宏观审慎监管的亚洲实践经验借鉴

摘 要 亚洲国家的宏观审慎监管实施经验比西方国家丰富。本文从亚洲金融体系的共性出发，分析亚洲国家宏观审慎监管的实施特点，并着重分析西亚（以海湾国家为代表）和东（南）亚国家宏观审慎监管的实施情况。基于上述分析，本文认为虽然亚洲国家实施宏观审慎监管经验工具丰富，但这种丰富性是被动的，它受制于货币政策的局限性、国际金融市场和国际资本。因此本文认为中国实施宏观审慎监管的首要前提是立足自身，保证实施的主动性。

关键词 宏观审慎监管 宏观审慎工具 海湾国家 东亚国家

一、 引 言

近20年来，国际资本的涌入使得亚洲国家信贷大幅增加，资产价格快速上升，导致亚洲金融体系出现失衡。国际货币基金组织2011年研究认为，亚洲地区曾经强劲的经济增长态势以及欧美国家量化宽松的货币政策使得大量国际资本向新兴市场国家配置。从世纪之交至2008年金融危机爆发这段时间，流入亚洲的国际资本在波动中上升。2008年金融危机使得流入亚洲的国际资本大幅下挫，但从2009年第三季度开始，资本流入量又快速回升（图1）。亚洲大多数国家的经济均以开放外向为主。在应对资本流入方面，亚洲各个国家货币政策显得力不从心。如果提高利率抑制过热的经济，会导致更多的国际资本流入，增加金融体系的风险。货币政策作用对象往往是全局性的，而经济过热往往是一个部门现象。如果资产价格周期和通货膨胀周期不一致，货币政策则会陷入更加两难的境地。鉴于货币政策同时调控金融和经济，存在局限性，广大亚洲国家纷纷实施宏观审慎监管来保证金融体系的稳定。

2008年金融危机爆发后，实施宏观审慎监管已成为国际金融监管界的共识。宏观审慎监管是旨在防止金融体系失衡给实体经济带来负面影响的审慎监管方式。国际经验表明，宏观审慎监管总体上能够有效解决信贷过快增长、资产价格过快上扬的问题。Lim等通过研究46个国家实施宏观审慎监管的状况，认为宏观审慎监管能够有效缓解金融体系的顺周期性问题，降低金融体系的系统性风险。Olivero等认为汇率政策以及资本流入调控工具能够降低国际信贷在本国信贷中的比率。Arregui等认为宏观审慎监管能够降低危机发生概率，但也会造成较高的中介成本。Kuttner和Shim研究57个国家1980年至2011年房地产价格指数，认为宏观审慎监管能够有效防止房地产价格过快上涨。国际货币基金组织2012年研究了宏观审慎工具能否有效应对金融脆弱性（包括信贷过快增长、房价快速上涨和国际资本流入），以及对实体经济的影响，同时还研究宏观审慎工具在宽松和紧缩时对经济体和金融体系的影响是否对称。整体上IMF认为时变资本充足率要求和准备金制度能够有效应对信贷快速增长，LTV能够有效应对房价过快上涨，准备金制度能让施行浮动汇率制度的新兴市场国家有效应对资本流入。Vandenbussche、Jerome、Vogel和Detragiache研究了宏观审慎工具对中欧、东欧和东南欧国家房地产价格的影响，结论表明时变资本充足率要求以及针对信贷增长和外币融资的准备金制度有助于降低房地产价格增速。Igan和Kang认为韩国LTV和DTI的实施能够控制住房抵押贷款增速。Dell’Ariccia等学者（2013）认为宏观审慎监管在有效降低信贷快速增长的同时，能够将其对经济体的负面影响降至最低。Aiyar、Calomiris和 Wieladek（2013）研究英国1998至2007年的数据，认为银行自身多计提资本能够影响信贷供给，而货币政策却不能影响信贷供给。

然而上述文献多集中研究宏观审慎监管的国际经验，专门针对亚洲实施宏观审慎监管的研究较少。亚洲对宏观审慎监管的熟悉度先天性优于西方国家，因此有必要对亚洲宏观审慎监管的实施进行梳理总结。中国是亚洲最大的国家，中国经济与亚洲其他国家联系紧密，中国金融体系能否保持稳定，很大程度上取决于亚洲金融体系的状况。宏观审慎监管的实施本身就应该立足国际，而同在亚欧大陆上又使得中国在实施宏观审慎监管时也应借鉴亚洲国家的实施经验。本文以亚洲为中心，从亚洲经济的特点出发，对亚洲国家实施宏观审慎监管的经验进行全方位分析，以期为中国实施宏观审慎监管提供参考。

二、 亚洲国家宏观审慎监管实施概况

亚洲国家非常全面地采用了宏观审慎监管的各类工具，具体包括贷款价值比率（Loan to Value，LTV）、债务收入比率（Debt to Income，DTI）、限制私人信贷额度、逆周期资本缓冲计提、限制金融机构盈余分配、动态准备金制度、准备金比率调控、流动性监管、针对外币借贷的限额以及对国际资本流入控制措施等。国际货币基金组织针对亚洲13个经济体以及其他33个经济体从2000年第一季度开始记录所有审慎指标的季度数据，数据来源为亚洲各国中央银行和银行监管当局的金融稳定报告和年度报告、外汇安排与外汇限制年度报告数据库（the Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions ，AREAER）以及其他机构的研究成果。当各国采取紧缩性措施时，数据库记录为1，采取宽松型政策时，数据库记录为-1。在2000年第一季度至2013年第三季度，共记录353个“1”，125个“-1”，其中亚洲国家记录了139个“1”，41个“-1”。

亚洲国家大多经历了快速的房地产价格上涨，因此运用宏观审慎监管工具调控房地产市场是亚洲国家宏观审慎监管实施的一大特色。在亚洲，最常使用的宏观审慎监管工具就是LTV，在2000年第一季度至2013年第三季度，其使用频率是中东欧及独联体国家以及欧洲北美等发达国家的二倍，而且导向以紧缩性质为主。同时，亚洲国家较多次地运用了准备金比率要求实施宏观审慎监管，这可能是由于准备金制度兼具货币政策与宏观审慎监管双重特性。在2000年第一季度至2013年第三季度准备金制度实施的紧缩导向略多于宽松型导向。

由于许多亚洲国家信贷快速增长以及资产价格快速上涨均为国际资本流入驱动，因此亚洲国家有内在动机实施宏观审慎监管。国际货币基金组织2013年指出：“宏观审慎监管能够有效应对金融体系的脆弱性。资本流入以及外汇冲击都会使金融体系变得脆弱，因此资本流入管理可能与宏观审慎监管存在重合。”Longmei Zhang和Edda Zoli构建了宏观审慎监管指标（Indices of Macro-prudential Policies，MPP）和资本流入管理指标（Capital Flow Measures，CFM）。从图2可以看出宏观审慎监管运用强度逐年上升，且在2006年之后上升幅度加快，这对亚洲国家尤为明显。这主要是由于在2006年前后，大量国际游资造成亚洲国家信贷和资产价格快速增长。2008年金融危机爆发后，发达国家都实施了量化宽松的货币政策，因此在2010年国际资本又快速回流至亚洲经济体，此时亚洲国家也纷纷采取宏观审慎监管措施来应对资产价格和信贷的快速上涨。由于亚洲国际资本账户没有完全开放，因此CFM指标显示在美国量化宽松货币政策执行后，拉美国家比亚洲国家在控制资本流入方面的政策力度要大。

亚洲经济体内部来看，中国香港、中国台湾、新加坡等国家或地区对MPP的依赖大于CFM。中国香港和新加坡都经历过房价上涨压力，因此针对房价上涨的审慎监管工具（LTV、DTI、房产税等）均广为使用。韩国同时运用了MPP和CFM工具。不仅如此，韩国还对银行非存款性质的外币债务、外币衍生产品头寸等进行限制。中国和印度更多地依靠准备金制度这种与货币政策存在联系的工具应对信贷快速增长。东南亚国家更多地运用国内审慎工具调控。除印度尼西亚和泰国，东南亚国家均对外币存款进行限制，以应对国际资本流入。而印度尼西亚和泰国对国外投资者持有债券的期限交易税进行了严格规定。

在宏观审慎监管与货币政策协调方面，一些发达的亚洲经济体（中国香港、新加坡）受困于汇率制度，往往更加依靠宏观审慎监管来应对国际资本流入。在新兴的亚洲经济体，宏观审慎监管与货币政策配合得非常好，从图3可以看出亚洲新兴经济体货币政策与宏观审慎监管政策的协调更好。宏观审慎监管逆周期调控可以在经济过热时对经济降温，在金融危机爆发后提振经济发展。当2010年国际资本再次回流亚洲经济体时，宏观审慎监管再次采取紧缩性措施。当经济不景气，且金融体系失衡风险加剧时，亚洲新兴经济体国家往往运用货币政策降低利率，运用宏观审慎监管抑制金融体系的失衡。

三、 西亚的借鉴――以海湾国家

本文研究的海湾国家包括：巴林、科威特、阿曼、沙特阿拉伯、卡塔尔和阿联酋。为例

（一） 海湾国家实施宏观审慎监管的内在原因

海湾国家经济以能源出口为主，因此其金融体系的稳定程度受到国际能源市场的影响。当能源市场价格大幅上涨时，海湾国家外部融资能力以及政府举债能力都大幅增加，市场流动性充裕，金融机构信贷和资产价格快速上涨，银行体系会暴露在房地产风险之下，一旦全球能源市场价格下跌，资产价格就会快速下跌，金融体系风险增加。虽然这种冲击是外部的，但海湾国家需要运用国内政策工具来管理。受限于汇率制度，海湾国家运用利率管理需求存在很大的局限性，同时财政政策在宏观经济管理方面局限性也很高，因此宏观审慎政策是管理金融经济体稳定的重要利器。

第一，海湾国家信贷主要作用机制是财政政策所体现的顺周期性。海湾国家过度依赖原油出口使得其国内金融体系与全球能源市场的运行紧密相关。当世界经济景气时，出口收入的提高使得政府存在大量的财政盈余，政府会将这笔资金花在非石油部门，尤其是建筑业，此时银行体系流动性也非常充裕，信贷与资产价格同原油价格一起上涨。比如在2003年至2008年，卡塔尔和阿联酋银行信贷增长率在23%左右，在2008年末私人信贷与非石油GDP比值为122%

第二，固定收益市场的落后使得房地产市场成为投资的首选，从而促成房地产泡沫的形成。海湾国家的能源部门在经济体中的权重很大，制造业比重相对较低，因此除能源产业外，在缺乏其他投资渠道的情况下，房地产成为投资的首选，在科威特、卡塔尔和阿联酋更是如此。房地产周期性的上升与下降是海湾国家金融体系系统性风险的主要表现形式。

第三，金融体系风险管理存在缺陷。世界银行2011年调查显示，海湾国家银行集中度风险很高，且中小企业很难得到银行贷款。在信息披露制度方面，缺少公司信息披露要求，投资者也无法分清哪些资产是企业的，哪些资产属于个人的，以及这些公司之间是否具有关联性等信息。Zsofia Arvai等学者认为，由于伊斯兰金融业需要遵守伊斯兰教法（Shariah），导致这种机构的合规风险在特定情况下会转化成系统性风险。在海湾国家，政府对银行存款承担隐性担保义务，因此一旦银行出现偿付能力问题，问题机构处置过程将会非常漫长繁琐。卡塔尔、阿联酋、沙特阿拉伯等国家很少针对金融体系实施破产程序。

（二） 海湾国家的实施经验

在宏观审慎监管实施方面，海湾国家积累了丰富的经验。在2008年金融危机爆发之前，海湾国家运用宏观审慎监管工具应对信贷的快速上涨（尤其是零售信贷业务），但这些措施也具有一定的滞后性和局限性。表1为海湾国家宏观审慎监管实施统计。具体来讲，海湾国家主要通过以下几个方面实施宏观审慎监管：

第一，限制个人信贷。由于在海湾国家存在“大而不倒”的观念，因此在借贷活动中道德风险非常严重。在贷款总量中，海湾国家个人信贷占比很高，因此控制个人信贷增长率成为宏观审慎监管主要关注的问题之一。除阿曼和科威特外，其他海湾国家均运用了债务收入比控制个人债务总量。许多国家还对每月还款额与月工资收入比的上限进行限制，沙特阿拉伯的比率是33%，巴林、卡塔尔、阿联酋是50%。阿联酋还对个体贷款总额进行限制。只有卡塔尔和沙特阿拉伯运用贷款价值比进行调控。然而，虽然海湾国家监管当局使用各种工具限制个人贷款，在2008年金融危机爆发时，巴林、科威特和阿曼的个人贷款总额占据贷款总额的比率仍达30%。惠誉公司2009年研究报告显示，除科威特外，其他海湾国家没有公布究竟有多少个人贷款用来购买股票。

第二，限制风险敞口暴露。海湾国家普遍对银行存贷比进行限制，其中最低是巴林，为60%，最高是卡塔尔，为90%。阿联酋规定贷款总额不能超过稳定融资来源总量。然而在2008年金融危机爆发前，海湾国家经济体流动性非常充裕，因此银行存贷比并没有很好地控制信贷增长率。在2003年至2008年间，阿曼信贷增长率年均为17%，卡塔尔为35%。阿联酋的限制政策没有控制好银行外币借款总额，从而使银行体系暴露在汇率风险之下。为了控制集中度风险，所有海湾国家均对单一借款人借款占比进行限制。除科威特和沙特阿拉伯，其他海湾国家均对房地产风险敞口进行限制，只有卡塔尔和阿曼对外汇风险暴露进行限制。科威特规定外币贷款的借款人必须有外币收入现金流。

第三，准备金工具的使用。大多数海湾国家都要求银行计提一定比率的一般准备金，但都没有建立动态准备金制度。沙特阿拉伯规定银行应对不良贷款率进行100%拨备覆盖，但在经济周期的最高点，拨备覆盖率应达到200%。科威特、阿曼、卡塔尔、阿联酋在2008年金融危机爆发后均对一般准备金计提比率进行了调整。比如阿联酋在2014年将一般准备金计提比率提高至1.5%，以覆盖没有确认的损失。

（三） 海湾国家宏观审慎监管机构设置

宏观审慎监管由谁来实施是宏观审慎监管实施的核心问题之一。在海湾国家除卡塔尔之外，并没有通过法律赋予哪家机构实施宏观审慎监管。海湾国家的各监管当局需要实现相互信息共享，有效进行沟通，才能堵住监管套利。

1. 巴林。成立于2006年的巴林中央银行是监管巴林金融体系的唯一机构。其主要职责包括：对金融体系稳定性进行测度、管理系统性风险、对传统银行和伊斯兰银行发放营业牌照并实施监管、提供保险服务（包括成立保险公司）、发放投资类公司牌照（包括证券公司、交易所、清算公司、经纪商、投资咨询公司）、履行资本市场监管职责、并提供其他服务（包括货币兑换、代表处驻扎及其他辅助服务）。为了实施宏观审慎监管，巴林银行也定期金融稳定报告。

2. 卡塔尔。卡塔尔中央银行负责金融体系的稳定，并对所有金融服务部门和金融市场的监管部门提供政策框架指导。在2012年12月，为完善金融监管框架，提升金融体系稳定程度，卡塔尔中央银行、卡塔尔金融市场局（Qatar Financial Markets Authority，QFMA）以及卡塔尔金融监管局（QFC Regulatory Authority，QFCRA）联合修改法律，成立金融稳定和风险控制委员会（The Financial Stability and Risk Control Committee，FSRCC），以便加强各部门之间的合作，促进宏观审慎监管实施。FSRCC由央行主管，成员包括QFMA和QFCRA的副主席和首席执行官。根据法律规定，FSRCC主要职责包括：第一，识别评估金融部门和金融市场的风险，并提出解决方案；第二，促进各部门之间信息共享和合作，推动宏观审慎监管稳步向前；第三，对金融机构和金融市场提出相关监管政策指引。FSRCC提出的政策是否通过由央行高层决定，具体实施由央行、QFCRA和QFMA负责。

3. 阿联酋。阿联酋中央银行内部设立了银行稳定委员会。阿联酋的宏观审慎监管仅仅针对银行体系。对于银行体系系统性风险管理主要由两个部门负责，其中央银行的金融稳定部门负责识别风险，并提出解决方案，银行稳定委员会负责最终的具体实施。在阿联酋，各部门还没有建立有效的信息共享机制，且中央银行也无法得到其他监管部门的信息。但阿联酋正在向建立部门合作机制方向努力，努力推进宏观审慎监管体系的现代化。

4. 科威特。科威特中央银行负责监管银行体系。2011年9月，科威特成立资本市场局（Capital Markets Authority，CMA），负责监管投资公司的投行业务，中央银行负责监管投资公司的借贷业务。CMA与中央银行建立了良好信息合作共享机制，并签订了互谅协议。科威特成立了金融稳定办公室（Financial Stability Office ，FSO），其职责是对金融体系的风险进行分析，并直接向政府汇报。FSO在识别系统性风险、非现场的季度金融体系稳定报告、银行体系压力测试等方面取得了很大进步，同时FSO还基于宏观和微观金融经济指标构建了系统性风险的预警体系。

5. 阿曼。阿曼中央银行负责监管整个金融体系。其职责是：实施良好的货币政策和金融政策，促进金融部门快速健康发展以惠及实体经济。阿曼中央银行许多微观审慎监管工具具有宏观审慎监管的特征，比如提高资本充足率要求、限制风险敞口等。但阿曼在中央银行内部也成立了金融稳定局，负责宏观审慎监管实施，并定期金融稳定报告。

6. 沙特阿拉伯。沙特阿拉伯货币政策当局（Saudi Arabian Monetary Agency，SAMA）负责监管银行、保险公司和证券交易商。虽然SAMA也成立了金融稳定办公室，但由于法律制度原因，沙特阿拉伯并没有建立起有效的宏观审慎监管机构框架。

四、 东（南）亚的实践

（一） 实施概况

在经历了1997年亚洲金融危机后，亚洲国家纷纷采取了具有宏观审慎监管理念的政策工具。随着2008年金融危机的爆发，亚洲国家进一步加强了宏观审慎监管的实施。在实施侧重点方面，香港主要运用LTV、DTI两个工具，并严格控制信贷增长率。印度主要运用LTV、逆周期资本缓冲、动态准备金制度等。印度尼西亚主要运用准备金制度和对外币负债以及错配程度进行控制。韩国主要运用LTV、DTI、外币借款和外币头寸控制以及准备金制度。马来西亚主要运用LTV、信贷增长率、外币借款及外币头寸、准备金制度以及逆周期资本缓冲。蒙古主要对货币错配程度以及期限错配程度进行限制，并施行动态准备金制度。新加坡主要运用LTV、控制信贷增长率和期限错配程度。泰国主要运用LTV、DTI、控制外币错配程度以及实施逆周期资本缓冲。

从具体实施上看，第一，在工具作用对象上，马来西亚和新加坡主要针对不动产的价格，香港主要针对住房抵押贷款，韩国将LTV的实施细分至不同地区。第二，在规则的时变性方面，马来西亚、韩国、香港主要根据房屋价格调整。第三，在实施方式方面，香港、新加坡和韩国均采用可测度的相机抉择方式。第四，在实施有效性方面，香港、韩国以及新加坡的LTV实施能够比较有效地抑制房价过快上涨。

2008年金融危机后，为保持金融体系稳定，东（南）亚各国也纷纷加强宏观审慎监管的实施。印度在2008年将商业房地产贷款的风险权重下调为100%，在2010年将住房抵押贷款LTV设置为80%。印度尼西亚在2010年将本币存款准备金要求从5%提升至8%，在2011年将外币存款准备金要求从1%提到8%，并在2011年将存贷比大于100%的银行提高准备金要求。韩国在2009年针对外币引入流动性风险管理框架，在2010年对外币借款增长率进行限制，在2011年对银行表外外汇远期头寸施行紧缩政策，对外国资本购买本国资产进行征税。马来西亚针对第三套房贷LTV设置为70%。蒙古在2010年实施动态准备金制度，要求净外币头寸不能超过银行资本的15%，期限错配程度不能超过资产久期的30%，并在2011年将准备金要求提升至9%。新加坡金融危机爆发后不断下调LTV比率，并要求银行对不动产贷款风险敞口不能超过总风险敞口的35%。泰国在2009年对于高端住宅的LTV设置为80%，在2011年对住房抵押贷款LTV设置为90%。

针对借款人：贷款价值比债务收入比降低金融体系由于借贷而产生的脆弱程度香港、印度、韩国、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国香港、韩国

针对金融机构资产方：控制信贷增长降低信贷增长率马来西亚、新加坡控制外币借贷降低外汇风险韩国、马来西亚、蒙古、泰国

针对金融机构负债方准备金制度降低融资风险，间接控制信贷增长印度尼西亚、香港、韩国

逆周期性质的调控工具动态准备金制度逆周期资本要求增强金融体系稳定印度、蒙古印度

其他工具杠杆率限制金融机构杠杆率印度尼西亚、马来西亚、韩国、泰国

（二） 香港实践经验

香港经济与中国大陆经济发展紧密相连，因此研究香港宏观审慎监管实践经验对中国大陆实施宏观审慎监管具有很好的借鉴意义。香港房地产市场与宏观经济运行密切相关，因此香港实施LTV是其宏观审慎监管的主要特色。香港宏观经济波动剧烈，但经济调控手段相对匮乏。在香港，财政政策和货币政策的运行空间非常狭小，这就为宏观审慎监管的实施提供了便利。由于香港与中国大陆经济依存度高，因此许多想投资中国大陆的国际游资常常投资香港房地产市场。

在1991年，香港首次规定了LTV比率，设置为70%，并于1994年正式文件。分母为交易价格和资产评估价格的较低者（在经济繁荣期，资产评估往往比交易价格低很多）。香港将LTV与债务收入比（比率一般设定为50%至60%）结合起来，同时指导银行降低对房地产市场的风险敞口。这种规定对新发放的贷款和再融资贷款均适用。在特定场景，如果借款人购买了抵押贷款保险，则LTV可以突破该比率限制，达到90%。在香港，抵押贷款保险往往由政府提供，费率是贷款额度的3%。香港货币管理局（Hong Kong Monetary Authority，HKMA）负责制定LTV规则并负责实施。HKMA负责审慎监管的实施，并进行现场以及场外检查。同时HKMA还使用LTV对银行监管进行微调，以弥补监管漏洞

HKMA对LTV的实施具有逆周期的特点。HKMA对LTV的逆周期运用主要参照房地产市场，比如1997年在亚洲金融危机爆发之前，HKMA针对房地产过热实施紧缩性质的LTV。从2009年10月开始，HKMA实施宽松型的LTV政策。同时为了对LTV政策进行补充，HKMA将所有借款人的债务收入比设置为50%，同时允许银行向一旦利率上升2%，对债务收入比上升为60%的借款人提供贷款。在2010年11月，HKMA收紧LTV政策，对于1200万港元以上的房产以及出租型房产的购买者，债务收入比最高为50%，对800至1200万港元之间的房产为60%。

证据表明，香港LTV的实施有助于缓解住房抵押贷款的过快上涨以及抑制房屋换手率，但对住房价格的影响则不甚明了。香港LTV数据记录始自2001年，截止到2010年，LTV值整体呈现出下降趋势。虽然香港房价一直在上涨，但证据表明LTV调控对高端住房房价的上涨有很好的抑制作用。中国大陆对香港的投资由于不在LTV调控范围，因此LTV对香港房价上涨的抑制作用也是有限的。

五、 对中国的启示

随着中国人民银行存款保险征求意见稿的，中国金融稳定三大监管体系（审慎监管、存款保险和最后贷款人制度）即将形成。在此背景下，中国有必要加强宏观审慎监管实施，使宏观审慎监管与其他两项制度有效配合，保证金融体系的稳定。然而需要说明的是，由于中国尚未经历完整的经济周期，模型校准的数据相对匮乏，因此宏观审慎监管工具的实施应以简单为上策，复杂的模型并不一定能够指导中国宏观审慎监管的实施。

从上文的分析我们可以看出，亚洲国家虽然在宏观审慎监管实施方面工具种类多样，经验丰富，但其实施往往是被动的，即受制于国际资本流动和国际金融市场（比如海湾国家受制于国际原油市场，香港受到中国大陆以及国际游资的影响），以至于许多经验的积累都是以金融危机的爆发为代价的。这也就是为什么许多亚洲国家实施宏观审慎监管的初衷是抑制资产价格过快上涨，或者控制信贷。这种资产价格暴涨暴跌无疑对于经济的增长是不利的，而且这种资产价格过山车似的暴涨暴跌也是货币政策受制于人的体现（这一点在海湾国家身上体现得尤为明显）。因此对于中国来讲，实施宏观审慎监管最为重要的原则应是把握先机，立足于自身，争取自身的金融独立，保证自身金融安全。

结合对海湾国家和东（南）亚国家和地区宏观审慎监管实施经验的分析，本文对中国实施宏观审慎监管提出以下政策建议：

第一，尽快建立宏观审慎实施的整体框架。对于亚洲国家，宏观审慎监管虽不陌生，然而没有一个整体框架的支持，宏观审慎监管是无法成功实施的。根据海湾国家的实践经验，一个正式、透明的宏观审慎监管实施框架是非常必要的，且该框架应该包括实施主体、政策目标、操作方式、与其他经济金融政策的协调、分析手段以及工具箱等。从实施主体看，亚洲各国的经验表明，中央银行被赋于的责任使得中央银行有动机和有能力管理系统性风险。香港、新加坡在IMF研究基础上也进行了研究，结论表明中央银行应负责宏观审慎监管的实施。同时，宏观审慎监管还应重视机构间的协调，为此海湾国家成立了多部门合作金融稳定委员会，这非常值得中国借鉴。总之，宏观审慎政策实施框架应有助于识别变化中的系统性风险，为实施主体提供及时缓释系统性风险的动机，并能够促进多部门的合作。

第二，加强宏观审慎分析。海湾国家已经认识到宏观审慎分析的必要性，因此各国均开始金融稳定报告，以增加金融体系风险的透明度，和公众进行更好的交流。宏观压力测试应该成为宏观审慎分析的主要工具之一，且应由宏观审慎监管实施机构专门成立小组实施。为了更好地管理系统性风险，早期预警体系必不可少。预警体系应包括定性和定量两部分。定量指标应包括宏观经济指标、金融体系指标、微观主体杠杆率、外币借贷状况、资产价格、股票市场、债券市场、信贷增长、银行风险敞口、金融体系流动性状况等。定性指标应对信贷标准进行评估，并对定量指标进行补充。在这方面，海湾国家的做法值得中国学习。比如阿联酋已经能够进行月度的银行稳定性测度，并且开发了压力指数，阿曼在关键数据库的建设上也取得了长足进步。在此方面中国还需进一步加强宏观审慎的分析工作。

第三，选择合适的宏观审慎工具。一是逆周期调控应选择合适的“锚”变量。阳和刘志洋指出，Basel III提出逆周期资本缓冲的盯住变量是“信贷与GDP比值”，但许多实证分析表明该比值的实施效果并不好。海湾国家经济周期由于受石油价格影响较大，因此其往往根据石油价格进行逆周期调控。中国也不应完全拘泥于Basel III的规定，应根据自身经济特点选择逆周期调控变量。二是选择工具有效管理资产（房地产）价格过快上涨。资产价格过快上涨，带来的危机至今仍对东南亚经济体产生影响。股票市场价格剧烈波动，房地产价格快速上涨都对中国经济产生显著影响。中国应借鉴亚洲其他国家管理资产价格泡沫的经验（尤其是香港、韩国和新加坡），开发时变的LTV、DTI比率管理房地产价格。三是发挥宏观审慎政策工具的定向性特点。中国经济的结构性问题使得统一的货币政策难以应付经济体的“冷热不均”问题。海湾国家已经成功地运用宏观审慎工具的定向性实现抑制某些经济部门过热，促进某些经济部门繁荣的效果。中国当前的经济转型升级无疑也非常需要宏观审慎监管的配合，才能快速地实现经济增长的结构优化。

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