B公司A股IPO融资案例分析

摘 要：目前国内A股IPO中，存在一些第一次被否，第二次甚至第三次申请IPO方才获得通过的案例。本文通过对B公司先后两次在国内A股进行IPO申请，并最终成功的案例进行研究，对比两次IPO申请时B公司情况，分析第一次被否原因，通过上述分析，得出一些对国内A股现行IPO发审制度的体会和建议。

关键词：IPO；融资案例；研究

中图分类号：F832 文献标识码：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2012.09.07 文章编号：1672-3309（2012）09-15-02

2011年国内知名的通信服务提供商B公司在2009年败走麦城后，终于修成正果，其国内A股IPO申请顺利通过了发审会①审核。按国内A股IPO的审核程序，后续的发行及上市对B公司来说将是非常有利的，公司由此将获得更大的资本运作平台，取得更好发展。本文试图对B公司国内A股IPO融资进行分析。

一、关于B公司

公司成立于2003年，多年来，公司专注于增值电信行业中的通信服务业务，现已发展成为一家国内领先的主要面向中小企业和商务人士的综合通信服务提供商。公司提供的通信服务涵盖语音通信、语音增值和数据通信三大业务板块。

二、B公司上市融资历程

2005年，公司拟于境外（美国）申请上市，并计划于上市前进行海外私募。2006年，随着国内A股市场股权分置改革逐步完成，IPO重启，公司遂终止海外上市计划，开始准备在国内A股IPO。2009年，公司国内IPO申请第一次上发审会被否，2011年公司顺利通过IPO发审会。

三、第一次上发审会被否原因

据媒体报道，2009年B公司国内IPO第一次上发审会被否原因主要如下：

（一）持续盈利能力受到质疑

报告期公司扣除非经常性损益后的净利润分别为797万元、748万元、7034万元，2007年净利润比2005年、2006年有较大增长。公司营业收入在上述三年呈下降趋势，2007年对公司利润贡献较大的是业务重组和职工薪酬下降。但招股说明书未对业务重组和薪酬变化的原因作出合理解释，其持续盈利能力受到质疑。

公司将多媒体业务相关资产出售，后又通过间接控股的方式将该业务纳入公司合并报表。该业务前两年营业利润发生亏损，分别为1142万元、3050万元，对公司利润影响较大。但在招股说明书披露中，并没有对上述重组事宜进行合理解释。该业务卖出、又买入的行为将对公司未来的经营业绩产生重大不确定性影响，导致发审委员对公司发展方向无法作出合理判断。

（二）权益融资的必要性不够

报告期公司资产负债率较低，货币资金和交易性金融资产余额较大，2006年曾发生过大比例现金分红，公司权益融资的必要性并不迫切。

（三）核心竞争力不突出

公司在经营过程中没有优势突出的产品，其中主营业务长途转售在报告期内一直呈下降趋势，而多方通话业务等新兴业务尚在拓展之中，竞争优势不明显，将来多大程度上能被消费者接受，存在一定的不确定性。

四、第一次上发审会被否原因剖析

笔者查阅了B公司第一次IPO申请所披露的招股说明书，核对了有关数据及资料，对公司第一次上发审会被否原因剖析如下：

（一）关于持续盈利能力不足

就ET业务重组，B公司招股说明书中披露了模拟编制的控制经营ET业务公司60%股权情况下的备考合并利润表，报表显示，模拟后2007年度净利润为5408万元，较申报利润下降1377万元，下降19.81%，具有较高盈利能力。招股说明书另外披露该项业务重组系B公司考虑国家政策限制所做的正常商业行为，并无其他用意。可见，对于B公司持续盈利能力的质疑有合理之处，但值得推敲。

（二）关于权益融资的必要性

融资只是IPO的目的之一，通过成功上市，企业可以进一步规范运作，提升管理水平，可以获得更佳的资本运作平台，提高品牌影响力，吸引更多优秀人才。因此，如仅因资金充足而否决企业的IPO申请，值得商榷。可喜的是，从下文将要述及的B公司第二次上会情况分析，其第二次上会时资产负债率仍然较低，货币资金依然充裕，进行了现金分红，但并未因此被否。这应该是发行审核理念的一个进步。

（三）关于核心竞争力不突出

B公司报告期内多方通话服务业务收入复合增长率为209.58%，发展势头良好。在此阶段，虽然长途转售业务收入有所下降，但基数较大，并在可预见的将来仍将维持较高水平。因此，如果我们用发展的眼光，换一个角度理解B公司的业务，是否可以说其核心竞争力正在进一步加强。

五、第二次上发审会分析

B公司第二次上会时较第一次上会时的报告期相对延后两个完整的会计年度。与第一次上会相比，第二次上会时公司经营情况大大改善，经营业绩、发展战略等方面更加清晰，未来发展前景明朗。第一次上会时被关注的问题得到了较好解决。

（一）持续盈利能力稳步增长

报告期的持续盈利能力和盈利水平呈逐步上升的趋势，虽营业收入略有下降，但净利润和净利润率稳步增长，与第一次上会时变动较大的情况截然不同，从侧面反映了公司的经营稳定性进一步加强。

（二）主营业务发展良好

长途转售业务作为公司传统业务，逐年萎缩，但对公司营业收入和利润贡献较大。该业务无需再投入新的资产或人员，收入和利润能常年保持一定水平，为公司提供了稳定的收入来源。

多方通话业务基于IP电话业务开展，能够共享现有的设备、技术、人员。业务的投入一般集中在初期购置软硬件搭建业务平台，日常的维护成本较低，随着业务规模的扩大，在平台支撑的峰值范围内无需新增投资，单位不变成本不断降低，毛利率会逐渐上升。

公司通过参股公司在美国、加拿大、新加坡和澳大利亚四地为华裔用户提供包月网络电话服务，大力发展IP电话的下一代产品——网络电话业务。在第二次上会时得到了迅速发展，增长率为38.17%，成为北美华裔市场中第一大网络电话服务商，并扭亏为盈。

报告期内，公司三块业务互相支持，IP业务规模虽有所下降，但其高毛利率和高毛利能够继续维持，为多方通话业务、专业电子邮件服务和网络电话业务（境外经营）的进一步成长壮大提供了足够空间和时间，能够促进公司持续盈利能力的不断提升。

六、几点体会

（一）真金也怕火炼

可以看出，B公司实质上是一家具有较强竞争力及盈利能力的企业，值得庆幸的是，其第一次被否后发展势头依然良好，并最终成功IPO。我们可以合理假设，如果有一家称得上是“真金”的好企业，处于进一步提升的重要阶段，成功IPO并融来发展所需资金是其把握现有机遇的关键，如其IPO由于类似B公司等一些可以推敲的原因被否，自身又没有B公司的“好运”，将很有可能导致其丧失市场机遇，业绩出现下滑，市场上将少了一家好企业，出现真金也怕火炼的局面。

（二）可以“不差钱”

由前述分析可以看出，B公司两次上会时均处于“不差钱”的状态，而第二次上会并未因此被否。我们可以推测，在没有其他问题的情况下，随着发行审核理念的进步，“不差钱”并不会必然成为被否的理由。

（三）“雷打不动”的募投

由B公司前后两次披露的招股说明书可以看出，虽然前后两次上会间隔时间长达两年，但前后两次上会时的募投项目基本没有变化，只是具体投资额和建设内容有稍许调整。在承认企业发展计划连续性的同时，我们仍可以对募投项目的设计多一些关注。

（四）失落的诚信

B公司IPO第一次被否的重要原因之一在于发审委员怀疑其人为调节利润，诚信存在问题。深入分析，这种或许是不应有的怀疑来源于可怕的“有罪推定”。究其根源，与当代社会中诚信不足有莫大关系。如何找回失落的诚信，重建互信的文明，值得我们思考。

（五）谁的价值判断

同一企业，历经两次上会后成功IPO，期间企业并没有更换重要的“器官”， 也没有发展战略、主营业务等方面的重大调整，只是用时间证明了企业原本就有的美好前景。我们可以合理推测，发行审核的意图是向投资者推出更好的企业，从而不可避免地代替投资者与中介机构作了一次价值判断。我们不怀疑监管层的良苦用心，也无意质疑监管层是否有“越俎代庖”之嫌，然而不断发生的案例证明，发行审核时的价值判断并不是万能的。因此，如何在监管层、中介机构与投资者之间定位分工，如何防止虚假欺诈，从而让价值判断更真实、更准确、更具有说服力，可以进一步探讨。

注释：

①发审会，即发行审核委员会，由中国证券监督管理委员会设立，包括主板市场发行审核委员会、创业板市场发行审核委员会和上市公司并购重组审核委员会。其中主板市场发行审核委员会、创业板市场发行审核委员会审核发行人股票发行申请和可转换公司债券等中国证券监督管理委员会认可的其他证券的发行申请。B公司此次通过的是主板市场发行审核委员会。