全球再平衡下的经济调整

本轮中国经济调整，是全球经济再平衡的结果，是一个自然的循环。因此其成因、幅度和调整方式都较以往复杂得多。

从全球再平衡的角度看中国当前困境

我们认为，分析此次中国经济调整的基本逻辑线条在于国际调整和国内调整同时出现。

关于国际调整，简单的理解，就是发展中国家出口一顺差一流向美国恶化一银行减少信贷，居民减少消费一为美国消费融资一减少进口一美国住户部门资产负债表一全球调整。

具体说来，发展中国家(尤其是中国)投资多而消费少，导致出口增加，进而顺差增加。增长的顺差再度进入美国，为美国的消费者融资，获得融资以后，美国消费者增加消费，继而增加对发展中国家产品的需求，也同时增加对资源的需求，发展中国家出口继续增加的同时，也会增加对资源的需求，从而可能导致资源价格上涨。由于发展中国家不断向美国融资，从而推低了美国的利率水平，进一步刺激了美国的负债消费。然而，由于利率过低，发展中国家的顺差进入美国的速度变慢(石油美元开始投向本国的挤出设施建设或者投向欧洲)；由于资源价格上涨，导致通胀压力上升；由于负债过度，美国住户部门的资产负债率过高。结果只能是全球经济再平衡：美国家庭调整其资产负债率，世界各国调整需求以减缓通胀压力。

关于国内调整，简单理解就是：在过去的几年，随着房价上升，中国国内住户部门资产负债率提高，对房地产的购买力开始受到影响。同时，由于全球经济再平衡，紧缩开始。二者共同导致了房地产市场的调整，这影响到了投资和经济增长。

从近几十年的世界经济发展历史来看，一直存在着发达国家消费和发展中国家出口的这样一个世界经济的黄金循环。历史上的几次黄金时代，都是发达国家消费，新兴国家出口时期。德国、日本、四小龙、金砖四国，先后分别作为加工国为世界经济发展提供廉价产品。

发展中国家出口的动力源于其高储蓄率。投资不断增长，而国内需求不足，只能出口。

储蓄率过高，消费率不能有效提高，产品只能通过出口寻找机会。

这时候，发展中国家的顺差相当于为发达国家融资，从而刺激其消费。

那么，发展中国家的顺差去了哪里?答案是――投资美国!大量顺差涌入美国推低了美国的利率，鼓励了美国的消费和私人投资，而美国的消费又进一步推高了发展中国家的出口资本流入发达国家，尤其是美国，刺激了美国的消费，同时也刺激了美国的进口。

接下来，发达国家消费上升，推高了资源需求和价格，从而出现了通胀的传导。即发达国家消费和私人投资上升，一方面推动了从发展中国家的进口，另一方面推动了能源进口和消费。而能源需求增加，自然带动价格上升和通胀上升。回过头来再看发展中国家，其出口增加，推高资源需求和价格的同时，发展中国家出口和投资增加，也会导致对资源的需求不断增加。进一步推高大宗商品价格，最后的结果是输入性通胀。这从近年来发展中国家石油消费不断增加，从而推高能源价格的案例上看得很清楚。

但是，日子渐渐过去，发达国家住户部门负债过多，问题便开始出现。

美国家庭储蓄率在1992年的时候大约是7.5％，到2005的时候下降为0％，与此同时，2007年，每月支付的债务达到可支配收入的14％。一句话，负债越来越多。

美国住户部门的资产负债率已经明显偏高，2007年二季度终于开始调整。

观察美国、英国和欧元区，我们发现，美国和英国的消费率不断提高，资产负债率都越来越高，房贷占比在美国和英国都大幅提高，家庭资产负债表日益恶化。

这样一来，当利率过低的时候，其他国家可能也不愿意为美国融资，于是游戏中断了。

当过多的资本进入美国的时候，美国利率下滑，投资美国的回报率逐渐降低，流入美国的资本减少。与此同时，大量的石油美元开始投资于国内，用于国内投资，包括挤出设施和产业升级。我们可以看到，自2007年以来，流入美国的资本明显减少。

而且，大宗商品价格上涨和通胀上升，会导致紧缩。面对上升的通胀水平，大部分国家会选择加息。即便政府不加息，市场利率水平也会不断上升，导致事实上的紧缩。

这一系列经济循环的第一个后果就是发达国家不得不调整其资产负债表。

第一、发展中国家的顺差不再为发达国家的消费者和企业融资，导致发达国家融资困难；第二、随着发达国家资产负债率不断提高，必然进入一个调整期，利率或者房价的任何变化都能成为导火索。所以，资产负债率提高是此次调整的根本，房价下跌和利率提高只是导火线；第三、由于经济增长导致的需求增加，资源价格大涨，通胀上升，从而导致紧缩。这进一步加剧了消费者和企业的融资困难，加剧了其资产负债表调整的力度。

上述经济循环带来的第二个后果就是发展中国家的投资过剩、利润下滑。在出口和国内需求减少的情况下，库存增加，利润增速随之大幅下滑。但是，中国出口的多数是低弹性产品，所以受影响程度相对较小。当投资和出口下降的时候，利润增速随之下滑，但是中国出口多是低弹性产品，这就带来了更严重的调整幅度。

从上面的分析我们知道，中国经济调整的一部分原因是国际经济再平衡的结果。因此从国际角度看，经济调整的时间，取决于发达国家家庭部门资产负债表的调整进度和银行信贷放松的进度。当然，世界经济并非中国经济增长的惟一源泉，中国经济发展的另一驾马车是房地产(或者说城镇化)，这是从2l世纪初房改开始的。目前，房地产市场也遭遇了调整，这种调整仅仅是全球再平衡的一部分，还是也有深刻的内部原因?

房地产市场遭遇了什么问题?

在最近的这个经济周期，房地产一直是中国经济增长的主要推动力之一。

房地产开发是城镇化的载体，房地产投资占全社会固定资产投资比例为25％左右，而且房地产有很长的中下游产业链，因此对经济增长有重要影响。

从长期来看，可以造成国内房地产市场调整的原因包括：

第一、纯粹的宏观调控造成的，调控的原因是投资过热或者通货膨胀。这种调整是短期的；

第二、外部经济调整引致的，外部经济下滑导致国内经济下行和居民收入下降，从而影响到房地产市场；

第三、在初期的爆发式增长之后，购买力出现问题。这种调整需要经历更长的时间，以便购买力逐渐恢复。此时家庭部门需要调整资产负债表，城市化阶段性调整。收入差距越大，资产负债率越高，调整所需要的时间越长；

第四、房地产市场饱和，储蓄人口(25～54岁)占比下降，对房地产的需求出现实质性下降。这种调整是永久性的，意味着房地产高速增长的时代已经过去。

经济调整的幅度

当前的经济困局，一方面，这是全

球经济调整的结果，是一个自然的循环。另一方面，也是国内房地产市场自我调整的结果。

要分析此次经济调整的幅度，应该关注三个指标：美国家庭负债率、美国的货币紧缩程度以及国内房地产。

首先我们要看美国住户部门的资产负债率和储蓄率什么时候调整到位?

目前，美国家庭的资产负债率处于历史高位，而储蓄率则处于历史低位，资产负债率的调整与储蓄率的调整应该是一致的。横向比较来看，美国的负债率远远超过欧洲地区；纵向比较，远远超过1998～2002年的水平。无论以哪一个水准为标杆，都意味着资产负债率的调整还有很长路的要走。

其次，实质上的银行信贷紧缩何时结束?

银行信贷紧缩与家庭资产负债表调整是―个硬币的两面。根据以往的经验，美国贷款紧缩的效应是相当漫长的，一般需要3～4年的时间，也就是说，要到2010年。基于此次信贷紧缩最早于2007年底出现，从美国历史看，此类信贷紧缩持续的时间可达到12～16个季度。

接下来，我们要看看国内遇到了什么问题?

第一个问题就是宏观调控与世界经济下滑。最显著的指标就是信贷紧缩。

第二个问题是资产负债率上升。随着住户部门资产负债率提高，国内城镇居民的负债与存款之比目前已经达到40％的水平。如果考虑到收入差距和社会保障的缺失，那么实际的资产负债率还要高得多。

第三个问题是国内人口结构好坏参半。从出生率来看，1986～1990年的婴儿潮，意味着2016年以前房地产市场还存在很强的刚性需求，但是前提是这部分劳动力迁移到城市，也就是城市化要顺利进行。而且城市人口结构已经在朝着不利于房产投资的方向发展，储蓄人口占比已经开始下降。

同时，城市化进程仍然值得担心。我们认为城市化将面临阶段性低迷，虽然长期来看，城市化率还将迎来快速发展的阶段。

一方面，务工的农民虽然进城了，但是没有变成市民，没有户籍，没有社保，没有医保，收入偏低，其子女甚至不能获得同等教育机会；另一方面，目前务工的农民其实是“年轻离乡，年老还乡”。总而言之，目前城市化是不彻底的，已经到了该转型的时候了。

这一轮调控(主要是信贷调控)所造成的调整，其时间长短决定于调控的长度，而这又决定于通胀水平，我们相信，通胀高点已经过去，如此则调控周期即将过去。

但是，世界经济下滑还看不到终点，由此引起的房地产市场调整还将继续，根据以往的经验，房地产市场的调整不会短于世界经济调整。加之资产负债率开始恶化，而城市化也面临一定的问题，总体而言，国内房地产市场已经积累了很多压力，向上的动力已经不足。

从国际调整的压力来看，信贷紧缩调整往往需要3～4年的时间；资产负债表的修理也需要三年以上的时间。

从国内房地产市场的调整压力来看，由于调控周期、世界经济周期、居民资产负债表周期和城市化周期重叠，也将面临一次中期调整，调整时间至少会与世界经济调整周期一样长。因此总结起来，从调整的动力来看，我们或许面临一次中期调整，除非我们看到以下现象：美国家庭资产负债率改善、美国银行信贷标准降低、中国房价大幅下行、中国城市化率重上轨道(土地制度改革、社会保障制度改革)。

但是，考虑到中国对美出口的弹性更低，依靠财政支撑的基础设施建设依然强劲，调整会以相对缓和的方式进行，我们预计增长率会保持在8.3％以上。

(本文由上海申银万国证券研究所有限公司提供)