后危机时期全球汇率格局的调整

【摘要】本轮国际金融危机使金融市场避险情绪主导了全球汇率的格局,而经济基本面的作用明显减弱。相应地,在这轮调整中,美元、日元少数货币与原材料和新兴市场货币形成了互相消长的映射关系,大幅变动;欧元有效汇率高位小幅调整,与美元的映射关系减弱。在后危机的中期,随着全球信心恢复、金融监管加强和全球失衡程度的减轻,全球汇率将更多地由经济基本面决定。根据中期全球经常账户的格局预测,美元实际有效汇率将中幅贬值,欧元小幅贬值,亚洲及中东货币升值,中东欧货币变化不大。

5月以来,国际金融市场的交易活动明显活跃,市场风险偏好明显放大,基本确认了国际金融市场的回暖趋势。世界经济的复苏、全球经济再平衡以及避险交易的回归将决定未来国际汇率的新格局。危机时期避险交易取代了经济基本面,成为决定国际汇率格局的重要因素。本文认为,后危机时期的国际汇率格局将重新回到汇率主要由经济基本面决定的阶段,全球经济失衡的调整将决定全球汇率的重新布局。本文试根据主要货币的实际有效汇率的中期走势,结合中期主要地区经常账户的调整格局在这方面作初步探讨。

一、危机前后国际汇率格局的回顾

(一)危机前:套利交易与经济基本面因素同方向迭加,推动美元大幅贬值,原材料货币大幅升值

风险偏好上升形成美元、日元与原材料货币互为映射。金融危机前,世界经济表现出自2004年以来的最高增长,2007年全球实际GDP增长高达5.2%;全球物价比较平稳,创造了低利率的市场环境。在房地产价格的不断高企和次贷产品的杠杆作用下,金融市场上风险偏好不断上升,达到历史高位。风险偏好的上升导致金融市场套利盛行,投资者们大量借入美元、日元换成高收益货币,使美元、日元这两个典型的套利货币大幅贬值,而原材料货币大幅升值至历史高位,形成明显的映射关系(见图1)。从2002年2月的高点至2008年5月,美元实际有效汇率贬值了24.3%,日元实际有效汇率贬值了15.6%;加元和澳元实际有效汇率分别大幅升值了39.0%和42.2%。

欧元高位运行,与美元的映射作用减弱。由于美元大幅贬值,欧元高位运行。自2002年2月至2008年5月,欧元实际有效汇率升值27.6%。值得注意的是,在2004年以前,欧元与美元呈现很明显的映射关系,但2004年以后,这种关系明显减弱,欧元实际有效汇率呈现出高位震荡的走势。特别是2005年11月以后至2008年5月,虽然美元实际有效汇率大幅下降14.23%,但是欧元实际有效汇率却小幅上升9.9%, (见.图2)。

(二)危机中:基本面因素与避险交易反方向作用,避险交易推动美元大幅升值,欧元高位震荡、原材料货币大幅贬值

避险情绪的爆发推涨美元。2008年5月,金融市场已经开始担忧美国金融机构可能出现问题,一些避险交易先期平仓,卖出原材料货币,将美元或日元作为避险货币买入,促使美元或日元升值。至9月15日雷曼倒闭,避险情绪演变为恐慌。值得注意的是,危机期间美国经济数据越差,避险情绪越加剧,美元越升值。因此,避险交易与经济基本面的作用完全相反。2008年5月至2009年3月,美元、日元实际有效汇率分别上升14.6%和18.8%。

其他货币贬值减弱了欧元实际有效汇率的贬值幅度。尽管美元实际有效汇率大幅上升,欧元实际有效汇率只贬值了3.8%,摆脱了与美元汇率的映射关系。这主要是因为在危机期间,虽然欧元对美元贬值,但是大多数其他货币对美元也大幅贬值,使得欧元对一篮子货币贬值幅度大幅减轻。这促使欧元汇率即使在危机期间也仍在高位震荡。

原材料货币和新兴市场货币大幅贬值。上述期间,由于危机时买入原材料货币和新兴市场货币的套利交易迅速平仓,导致这些货币大幅贬值,加元和澳元实际有效汇率分别下跌了16.3%和20.8%。

(三)危机后:基本面因素与套利交易作用相反,美元开始下跌,原材料货币大幅上升

2009年4月以来,金融市场信心恢复迹象明显,套利交易开始出现,美元开始下跌,而其他货币对美元回升。从经济基本面看,利好美元的因素相对较多。美国经济不再恶化,储蓄增加,美国经常账户赤字减少等增强了市场对美元的信心;当然,美国巨大的财政赤字和国债发行需求使全球投资者对美元未来的汇率有所担心。总体看,经济基本面因素与套利交易作用相反。

在美元下跌的作用下,危机期间大幅贬值的货币强劲回升,一些货币的回升幅度接近前期贬值幅度的60%以上。美元有效汇率4月开始全面下降,至5月实际有效汇率贬值5.3%。至5月末,韩元、林吉特、印度卢比等货币对美元的名义汇率已回升至其最大贬值幅度的60%以上,大部分货币对美元汇率已回升至其最大贬值幅度的40%以上。

从上述危机前后国际汇率调整的轨迹看,我们可以得出危机时期汇率调整的3个重要特点:一是国际避险交易的兴衰对危机前后的汇率调整影响急剧增强,而经济基本面因素的影响相对减弱;二是由于避险交易形成了美元、日元和其他货币互相消长的少对多两大货币阵营,美元调整的压力被大多数货币所分摊;2008年5月至2009年3月期间,在BIS监测的54个货币的实际有效汇率中,包括委内瑞拉玻利瓦尔、沙特里亚尔、日元、美元、人民币等在内的20种货币升值,而包括欧元、英镑、大多数原材料货币和新兴货币在内的34种货币贬值。三是欧元调整压力减轻后,成为危机后继续高位运行的货币。

二、后危机时期国际汇率的调整格局

后危机时期国际汇率调整应与危机时期的调整特点不同,特别是影响因素将更加复杂,经济基本面对汇率调整的影响将强化。基本应分为两个阶段:一是套利交易恢复阶段。随着信心的恢复,国际资本市场功能的修复,套利交易将恢复到一定水平,但应低于危机前。在这一阶段,国际汇率将对危机前的汇率格局进行反向调整。二是汇率追随经济基本面阶段。随着世界经济复苏,国际社会加强金融监管,金融市场的杠杆率可能会降低,国际汇率的走势在中期应更多地取决于经济基本面因素而非套利因素。由于本次国际金融危机对全球经济失衡进行了强力校正,后危机时期全球经济将更趋平衡。以下结合未来全球经常账户调整的格局分析国际汇率的格局。

金融危机后美国的消费明显减少,预计美国未来储蓄率将上升,这将有利于减少美国经常账户赤字;而美国消费的减少将减弱美国对世界各地的进口需求,促使其他地区的经常账户调整。各国的汇率将根据全球经常账户调整的新格局而重新调整。

根据国际货币基金组织研究,危机前(2007年),全球经常账户呈现美国大逆差、欧洲小顺差、日本顺差、亚洲及中东新兴市场大顺差的格局。危机后,假设中期内(至2014年)各国实际有效汇率不变,各国政策(如美国提高储蓄率和亚洲国家降低储蓄率的结构性政策)继续延续,相对于危机前的2007年,中期的全球经常账户应出现以下格局:发达经济体逆差缩小1 964亿美元,其中美国逆差大幅缩小2 544亿美元,欧洲和日本转为小逆差;发展中经济体顺差扩大1 654 亿美元,其中非洲、中东、西半球顺差转为逆差,中东欧顺差缩小,亚洲顺差扩大了3 550亿美元。由于全球经常账户差额的变化共有3 618亿美元,而不是零,基金组织将之视为统计误差的变化额(见表1、表2)。不过,本文认为,根据目前世界经济的发展新形势,基金组织对中期石油价格的预测过于保守,导致了对中东石油输出国经常账户顺差的低估(这些国家的石油出口收入应增加)和对亚洲新兴市场经济体经常账户顺差的高估(这些地区的石油进口支出应增加)。此外,过大的统计误差也使全球经常账户的调整格局的可信度受到质疑。但是,由于目前没有一个机构可以像国际货币基金组织一样计算全球经常账户的情况,我们只能运用其预测结果作一个框架性分析。

由于一国中期存在一个经常账户差额的标准值(current account norm,即内外经济比较平衡时的经常账户差额),将其中期经常账户差额调整到标准值所需的实际有效汇率调整幅度,即是该国汇率调至均衡水平所需要的幅度。因此,如果一国中期经常账户顺差大于标准值,则需要汇率升值以减少出口或扩大进口,使顺差减少至标准值水平。根据国际货币基金组织CGER模型计算,主要经济体的经常账户差额的标准值(以占GDP的比重表示)如表3。

由于中期经常账户标准值的变化不会太大,国际货币基金组织没有公布以2009年为基年的经常账户标准值,本文粗略地用2012年作为中期的标准值表(见表3)并与表2相比较,从中可以推出主要国家实际有效汇率的调整方向和格局。

美元实际有效汇率还要继续贬值,但贬幅不应超过2007年至2009年的水平。考虑到危机后美国仍将是全球的消费中心,美国经常账户的标准值应略为逆差,如GDP的1%,而2014年美国经常账户逆差占GDP的比重仅为2.8%,调整至标准值(GDP的1%)只需1.8个百分点,小于2007年至2009年美经常账户逆差的调整幅度(占GDP的比重缩小了2.5个百分点)。

欧元有效汇率需要小幅贬值,以扩大经常账户顺差。欧元中期经常账户差额为GDP的-0.1%,要调至标准值GDP的0.3%,还需小幅贬值,才能扩大出口,扩大经常账户顺差。

亚洲和中东货币需要升值。新兴亚洲和中东地区中期经常账户顺差分别为GDP的7%和8.2%,较标准值(-0.7%和6.9%)高,其货币需要升值。由于新兴亚洲经常账户差额需要调整的幅度较大(GDP的7.7%),其货币需要有较大幅度的升值;而中东经常账户调整幅度较小(GDP的1.2%),其货币应小幅升值。但是,如前所述,由于基金组织对中期全球经常账户顺差的统计误差太大,中期石油价格低估,笔者认为应减少新兴亚洲地区的中期顺差,增加中东地区的中期顺差。因此,新兴亚洲货币升值的幅度应相应减少,而中东货币的升值幅度应相应增加。考虑到中东大多数石油货币实行盯住美元的汇率制度,而美元的中期走势为贬值,中东石油货币难以实现事实上的升值。因此,中东地区经常账户的调整可能需要其他地区分摊。

中东欧货币调整幅度不大。中东欧中期经常账户逆差(GDP的-3.4%)略低于标准值(GDP的-3.7%),中期调整相当于需要扩大逆差,其货币需要再略为贬值。

综上所述,如果国际货币基金组织的预测有一定的合理性,后危机时期全球主要地区经常账户的调整将显示一定的不对称性。美、欧、日经常账户由于在金融危机期间向预期方向的调整力度较大,其汇率中期调整的压力相对不大;而亚洲新兴市场经常账户在金融危机期间的调整并不明显,这将导致亚洲地区汇率在中期承受较大的调整压力。但是,国际货币基金组织巨大的全球经常账户的统计误差仍然使上述结论留下了较大的质疑空间,可能高估了亚洲地区的调整压力,低估了其他地区的调整压力。需要进一步研究上述误差可能还会在哪些地区分配,以保证全球经常账户差额为零。只有在更科学的全球经常账户差额的分配格局上,我们才可能推算出更科学的全球汇率调整格局。尽管如此,上述研究至少说明了后危机时期全球失衡乃至全球汇率的调整方向。

主要参考文献:

[1]国际货币基金组织,《世界经济展望》,2009年4月.

[2]国际货币基金组织,《CGER汇率评估方法》,中国金融出版社,2008年.