，或许是第二天又或者是三个月后，以第一次交易时的市场汇率换回这些数量的双方各自的货币。各国央行换出的本国货币保存在该央行美联储的账户中，而美联储提供的美元货币保存在各国央行在纽约联邦储备银行的账户中。互换协议到期日，各国央行需以市场利率为基础向美联储支付一定的利息，这等于各国央行向其辖区内机构放贷美元的利息收入。因美联储并不会动用其在各国央行账户中的该次协议所得外汇即将其贷出或者投放于私人市场，所以美联储不需要向各国央行支付利息。

美联储通过互换协议所获得的外汇为其资产负债表上的一项资产。因互换协议解除时的汇率与最初签订协议时的汇率一致，所以资产的美元价值并不受市场汇率变化的影响。同时，各国央行在纽约联邦储备银行账户的美元资金存款为美联储的一项负债。

三、美联储流动性互换过程

1.互换额度使用规模

根据数据的可获得性，本文选取了2007年12月至2010年7月互换各国央行月累计拍卖结算金额以反映各国在该期间互换额度使用状况，并间接反映了对美元融资的需求。其中，欧洲央行和英格兰银行互换额度使用最多且最频繁。图1对比了在美国次贷危机与欧债危机中双边美元互换的使用规模。2008年9月雷曼兄弟破产后，美元互换的使用规模由500—600亿美元迅速飙升至5000～6000亿美元，之后在2009年逐渐下降。而迄今为止，欧债危机中的美元互换的使用规模仅在2011年底至2012年初超过了1000亿美元，截至2012年6月已经回落至300亿美元以下。美联储通过双边美元互换借出的资金规模占美联储总资产的比重在2008年第4季度达到了25%。

2.互换额度使用成本

2007年后，定期融资市场紧缩，美联储也使用了TAF（Term Auction Facility）定期拍卖工具，在抵押品的基础上提供定期贷款，利率和数额以拍卖的形式产生，采用单一定价招标方式，希望可以使合格的机构在经营不善的情况下更有效地融资。TAF定期拍卖工具是美联储向商业银行公开提供的以资产证券化产品作为抵押物的定期再贴现贷款。它让商业银行手里那些卖不出去的资产证券化产品可以用起来，以缓解他们面临的短期资金压力。伦敦银行间拆放款利率随后的趋向正常化表明TAF和互换工具均有助于恢复短期融资市场的流动性和信心。

TAF提供的担保资金和央行美元互换工具提供的资金成本起初以TAF的执行利率计价，一直到2008年9月份，该利率均接近伦敦银行间拆放款利率。雷曼兄弟破产后，因拍卖方式和定价机制的不同，两者的美元融资成本开始产生差异。2008年10月13日，四家央行的美元拍卖开始使用固定利率、无上限的形式。该四家央行的美元拍卖价格如图2所示，其中外国中央银行利率即表示其拍卖价格。

四、美联储流动性互换的效应

早期的研究表明互换额度在平滑境外美元融资市场的紊乱中是成功的。互换额度的公布和拍卖操作均有助于改善这些市场状况。尽管衡量美元融资市场压力的指标在危机期间仍然较高，但他们在互换额度下美元借贷规模增加后趋向适度。此外，随着危机的消退和市场的改善，互换额度使用的锐减表明互换额度提供的融资成本刺激机构开始返回寻求私人资金来源。

1.预期效应

通过与央行流动性互换向外国金融机构提供美元融资预期，可以降低机构资金展期风险和增加资产成本的可预测性，与TAF向美国银行执行的功能相近。这些效果反过来可以降低美国境内融资市场的压力。此外，通过减少在压力下需要出售美元资产的可能性，互换可普遍改善美国和国外金融市场状况。虽然这样能拥有更广泛的有利影响，但互换最直接的目的仍是解决境外美元融资市场的压力。互换并不是用来向已陷入困境的银行提供贷款，减轻银行所面临的损失或者增强银行资本状况的。相反，互换赋予了央行向其管辖的机构在存在市场压力时提供美元融资。

2.实际效应

通过追踪以下三种指标可以观察境外市场美元融资压力的发展变化：海外伦敦银行同业拆息利差（the overseas—U.S.Libor spread），美元基差（the dollar basis）和外国央行的隔夜美元拍卖贷款利率（the lending rates from overnight U.S.dollar auctions conducted by foreign central banks）。

（1）海外伦敦银行同业拆息利差

海外美元伦敦银行同业拆息从2007年2月至2007年8月初基本上为零。市场动荡开始后，该拆息开始上升，直至2007年12月初仍处于被抬升的水平。继2007年12月末欧洲央行和瑞士国家银行公布互换协议和美元拍卖后，该拆息恢复到接近零的水平，并保持了几个月。2008年初该拆息再次被拉大，并持续了整个夏天，主要原因为欧洲银行对美元资金的需求上升，而欧洲央行和瑞士国家银行的美元信贷金额受到了互换货币信贷额度的限制。随着2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产，该拆息扩大到了前所未有的水平。2008年10月中旬关于四项互换协议额度限制取消的公布并未对该拆息产生影响，但随着2008年11月初新无上限美元拍卖的执行和互换协议下美元信贷发放实际数额的增长，该拆息开始缓和。2009年1月末，尽管发行在外的互换额度降低了，拆息保持在2至6个基点的稳定水平，并贯穿至2010年1月份。

（2）美元基差

在银行间市场存在美元借贷困难的欧洲银行可以从银行间市场先借入欧元，再与私人交易对手进行美元的外汇掉期互换。有效的抛补利率平价原则表明，在该操作过程中借入欧元和执行外汇掉期的成本应跟直接借入美元的成本相当。使用该间接美元融资和直接美元融资的经估计的每日价差被称为美元基差（the dollar basis），已提供了一项衡量境外美元借贷者压力的指标。美元基差跟海外美元伦敦银行同业拆息的表现差不多，2007年8月初基本上为零，2007年12月份开始上涨，2008年3月份又恢复接近零的水平，而雷曼兄弟公司破产后整个夏天上升至较高的水平，至2008年末有轻微下降。随后，至2010年1月份保持在适度的高水平。美元基差的变动一定程度上说明了互换额度操作有助于减轻外国银行的美元融资压力，互换额度和拍卖的宣布有助于降低基差。

（3）外国央行的隔夜美元拍卖贷款利率

2008年9月18日至2010年2月期间，欧洲央行、瑞士国家银行和英格兰银行均执行了隔夜浮动利率的美元拍卖。这些美元拍卖的投标利率可一定程度上反映该时期境外美元融资市场的压力。具体来说，这些拍卖的止停利率显示2008年9月末融资压力上升，特别是该季度末美元资金需求非常高。2008年10月，融资压力再次上升，特别是在欧洲。从2008年10月中旬开始融资压力似乎放松了，这意味着外国央行美元贷款急剧扩张有着积极效果。欧洲央行于2008年10月中旬因较低的拍卖止停利率停止了美元贷款隔夜拍卖，而瑞士国家银行和英格兰银行在2008年11月初因拍卖认购不足也停止了拍卖操作。

五、结语

美联储货币互换工具的实施对建立健全我国央行货币互换的功能和扩展货币互换具有一定的借鉴意义。货币互换工具现在已经成为各国央行紧急应对突发金融危机或金融市场受到外部影响时的必要措施之一。对防止突发事件引发金融市场危机、迅速建立市场信心、控制信贷额度萎缩和短期流动性枯竭都起到了很重要的作用。货币互换工具也已经成为各国之间进行国际合作的手段之一。国家央行通过与相应投资、国际贸易联系比较紧密的其他国家或者地区签订双边本币货币互换协议，有利于两国具体投资和国际贸易、降低汇率波动的风险、保证区域经济范围内的金融市场相对稳定。

货币互换工具可以保障我国企业国际化战略的实施和国际化经营投资。企业在实施国际化经营战略的过程中，将主要面对的风险之一就是汇率波动。如果我国央行与其它国家央行签订双边本币互换协议，那就会在一定程度上降低汇率波动风险，保证企业的跨国投资经营。货币互换工具可以促进人民币国际化。人民币现在正逐渐成为许多国家认可的结算货币，并已经成为了许多国家的储备货币。这说明与我国进行双边贸易的合作伙伴承认了人民币的相应主导地位和相对稳定性，从而为人民币走向国际舞台带来了机遇与挑战，我国央行应积极扩大双边本币互换协议的国家范围。