中国股市市盈率的变化趋势及国际比较

摘要：在市场充分有效的前提条件下，市盈率应该较正确地反映一家公司的基本面和市场因素。包括财务指标、成长性、管理能力、公司治理、股票流动性等多方面。基于对2007年沪深股市的观察，对中国证券市场历史数据进行实证分析和国际比较，可以客观地解答当前中国股民关于市盈率的困惑。

关键词：市盈率；上海股市；深圳股市；变化趋势；国际比较

中图分类号：F830

文献标识码：A

文章编号：1003-3890(2008)05-0025-05

现代西方主流投资理论认为，股票的价格是由对它所预期的未来股息的折现值所决定的，这是所有金融资产定价模型中最重要的一个命题。由于未来的股息最终来源于未来的收益，所以当某股票的盈利增长前景良好时，股价趋向于上升。而市盈率通过简化的股票价格与股票收益之间的对比关系，给投资者传递了这样一个重要信息。他们正在为一个公司的盈利能力付多少钱。市盈率越高，则投资者为该公司的股票付得越多，同时表明投资者正期待着更高的盈利增长。尽管市盈率作为一个简单指标不可避免地具有局限性，但由于其综合对比了资产的两大核心要素――价格和收益，表明了股价的相对高低。因而被世界各国监管当局和投资者作为一个标尺而广泛采用，尤其是在进行各个市场总体比较以及同一行业的不同公司之间的横向比较和同一公司不同历史时期的纵向比较时，该指标具有不可替代的重要实践意义。

在西方各主要股票市场，用来计算市盈率的每股收益通常来自最近四个季度收益之和，也有来自最近两个季度的实际收益与未来两个季度的预期收益之和，一般以第一种计算方法为准。在此需特别注意的是，由于西方成熟市场大都采用季度报告制，所以其市盈率不同于中国以过去一个完整会计年度每股收益来计算所得出的市盈率，这种动态市盈率随着每个季度财务报告的公布及每日的股价波动而变化。另一方面，对于亏损公司而言，是没有市盈率的，因而也就不存在什么负市盈率。

与其他股价估值指标一样，市盈率必须紧密结合时间序列来进行观察以发现其变动趋势。一般投资团体通常将一家具有逐步上扬市盈率的公司视为其股票已越来越具有投机性。这一观点同样也适用于各国监管当局，因而，西方研究投资理论的专家经常会在著作中教育投资者要谨慎对待那些市盈率超过50倍、60倍的股票，因为过高的市盈率往往意味着对上市公司盈利前景不切实际的憧憬。而通过回避过高市盈率的股票可在一定程度上规避投资风险。当然对于单个公司而言，由于情况千差万别，市盈率的高低无法统一为一个标准。

一、2007年中国及国际股市回顾

2007年以来中国新上市公司业绩明显高于存量上市公司。同期A股总市值达到4.44万亿美元。成为继美、日、英之后的全球第四大证券市场。A股市值年增幅268.68％，居于全球第1位。根据估算的CDP水平，第1名的北京市证券化率高达1753.87％，上海、青海、天津、山西分别以340.93％、268.48％、152.29％、142.66％的证券化率紧随其后。另外，有23个省市区证券化率低于100％，黑龙江最低，为22.57％。2006年青海省市值增幅628.51％，成为全国各省市区年度市值增幅冠军。东部地区中，天津市值增幅最大，2007年，上市公司平均市值规模达到212.46亿元，同比大幅增长235％，特别是，市值10亿元以下的公司从2006年的424家锐减至56家，减幅746％，表明上市公司市值规模重心正在上移。在564家民营上市公司中，国有资本占民营控股上市公司总股本的22.87％，这部分股权在2007年实现了1.61万亿元的增值，增幅为454.43％，是国有控股企业市值增幅的1.8倍。这说明，国有资本投入民营企业后的回报相比之下更加丰厚。

2007年美国股市不仅在道琼斯指数连破13000点、14000点整数关口的过程中尽显“牛”气，同时也数次遭遇道指单个交易日暴跌数百点的重创。从年初至12月21日，纽约股市三大股指均实现不同幅度的上涨，其中纳斯达克指数涨幅最大，累计达到11.46％，道琼斯指数和标准普尔指数涨幅分别为7.92％和4.66％。更令投资者欣慰的是，2007年道指首度突破并站稳13000大关，其后又两度突破14000点，并于10月9日创出14164.53点的历史最高收盘纪录。

2007年德国股市行情可用“巅峰惊魂”四个字来描述。上半年DAX指数从6 500点直线上升，并在7月份一举突破8100点，6年来再次刷新历史纪录。但美国次贷危机使该指数瞬间跌破7 500点，下半年连续5个多月都在8000点以下徘徊，一直未能再有作为。在2006年底，德国各大银行和投资机构曾预测，最乐观的预计也不过是DAX指数，2007年达到7200点。新的一年重大利好消息频传：年初增值税大幅提高对经济增长的影响没有预期的严重，前两季度德国经济增长分别达到3.6％和2.5％，失业率则连续下降。这种超预期的发展把股市迅速推上高峰。

英国伦敦股市2007年行情经历了与欧美其他主要证券市场类似的“一波三折”，有英国股市晴雨表之称的《金融时报》100指数走势可谓振荡。2008年，机构多看好大盘蓝筹股。2008年1月2日首个交易日，《金融时报》100指数收于6310.90点。而2007年12月25日，该指数报收6479.30点，全年涨幅微弱，但纵观全程，其波峰与谷底之间相差达932点，全年振幅在16％左右。

2007年，日本股市的走势以美国次贷危机爆发为分水岭，前后几乎走出了一个倒“V”字曲线。这一年，日本股市终结了自2002年以来的增长趋势，成为全球少有的一个全年呈负增长的市场。上半年，日经225股指大部分时间保持在17000点以上的水平，7月上旬时，股指已在18000点左右的7年高位企稳。但随着美国次贷危机爆发，日经股指上演高台跳水，迅速狂泻至15000点水平，一度下探至14837.66点。临近年终，大盘依然徘徊在15 500点附近。

在非洲经济持续稳步增长的推动下，非洲股市经历了红火发展的一年。尽管非洲股市总体规模相对较小，但由于投资回报引人注目，“买非洲的股票”已成为很多投资者进行资产配置的一个重要选择。非洲最大证券市场――南非约翰内斯堡股市2007年以来屡创新高。截至12月21日，约翰内斯堡股市综合指数收于29 331.99点，比年初的24600.96点上涨了19.2％。目前，南非股市日均交易额约为18亿美元，黄金、白金和资源类板块表现最为抢眼。

作为拉丁美洲最重要的经济体，巴西2007年经济运行平稳，圣保罗股市备受投资者追捧，总体涨幅居于世界前列。一些国际知名投资专家预测，巴西股市仍有充足上涨空间。20世纪90年代，巴西股

市曾经繁荣一时，1998年底上市公司创纪录地达到599家。1999年遭受经济危机之后，巴西股市陷入长期萧条，直到最近几年，随着国际原材料市场的繁荣发展，巴西股市才再度兴盛。

2007年以来，新加坡股市在波动中攀升，在调整中前进。总体而言，新加坡股市仍呈牛市态势。业界人士对2008年的发展前景亦表示审慎乐观，认为尽管存在一些不利因素，新加坡股市仍有望保持涨势。新加坡股市2006年牛气十足，最后一个交易日，《海峡时报》指数以2985.83点的历史新高收盘，全年猛涨639点。涨幅高达27.2％。就2007年来说，在房地产旺市及中国股市牛市的作用下，新加坡股市在前半年的表现可圈可点，《海峡时报》指数创历史新高。而到了后半年，受美国次贷危机影响，新加坡股市出现较大波动，《海峡时报》指数滑落至3500点以下。二、中国证券市场市盈率分析 市盈率在中国证券市场的估价与评价中得到广泛的应用。据交易所公布的最新数据显示，截至2007年12月26日收盘，沪市总市值为267811亿元，流通市值为63539.04亿元，平均市盈率为58.83倍；深市总市值为56197亿元，流通市值为28 017亿元。两市总市值为324 008亿元，总流通市值为91556.04亿元。目前，中国证券界普遍采用的市盈率公式为：

个股市盈率=个股股票价格／每股收益

市场整体市盈率=市价总值／(∑每股盈利×总股本)

其中每股收益采用前一会计年度披露的数据(有时采用最近一次中报披露的数据)。市价总值采用总股本与股价的乘积。根据这种算法，中国上市公司目前的整体市盈率水平为40倍左右。但是，上述市盈率计算公式中存在一些问题，使得按照该公式计算的结果高估了中国上市公司真正的市盈率水平。

(一)市盈率计算的调整

中国上市公司股本结构特殊，大部分上市公司为国有企业改制而成，股权结构中一般包含不可流通的国有股和法人股。流通股可在证券市场自由转换，而国有股和法人股则不能，但可在场外协议转让。因此，中国存在两个股票市场，一为流通股市场，一为国有股、法人股市场(可称为非流通市场)。这两个市场中，同一公司股票的市场价值是完全不同的，在股权交易的实际业务中，非流通股的市场价格很低，据上证所统计，其平均只有净资产值的1.3倍～1.6倍，远低于同一公司流通股的市场价格。因此，将股票价格乘以公司总股本计算市值实际上高估了市值，从而高估了市盈率。为此，我们在计算市盈率时将两种股份区别对待，计算公式应为：

市场市盈率=(流通股×上市股票价格+非流通股×净资产×K)／净利润

其中，K为调整系数。

(二)市盈率的分布分析

考察一个市场，除了个股及平均市盈率外，内部的市盈率结构也是证券市场的重要特征。

在简单市盈率计算公式下，上市公司市盈率主要集中在20倍～100倍之间；而在市场市盈率计算公式下，上市公司市盈率分布更加集中，尤其是在10倍～40倍之间的公司最多，接近50％。低收益区间(＜0.15元／股)市盈率最高。

低收益股票的高价、高市盈率在中国证券市场中已是长期现象，它的出现有着深刻的历史背景。由于中国的证券市场一度定位为国企改革服务，因此有一部分质地较差的公司靠地方扶持、政策倾斜得以上市。当此部分公司经营困难甚至亏损时，投资者往往抱有预期，即握有众多优良资产的第一大股东――国家对公司进行重组，目前的经济结构调整政策也使这种预期具有一定的理性；又由于入市时行政审批制的严格控制、上市公司退出机制的退化致使壳资源价值大大提升，因此产生了经营业绩下滑但股价不变甚至上涨的现象。中国证券市场中经常发生的资产重组就是支撑这种高市盈率现象的重要因素。事实上，低收益股票的高价、高市盈率已对中国股票市场的市盈率分布结构产生了重要影响，大大抬高了整体市盈率。

三、A股市场市盈率究竟高不高

2007年统计数据显示，沪深两市平均市盈率达70倍，接近2001年市场水平。自2006年7月初启动本轮行情以来，蓝筹股始终主导着市场，从金融、地产、钢铁到煤炭、航空、有色金属，所有主流蓝筹群体轮番领涨，推动股指连续逼空上行，其中沪综指上涨幅度超过了2000点。作为市场的核心品种，主流蓝筹股在流动性泛滥的背景下不断受到追捧。伴着其股价的连连翻番，反而吸引愈来愈多的投资者在极度的恐慌中盲目追高：中国远洋一个月多涨幅曾超过了160％；中国铝业近8月份一个月内涨幅高达100％；万科同期涨幅也接近70％；建设银行在上市后短短9个交易日里涨幅达到20％；同样是刚回归的中国神华天天达到涨停，4天涨幅超过35％；甚至庞大的工商银行在两个月间涨幅亦高达40％左右，股价已经超过7.5元，宝钢股份、中国石化等一线蓝筹股价均已攀上20元大关。在二线蓝筹股方面，中国船舶更是成为沪深股市第一家触及300元的公司，并带动了江南重工的持续涨停飙升；中国平安、贵州茅台等多家个股均在百元上方运行；特别是以中金黄金、山东黄金、云南铜业、锡业股份等有色类股群大部分实现了股价翻番。由此，大盘蓝筹股成为最近行情的最大推手。

A股市盈率的高低是一个由市场供需决定的问题，不可一概而论，应视公司所处的国家、行业、财务、盈利等状况的不同而不同。市盈率高低不应由政府干预调节，而是由市场供需自动调节。如果市场是充分有效的，市盈率高低应该较正确地反映一家公司的基本面和市场因素，如果A股上市公司的治理结构和国外的公司处在同一水平上，那么考虑到成长性因素，不少的A股公司从估值角度看，同样具有吸引力。A股市场的平均市盈率为25倍，比以前是低了很多，以前最高峰的时候是60倍。如果把中国香港的H股红筹加起来，用大摩中国指数作为一个标准来和国内A股比较，国内A股平均市盈率高15倍，有一些距离，但不是相差太远。有一些股票，它们之间的市盈率是很接近的。A股市场中的一个问题是。有些股票，尤其是业绩很差的股票的市盈率特别高。有人认为市盈率过高、市盈率要接轨，这本身都没有太大的实际意义，说到底这是一个供需决定的市场。在任何国家，行业的性质不同，业务的性质不同，盈利前景和财务状况不同，市场愿意给的市盈率会有所不同。这是一个市场行为。总体来说，过去国内的市盈率偏高是事实，但最根本是由供需决定的。需求一定，供应没有满足，或者在供需渠道中有些不畅通的时候，造成了一些市盈率过高的情况。这是市场本身的情况，不应该由政府去参与把市盈率提高或压低，政府只能在如何让市场运作更规范上努力。

四、将来A股市盈率的变化趋势

随着中国证券市场的逐步放开，如果市场供需方面的不畅通和原有制时的影响不存在或很小时，A股市盈率总的趋势是会慢慢和国际市场同类行业的市盈率接轨和趋同。短期以内，最有意义的是中国股票在海外和中国股票在国内的市盈率的互相靠近，但并不代表其股价一样。长时间内，如果从中选出有机构投资者积极参与的进行比较，股价不会相差太大。

五、市盈率水平的国际比较

结合中国市场情况来看，沪深两市平均市盈率Ⅰ和市盈率Ⅱ曾处于50倍以上。有专家提出。由于中国具体国情不同，关于市盈率的国际比较研究不具有实际意义。笔者不敢苟同这种观点。通过对中国证券发展史上的重大事件的回顾，国际市场市盈率的横向比较研究在监管行为中的重要参考作用已不言自明。在全球经济一体化趋势越来越明显的背景下，仍以固步自封的态度、“螺蛳壳里做道场”的思维方式来评判市盈率问题，说由于中国是幼稚市场，所以“X应该缓行”显然不合时宜。在此，我们根据具体情况进行分析(见表1、表2、表3)。

通过以上各表可以看出：

1．波动范围。沪深股市波动范围与韩国和中国台湾等新兴市场较为接近，明显大于纽约、伦敦等成熟市场。同时，沪深股市的市盈率波动的上限在所有市场样本中处于最高水平，而下限则高于除了纽约以外的其他市场。

2．波动系数。沪深股市的市盈率波动系数均超过2，与其他新兴市场较为接近，远远大于纽约、伦敦和中国香港等成熟市场。

3．波动趋势。沪深股市与其他市场并未表现出一致性。

4．波动频率。上海股市的市盈率波动频率与中国台湾类似，上涨与下跌各50％；深圳股市则与纽约股市相似，上涨频率小于下跌频率。

5．波段长度不同。