我国证券市场并购重组中内幕交易实证研究

【摘 要】 文章运用事件研究法对我国证券市场2012年上证A股中发生并购重组的上市公司进行研究。研究发现在并购重组中是存在内幕交易行为的，内幕交易行为损害了证券市场秩序，不利于证券市场的健康有序发展并基于我国证券市场中存在的内幕交易行为提出了改善的措施。

【关键词】 内幕交易; 并购重组; 累计超额收益率

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）34-0055-05

一、引言

内幕交易行为是指在证券交易中，内幕信息知情人或非法获取内幕信息的人在内幕信息公开前买卖相关证券、或者泄露该信息、或者建议他人买卖相关证券的行为（《内幕交易指引》）。内幕交易人利用内幕信息进行交易，主要是为了获得超额收益。由于我国处于经济转轨时期，证券市场存在着严重的信息不对称问题。从内幕交易的角度来看，信息不对称主要表现在公司内部人与外部人之间。公司内部人利用工作便利，具有获取内幕信息的优势，可以比外部人提前获知内幕信息。当公司出现利好消息时，内幕人可以提前买进股票，等股价上涨后卖出股票从而获得超额收益;当公司出现利空消息时，内幕人可以提前卖出股票从而规避损失。在当前的市场环境下，内幕交易是市场无法解决的病症之一，我国已经颁布了相关法律法规，严禁内幕交易，但是内幕交易在超额利益的驱动下，仍然屡禁不止。本文研究2012年我国上证A股进行并购重组的样本，发现在并购重组中存在内幕交易行为，并且程度还很严重。希望相关部门认识到并购重组是内部交易的“多发舞台”，采取相应的措施防止内幕交易的发生，维护中小投资者的切身利益。

二、相关文献综述

（一）获取超额收益是各国进行内幕交易的主要原因

证券市场内幕交易由来已久，最早的典型内幕交易案例发生在英国。1815年，英国的内森・罗思柴尔德家族因为提前得到了拿破仑兵败滑铁卢的消息，大量买进政府债券，获得了巨大的利润（多米尼克，1997）。内部人进行内幕交易的动机，主要是为了获得超额利润，其利用自己身份的便利获得外部人不知道的私有信息进行获利。内幕交易人通过尚未公开的内幕信息提前买入或卖出股票，以达到获利或避免损失的目的。而且大量的文献都证明内部人确实利用信息优势通过内幕交易获得了超额收益。（Jaffe，1974;Seyhun，1986;Eckbo and Smith，1998;Lin and Howe，1990;Pope et al.，1990;Jeng et al.，2003;Ke et al.，2003;Nilsson，2003;Wahlstrom 2003;Huddart et al.，2007;Baesel and Stein，1979）。

Jaffe（1974）的文章是第一篇使用事件研究法分析内幕交易的文章。事件研究法（Event Study）是一种统计方法，通过该方法可以计算出该事件所产生的超额收益率（Abnormal Returns），用以说明上市公司在公告相关信息前后对股价的影响。Andre and Theissen（2009）利用德国公司为样本，发现在41天的事件窗内，内部人不论是购买还是出售股票，股票的累计超额收益率（CARs）均显著不为0。股价往往在内部人购买之后就涨价，而在内部人出售以后就降价。研究者认为信息不对称使得内部人能够选择进行内幕交易的时机（岳宝宏，2012）。内部人和资本市场的信息不对称性很大，内幕交易对股价的影响就越大。这一前提被以前的研究所证实（Seyhun，1986;Lin and Howe，1990;Lakonishok and Lee，2001;Fidrmuc et al.，2006）。由于内部人能够更准确和更及时获知公司的信息，所以他们能够在股价上涨之前买进股票来获利，或者在股价下跌之前出售股票避免损失。

（二）重大事件中存在的内幕交易

内幕交易的发生是建立在有内幕信息的基础上的，在公司发生重大事件时，往往伴随着内幕信息的产生，所以国内外许多学者研究上市公司重大事件公布前后的股价变动，希望证实超额收益来源于获取私有信息。将内部人的交易行为与公司的重要事件相结合，即内部人基于即将到来的重要事件进行交易，这些重要事件包括盈余公告、破产、股利发放、增发新股、股票回购以及并购重组等。

内幕交易人通常在盈余预测为好消息时购入公司股票来获取超额收益，在盈余预测为坏消息时大量卖出公司股票来规避损失（Eyssell，1999;Lustgarten and Mande，1995;Ke et al.，2003;Andre and Theissen，2009;Alan et al.，2011）。

我国对于内幕交易的研究，大多沿袭国外的研究方法，利用事件研究法在公司发生重大事件时判断内幕交易是否存在。众多学者研究发现：在上市公司盈余公告时存在内幕交易（李捷瑜和王美今，2008a;肖文亮，2011）;在控制权转让中存在内幕交易（黄余海，2003;唐雪松和马如静，2009;岳宝宏和孙健，2011）;在上市公司并购事件中存在内幕交易（张新和祝红梅，2003;施东辉和傅浩，2002）;在企业资产重组、并购重组中存在内幕交易（祝红梅，2003;张苏凡，2011;彭少辉，2011）;在上市公司定向增发股票时存在内幕交易（谢琳、唐松莲和尹宇明，2011;王德武和戈玉娥，2011）;在上市公司股权分置改革中存在内幕交易（晏艳阳和赵大玮，2006;田满文，2007;傅勇和谭松涛，2008）。

三、样本选取与研究方法

（一）样本的选取和数据来源

本文主要研究2012年上海证券市场A股中发生并购重组的上市公司。按照下列原则进行处理：（1）剔除并购不成功的上市公司;（2）当上市公司针对同一并购重组事件多次公告时，以第一次公告日为准;（3）剔除数据不全的公司。最后剩下416家上市公司样本数据。本文关于2012年上证A股发生并购重组事件上市公司的数据以及个股收益率、市场收益率数据均来自于CSMAR数据库。

（二）研究方法

国内外学者在研究重大事件中是否存在内幕交易时一般都采用事件研究法。如果在重大信息公布前，已经有相关的信息泄露，内幕交易人使用内幕信息进行交易就会使股票价格发生波动，产生异常的收益率。利用事件研究法判断是否存在内幕交易主要看信息披露之前的CAR（Cumulative Abnormal Return，即累计超额收益率）值是否在整个事件考察期中占有较大的比重。一般来说，如果信息披露前的CAR值在整个事件考察期占到40%～50%的比例，就说明存在内幕交易;其次看CAR值是否在信息披露前已经显著不为0，如果是的话，就说明内幕信息在公告之前已经泄漏（晏艳阳等，2006）。

对于CAR值的估计方法，常见的有市场模型和市场估计法等。市场估计法使用市场收益率作为期望收益率来计算异常收益率，比较简单，但是不太准确，因此本文采用市场模型法来估计上市公司内幕交易事件事件期的超额收益率。采用事件研究法将上市公司并购重组的公告日定为事件的发生日，定义为第0天;将事件公告前150个交易日直到事件公告前的60个工作日作为估计期，即（-150，-60）;将事件公告前30个交易日直到事件公告后的30个工作日作为事件期，即（-30，30）。

1.累计超额收益率CAR值的计算步骤

（1）根据市场模型法，假设i上市公司的实际报酬率与市场报酬率之间存在线性关系，利用估计期数据（即t∈（-150，-60）），建立市场报酬率与实际报酬率之间OLS回归模型：

Rit=？琢i+？茁iRm t+？着it

其中：Rit表示股票i在估计期第t日的实际收益率，使用考虑现金红利再投资的日个股回报率;Rm t表示在估计期中第t日所对应的市场收益率，采用现金红利再投资的市场回报率;？琢i表示回归截距，？茁i表示回归斜率，？着it表示回归残差。

（2）根据第一步OLS回归模型中求出的回归系数■i和■i，将事件期数据即（t∈（-30，30））带入下面的模型中，求出i上市公司的预期报酬率：

■it=■i+■iRm t

其中：■it表示i上市公司t时期的预期报酬率，通过上述模型估计得来;Rm t表示t时期的市场报酬率，采用考虑现金红利再投资的日股票报酬率;■i和■i分别代表第一步OLS回归系数。

（3）根据第二步计算出的预期报酬率，利用事件期数据的实际报酬率计算出异常报酬率（arit）：

arit=Rit-■it

（4）计算出事件期内每一天（-30，30）所有股票样本的平均超额收益率ARt，使用横截面数据算术平均数：

ARt=■■arit

其中N表示股票的个数，本文是416个样本。

（5）计算出累计超额收益率CAR，事件期中第t1天到第t2天累计超额收益率计算公式为：

CAR（t1，t2）=■ARt

其中CAR（-30，-10）可以简记为CAR（-10）表示从事件公告的前30天到公告前10天的累计超额收益率。

2.内幕交易的程度分析

我国学者张新、祝红梅（2003）和晏艳阳、赵大玮（2006）的内幕交易研究均采用公告效应和内幕交易效应这两个指标来表示内幕交易的程度。

（1）公告效应是信息公告（第0天）日到信息公告后一天（第1天）的累计超额收益率与事件期左端点（第-30天）到公告后一天（第1天）的累计超额收益率之比，即：

公告效应=■

如果该比率很高，说明信息披露后的累计超额收益率都是由信息公告产生的，在信息公告之前内幕交易很少。如果该比率较低，说明公告的信息对股价的影响较小，因此可以推出该信息在公告之前就已经被市场获悉。由于内部人有更为便利的条件在信息披露之前就获知信息，所以内幕人就会利用该信息进行内幕交易。

（2）内幕交易效应是信息公告之前的累计超额收益率与CAR值最高值的比率，即：

内幕交易效应=■

该指标表示在并购重组信息公告之前，股价波动的总幅度有多大。在没有内幕交易的情况下，股价有涨有跌，该比率应该是比较小的，股价较大的波动应该是发生在信息公告之后，由于利好消息的公布，使得股价变动，CAR值变化较大。因此，如果该比率较大，则说明在信息公告之前，已经存在内幕交易。

四、实证结果分析

（一）显著性检验

本文利用Stata对累计超额收益率进行显著性检验，其输出结果如表1、表2所示。

表1和表2的结果表明，在95%的置信水平下，Sig.为0.000，远远小于0.05，CAR值通过了显著性检验，说明CAR值已经显著不为0，充分证明了在并购重组中存在内幕交易。

（二）事件窗（-30，30）内累计超额收益率分析

采用上述方法对并购重组时间公告日前后的股价变化进行分析。图1列出了在事件期（-30，30）内累计超额收益率CAR在事件期的变化趋势。

从图1可以看出，在并购重组事件公告前累计超额收益率CAR值一直是大于0，并且呈现持续上升的趋势。在信息公告前30天到前28天有一个小的上升趋势，但是在信息公告前27天有一个小的回落，在信息公告前27天到前25天累计超额收益率基本平稳，都在0.006左右徘徊。从信息公告前24天开始有一个较大的持续上升的趋势，一直持续到信息公告前6天，累计超额收益率一直上升到接近0.026，说明在这段时间已经有内幕人开始利用内幕信息进行股票交易。从信息公告前6天开始到信息公告前4天之间，累计超额收益率一直处于较为平稳的阶段，CAR值基本维持在0.026左右。从信息公告前3天开始直线上升，而且上升的速度很快，一直到信息公告日，即第0天，CAR值达到0.036，说明在信息公告前3天直到信息公告日，这段时间内幕交易人是非常活跃的，在重组并购信息公布之前，内幕信息的知情人就开始自己购买股票，或者将该内幕信息泄露给亲属、朋友等，使得内幕交易人集中资金购买股票，抬高股价。随着信息公告日的临近，有些投资者虽然不是内幕信息知情人，但是可以从股价的变化上看出端倪从而买进股票，而其他的投资者由于“搭便车”心理或者羊群效应也逐渐跟进，导致买入该股票的投资者日益增多，从信息公告前3天就开始出现CAR值直线上升说明了这一点。从信息公告日到公告后3天，CAR值有一个小的回落，CAR值降到0.034，说明有一些内幕交易人在信息公告后已经出售股票从而获利。从信息公告后第4天到第27天，CAR值一直震荡上升，从0.034一直升到0.041，说明信息公告后，由于是利好消息，投资者购买股票的数量增加，使得累计超额收益率不断增加，到公告后第27天股价上升到最高值。在这一期间，内幕交易人也开始纷纷抛售股票来赚取超额收益，所以CAR值呈现震荡的走势，有买有卖，直到信息公告后27天，这时信息被市场完全吸收，CAR值开始下降。从整个时间（-30，30）来看，CAR值在信息公告前已经大于0，说明在信息公告前，内幕交易人已经利用这一消息开始进行内幕交易，CAR值在信息公告后有一个小幅上升的趋势，说明其他投资者在上市公司公布利好消息后，也纷纷购买股票，使得超额收益率上升，直到这一信息被市场完全吸收。

（三）事件期（-30，30）内平均超额收益率分析

采用上述方法对吸收合并时间公告日前后的股价变化进行分析。图2列出了在事件窗（-30，30）内平均超额收益率（AR）在事件期的变化趋势。

从图2可以看出，平均超额收益率AR是围绕着0不断上下波动，但是AR值在信息公告日，即0天前绝大部分都是大于0的，这与图1在信息公告日前CAR值都是大于0而且呈上升趋势相符。在信息公告日后，AR基本上是围绕着0上下波动，这与图1在信息公告日后CAR值变化不大相符。结合图1分析，平均超额收益率从信息公告前30天到信息公告当天大部分是大于0，说明这时个股收益率大于预期的收益率，内幕信息知情人已经开始进行交易，在股价较低时购买股票。从信息公告前3天到信息公告当天，即第0天，这时AR值有一个较大的上升，说明在信息公告前，内幕交易人非常活跃，而且一些投资人从CAR值持续上升已经看出端倪，也开始购买该股票，造成平均收益率大于0。从信息公告后到第3天，AR值有一个下降，说明有一些内幕交易人开始出售股票，使得平均收益率小于0。从公告日第3天到第9天，AR值虽然在波动，但都是大于0，说明这时CAR值还在上升，这主要是由于利好消息的公布，吸引了投资者购买股票。从信息公告第10天到第27天，平均超额收益围绕0在不断上下波动，而且上下的幅度基本持平，所以在图1累计超额收益率上表现为CAR不断震荡，到第27天CAR值达到最大值，从第28天开始AR开始大幅下降，这时CAR值也呈现下降的趋势，这时并购重组的消息已经被市场完全吸收，这时AR和CAR都呈现出下降的趋势。

（四）公告效应和内幕交易效应分析

从表3可以看出，本文研究的并购重组的公告效应为9.281%，说明信息公告对股价的影响只将近9%，有近91%的信息已经在并购重组这一消息公告之前泄漏了。从本文对累计超额收益率和平均超额收益率的分析中也可以看出这一点，在信息公告前已经有内幕交易的发生，而在信息公告前3天这一信息泄漏得更为严重。说明其中大部分的信息已经在信息公告前泄露出去。根据晏艳阳等（2006）的研究，内幕交易效应在40%～50%之间，已经说明存在内幕交易，本文计算的内幕交易效应高达81.79%，说明这416家上市公司在并购重组中存在内幕交易，而且情况很严重。从图1可以看出，累计超额收益率在公告前30天就已经显著不为0，从公告前30天到公告日都是呈现上涨的趋势，到第0天达到一个高点0.036，在信息公告后，超额收益率小幅上升，到第27天达到最高点0.041。

五、结论及启示

通过对上证A股上市公司2012年发生并购重组的416个样本分析，主要分析了样本公司的累计超额收益率、平均超额收益率以及内幕交易的程度。笔者发现在并购重组中是存在内幕交易的，在并购重组这一信息公告之前，累计超额收益率已经显著不为0，说明内幕交易是存在的。在信息公告之前，内幕知情人可以利用其公司内部人的特殊身份来获取内幕信息，然后通过自己交易或者将信息泄露给他人进行交易，从而获取超额收益。笔者通过计算内幕交易效应数值，发现高达81.79%，大概有近80%的股价上涨是发生在信息公告之前的。这一指标说明这416家上市公司在并购重组中是存在内幕交易的，而且程度非常严重。对于我国证券市场中存在的内幕交易行为，笔者提出以下改善措施：

（一）加强上市公司信息披露制度建设，最大限度地避免信息不对称

由于我国处于经济转轨时期，各项规章制度还不健全而且相关法规的制定具有滞后性，导致证券市场存在着严重的信息不对称问题。我国现在证券市场还是静态的监管系统，我们应该建立动态化监管，充分发挥网络的强大作用。对于全流通背景下公司的行为变化，特别是一些重大事件，例如并购重组、业绩预告、签订重大合同、利润分配以及重大的投资行为等信息必须予以及时的披露，而且要做好相关人员的保密措施。为了加强信息披露的及时以及透明、预防和发现内幕交易，还可以建立上市公司诚信评级和公告制度。就像个人有信用评级系统一样，企业也可以建立评级系统。根据上市公司信息披露的情况，将公司分成若干等级，并定期披露，这也将成为投资者选择投资对象的考虑因素之一。

（二）改善证券市场的基础设施，实现证券交易的实名制

美国之所以在监管内幕交易方面取得很大的成绩是与美国完善的基础设施分不开的。通过分析我国内幕交易实例，笔者发现随着我国相关法律法规的完善，内幕信息的传递路径发生了较大的变化。传统的内幕人现在会利用其亲属、同事、公司账户甚至是毫不相关的账户进行股票交易。在美国，使用他人账户或者假账户进行交易是非常困难的。我国现行的证券登记制度虽然表面上也是实名制，但是在证券交易中很容易利用他人账户进行交易。面对这一现状，笔者认为可以效仿火车票实名制的实施措施，将投资者的证券账户与社会活动的身份识别（例如社保账户、银行账户）结合起来，建立统一完整的社会信用制度，从而杜绝或者减少利用他人账户进行内幕交易的可能性。

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