货币政策的边界:经济波动的福利成本

摘要：经济波动的福利成本研究给出了货币政策的福利边界，该领域的早期分析认为，经济波动造成的福利成本微不足道，这一结论成为新古典宏观经济学“政策无效论”的一个重要支撑。但随着分析技术的不断改进以及学术思想的不断拓展，尤其是增长效应、危机效应等新的福利机制不断被挖掘出来，使得我们对经济波动影响社会福利的机制有了更深入的了解，也使得早期结论受到相当的质疑。

关键词：经济波动：福利成本

中图分类号：F124.8　文献标识码：A　文章编号：1006-1428(2010)02-0034-05

货币政策的改进是过去几十年间世界经济得以快速增长的重要原因之一，作为一种短期性的经济政策，货币政策的主要作用是稳定经济，抹平经济运行中的波动。但在理论层面上如何评估货币政策的社会意义一直是宏观经济学的争议话题，为了论证包括货币政策在内的“政策无效性”命题，新古典经济学从社会福利的角度分析经济波动，开创了经济波动福利成本这一学术专题，通过估计经济波动造成的福利损失，可以得到货币政策将能达到的福利上限。而该领域的早期研究所计算出的经济波动福利成本相当小，这意味着：由于货币政策的潜在福利价值相当有限，通过高明的货币政策抹平这些波动，使经济达到理想的平稳运行状态，并不会有效提升社会福利水平，与经济增长相比，进一步改进货币政策并不可取，进一步稳定经济运行已经不是当务之急。由于这一理由，经济波动的福利成本研究成为对新古典宏观经济学基本观点的重要支撑。然而，随着分析技术的不断改进以及学术思想的不断拓展，早期研究结论受到了相当的质疑。

一、基准分析框架

作为一个研究专题，经济波动的福利成本研究考虑这样一个问题：经济波动造成的福利损失究竟有多大?卢卡斯(Lucas，1987)的开创性工作奠定了这个领域的研究框架，给出了分析这一问题的基准模型，该基准模型用一无限生存代表性个体的跨期效用来度量社会福利水平，这一个跨期效用具有相对风险规避系数不变(CRRA形式)的偏好特点，跨期效用函数的自变量是每期的消费水平，而消费又被直接设定为一个均值以固定增长率增长的随机形式。这样经济波动就通过消费的波动项和个体的风险态度影响个体效用水平，从而影响社会福利。

力量化经济波动的福利成本，还需要定义福利损失指标。基准模型的做法是：比较两种情况下的社会福利水平，一种情况是存在经济波动，假设每期的个体消费水平比现实消费增加入倍，另一种情况是假设完全不存在经济波动，此时个体消费水平等于现实消费去除波动后的趋势项’。令以上两种情况下的社会福利水平无差异，所计算出来的入就可以作为经济波动的福利损失指标。

这一基准分析框架所得到的r不到0.002，其经济意义是：如果完全消除美国二战后的经济波动，对于社会福利的提升效果，相当于将每期(年度)人均消费增加不到0.2％，为了解这一数字的直观意义，可以将其与其它宏观经济政策目标如经济增长、通货膨胀等所对应的福利效应做横向比较：例如按照卢卡斯(2000)的估算，通货膨胀从10％下降到0造成的福利影响差不多是消费的1％(r=0.01)；而如果通胀从200％下降到0，所提升的福利效果相当于收入的7％，因此。如果所计算的福利效果能达到百分比的个位数(r达到小数点后两位)，那么这样的福利效果还是相当可观的。然而Lucas的计算结果只有这个数量级的百分之一。如果再考虑现实波动中还存在由真实冲击引起的因素，则货币政策等通过名义量起作用的短期政策的潜在价值还要大大减少。从而，卢卡斯(2003)认为，在现有的经济运行情况下，货币政策等试图进一步稳定经济的短期手段并不能有效提升社会福利水平。

如果把中国经济转型期的数据带人基准模型，并且采用相同的参数设置，得到的r约为0.004，根据这一数字，按照中国2006年人均最终消费为8400元，消灭经济波动所带来的福利效果，相当于把2006年人均最终消费增加3336元(以后各年按此类推)，平摊到每个月也就是2.8元。换句话说：以2006年为例，彻底抹平经济波动的福利效果还不如把每个月的人均消费支出增加3元钱!

二、基准模型在技术上的改进

经济波动福利成本的基准分析框架得到了如此惊人的量化结论，这使得经济波动福利效应研究迅速吸引了众多研究者的注意。很多人不相信在宏观经济学中占重要地位的经济波动仅仅导致了微不足道的福利损失，对Lucas结论的质疑一开始集中在技术细节上：后续研究注意到基准模型对于消费随机流以及个体风险态度的刻画与现实消费的数据特征以及资产数据特征存在出入，因此技术上的改进早期集中于以下两个环节：一是如何更准确刻画消费随机流的数据生成过程；二是如何更准确刻画个体风险态度。具体来说，基准模型将消费波动的时间序列设定为各期之间独立同分布(i，i，d，冲击)，而实际上前一年的经济波动与后一年的经济波动可能具有一定的相关性(非i.i，d冲击)，为此一些研究将消费流重新设定为各期之间具有序列相关以及消费波动具有一定的时间持续性；第二个环节则主要涉及到偏好设定：基准模型下的代表性个体具有不变的相对风险规避系数(cR―RA)，并将这一系数设定在1―4之间，这一设定无法解释股票风险溢价之谜(Mehra and Prescott，1985)，因而被批评为结论不可靠。为了让偏好设定能包容股票风险溢价之谜，可以调整系数或者采用别的偏好形式。Obsfeld(1994)把相对风险规避系数提高到20，但是由于基准模型得到的福利效应实在太小，相对风险规避系数即使增加了4倍，计算出来的经济波动福利成本仍然相当小。此后，有很多研究致力于采用不同的偏好形式重新计算福利成本，如EZW递归偏好(Epstein and Zin，1991；Weil，1990)、一阶风险规避、损失规避、异质信念这样一些偏好形式都可以从各自角度解释股票风险溢价之谜，但量化结果彼此差别很大，EZW偏好、异质信念、一阶风险规避得到的经济波动福利成本都不大(如Dolmas，1998；Pembeton，1996；陈彦彬，2007等)，采用损失规避形式的偏好计算出的福利成本虽然相当大(Barberis，2001；张耿、胡海鸥，2007)，但计算过程中关键系数的设定缺乏严谨的实证支持。此外Alvarez and Jermann (2004)放弃预设一个具体形式而直接用资产价格来导出偏好，这样得到的福利成本大小则介于前几种方法之间。还有一些研究者认为在讨论这一问题时，应采用个体而非汇总数据，并发展出了一些利用个体收入数据间接导出个体消费波动，从而对波动重要性进行重新计算的方法(如Atkeson and Phelan,1994；Imrohoroglu,1989，

Krusell and Smith,2002等)。

在不太极端的假设下，上述改进基准模型的技术所得到的福利成本仍然相当小，定性地看大部分研究结论仍倾向支持卢卡斯的观点。换言之，如果承认基准模型抓住了最主要的经济波动福利效应，那么Lu。cas的定性结论是相当稳健的，“经济波动造成的福利损失微不足道”这一基本结论仍然成立。

不管偏好的具体形式如何，只要所定义的偏好直接依赖消费，而消费时间序列又存在一定的随机波动，那么消费波动就总会给厌恶风险的个体带来福利损失，这是卢卡斯计算福利成本的原始思想。基准模型得到的福利效应之所以非常小，一个重要原因是：现实消费数据的易变性相当小，以美国为例，二战后(1947-2001)年度人均消费(对数)波动项的标准差只有0.032(卢卡斯，2003)，在正态分布的假设下，这相当于说实际消费相对于稳定趋势项的偏离程度，有三分之二的可能性在3％之内，有95％的可能性在6.3％之内。消费数据的易变性既然这么小，那对于具有温和风险态度的个体而言，少许的不确定性确实不会对效用水平产生重要影响。

然而研究者很快意识到，这样来理解经济波动的福利效应发生机制可能过于片面，因为除了消费波动以外，经济波动还有许多其它表现形式，如产出波动、收入波动、投资波动等等，它们都可能通过某种渠道、某些机制来影响社会福利。即便是消费波动本身，其影响个体福利的机制也可能不像基准模型描述的那么简单，加之学界也开始认识到，单纯改进技术并不能挑战基准模型的结论，因此在这一领域的后续研究中，越来越多的注意力转而开始考察各种不同于基准模型的福利效应机制，相比起改善基准模型的技术细节，这无疑是更为重要的思考方向。

三、对经济波动福利效应的再认识：各种不对称效应

笼统而言，经济波动之所以会导致不同于稳定趋势情形下的福利效应，来自于经济体系对于波动的不对称反应，考虑某种扰动随时间产生正向和负向_的两类冲击，两种冲击大小相等、方向相反，如果正向冲击对于社会福利的提升效应无法抵消负向冲击对于社会福利的损害，对称的冲击就会产生不对称的福利效应。这是一般意义上经济波动引起福利损失的原理。

基准模型将这种不对称性限定在消费波动对风险规避型个体造成的影响上，但实际上这种不对称性广泛存在于经济生活的方方面面。例如，经济波动对就业的影响具有不对称性，这可以借助短期菲利普斯曲线进行简单说明：短期菲利浦斯曲线描绘了失业和通货膨胀的短期替代关系，一般认为短期菲利普斯曲线是一条凹向原点的非线性曲线，这时失业和通货膨胀的替代关系具有一种不对称性，经济繁荣期通货膨胀率上升而失业下降，经济萧条期通货膨胀率下降而失业上升，非线性的短期菲利普斯曲线意味着：如果面临相同幅度的经济冲击，正向冲击造成的失业下降幅度要小于负向冲击造成的失业上升幅度。因此，随机情况下的平均失业率要大于确定性情况下的失业率，也就是说，经济波动会造成失业率上升从而损害社会福利(Clark，Laxton and Rose 1996；Debelle and Laxton，1997；Tambakis，1999，2002；Turner，1995；Mankiw，1988；Yellen and Akerlof 2004)。

除了就业效应外，经济波动也通过利率影响社会福利，这里存在两种不对称，一种不对称是随着经济的周期性波动，市场对资金的需求也顺周期波动，相应地市场利率也顺周期波动，理论上为了平滑消费，萧条时期人们会增加借贷减少个人储蓄，繁荣时期人们会减少借贷增加储蓄，但现实中人们的借贷行为受到信贷市场不完全的约束。繁荣时期固然可以自由增加储蓄，而萧条时期银行系统并不能为家庭户提供完全的借贷，这就导致即使是理性的家庭户也无法平滑消费路径，从而导致一定的福利损失；另一种不对称来自于利率波动，萧条时期家庭户的借贷增加导致利率上升，繁荣时期储蓄增加导致利率下降，家庭户在借贷时承担了较高的资金成本，而储蓄时只得到较低的资金回报，一进一出不能平衡，从而导致一定的福利损失。Atkeson和Phelan(1994)计算了这类福利损失，得到的量化结果为生命周期消费的0.02％。

一般人都认为经济波动对于社会福利是有害的，所谓经济波动的福利效应往往指的是“经济波动对于社会福利的损害程度”，但也有反面的看法，认为经济波动在一些局部对于福利有正面的效应，这些效应主要包括：1、经济波动是增长过程中不可或缺的必然的副产品，企业的投资行为建立在对不确定未来的主观概率判断上，投资行为包含着一个试错的环节，这些试验中有一部分会失败，如果经济始终运行在稳定状态，如果这种稳定消灭了投资的试验性质，企业会推迟和减少投资，这对产出造成负面影响(Shleifer 1986)；2、只有在存在波动的情况下技术进步和企业研发才有利可图。如果经济中存在波动和不确定性，新技术的投入会使得企业在一段时期中获取高额利润，而如果不存在经济波动，新技术带来的短期超额利润不复存在，企业也就不再有动机在研发上投入大量资金，从而技术进步的步子会放缓(Jovanovic，2004)。

四、新视角：增长效应、危机效应与主观福利效应

近年来，在各类考察经济波动福利效应的研究中，增长效应和危机效应受到了相当多的重视，它们的特别之处并不在于均采用了当代宏观经济学中主流的动态规划技术和内生增长模型，而是由于通过增长效应和危机效应这两个渠道，经济波动的福利成本变得非常可观，量化出来的福利成本指标往往达到基准模型的十倍甚至一百倍以上，这就有力地挑战了卢卡斯基准模型的基本结论。此外，主观福利效应方面的研究由于其前沿性和潜在的巨大发展空间，也吸引了越来越多的关注。

1、经济波动的投资效应和增长效应。

大多数情况下，投资具有一种不可逆的性质。例如，用一千万资金投资一间厂房后，即使项目失败，这间厂房也难以原封不动地重新折回一千万，总会发生一定的损失。由于这种特性，企业在不确定的环境下进行最优决策时，有可能为了等待新信息而延误有价值的投资机会(Bemanke，1983)。这种投资效应的思想源头来自于凯恩斯在《通论》第22章中所阐述的关于投资收益预期的不确定性，凯恩斯进一步认为这种预期“其基础非常之不稳定，仅出于一些不可靠的依据，人们的预期就很容易发生突然和剧烈的变动”。由于企业在波动环境下投资行为更加谨慎，所以如果能消除经济波动，企业能更快地作出投资决策，从而有利于资本迅速地积累起来。反过来，在一个经济波动比较剧烈的经济环境中，由于不确定性导致的投资行为萎缩，产出的增长速度会有所放缓。

经济波动的这种投资效应和增长效应意味着经济波动与经济增长具有一种内在的相关性，这得到了

经验研究的支持(Ramey and Ramey，1991；Turnovsky，2003)，通过内生随机增长模型可以在理论上重现这种相关性，进而重新计算经济波动的福利效应。值得一提的是，Badevy(2002)指出，从社会福利的角度看经济波动的投资效应具有一种双面性，因为资源如果不用于投资，就会用于消费，消除经济波动能导致投资增长，对社会福利是一种促进，但另一面是消费下降，这对社会福利是一种损害。综合起来看很难说经济波动的投资效应具有重要的福利意义，从Maury(2000)、EpaulaM和Pommeret(2003)的计算结果看，经济波动的投资效应导致的福利成本也确实比较小。然而在考虑了资本品生产的边际递减性质后，投资波动通过改变增长路径而导致的福利成本变得相当可观，达到了卢卡斯原始计算的100倍(Barlevy，2004)。此外，随着经济波动的程度发生变化，企业对技术创新的投入力度、人们对人力资本的投资力度会有所不同，这些都会影响经济增长，也都会因此产生一定的福利效应(如Dellas，1992；Martin and Rogers，1997；Blackburn，1999；Talvi and V6gh，2000)。

2、经济波动的危机效应。

大部分关于经济波动福利效应的研究都没有考虑经济波动中的危机情况。这可能是因为经济危机爆发的概率比较小，从整个生命周期看其福利意义也许应该被忽略掉。然而Barro的工作表明这种做法可能遗漏了非常重要的福利效应。Barro在定量分析了20世纪中35个国家的经济危机事件后，将典型的经济危机定义为GDP下降15％以上的情况，这类典型经济危机的爆发概率是每年2％(Barro，2006)。通过往基准模型中添加危机项，可以重新计算经济波动造成的福利损失，这一数字高达GDP的20％，为原基准模型下福利损失的100倍(Barro，2008)，Barro还认为，所有试图计算经济波动福利成本的数学模型如果不能解释股票风险溢价之谜，所得到的计算结果都是不可信的。卢卡斯基准模型恰恰不能满足这一点因而具有严重缺陷，而危机模型、内生增长模型等均符合这一所谓的Atkeson-Phelan标准，因此其量化结论更为可信。Barro的工作表明，尽管危机事件爆发的概率相当小，但是出于对危机事件的恐惧心理、个体选择行为以及福利水平会受到重大的影响。因此在经济波动的福利效应研究中，危机事件是一个不可被忽视的因素。

3、经济波动的主观福利效应。

主观福利在概念内涵和技术方法上与传统意义上经济学的福利概念都有所不同，传统意义上经济学的福利概念侧重于消费给人们带来的满足感受，采用可观察到的选择行为来推测偏好结构而不提倡调查问卷方法。在研究宏观经济的福利问题时，则往往预设一个偏好结构(效用函数)，在此基础上进行理论推导。与此相对应，主观福利强调人的主观幸福体验，这一概念不但涵盖了标准经济学原有的效用和福利概念，而且蕴含了标准经济学无法直接研究的诸多心理感受，其理论内涵更为丰富。

在卢卡斯及许多依赖理性预期的大部分研究者看来，关于长期增长与经济波动相对重要性的理论推导与主观福利的经验实证出现了明显的背离：一方面，大部分后续研究对卢卡斯的框架进行了进一步的细化之后，得到的结论仍然是美国的经济波动对福利的效应已经微不足道，增长问题重要得多；另一方面，大型调查问卷的数据整理却表明，经济的不断增长所导致的消费水平进一步提高，并没有使得美国居民的主观福利水平相应地水涨船高。在第二次世界大战后长达50年左右的时间里，经济增长成绩显著，而全国整体的主观福利一直维持在一个比较稳定的水平上。

基准模型在计算增长的福利效应时，并没有考虑到人们具有适应性。基准模型将消费的绝对水平作为效用和福利的主要自变量，这在时间跨度比较小的时候，可能还不会有大的问题，但是考虑一个时间跨度比较长的历史阶段，相同的消费水平在不同历史时期带来的福利水平显然不同，尽管基准模型中也有时间折现因子，但传统的时间折现因子对于消费和收入适应性的表达能力太弱，不足以体现出这种适应性对主观福利的影响力度。因此，依据卢卡斯框架所得到的估计数值，很可能夸大了经济增长对于社会福利的提升效果，而同时却低估了经济波动对社会福利的负面效应(Wolfers，2003)。

五、理论简评和讨论

如果承认货币的长期中性及短期非中性，那么货币政策的主要价值就在于抹平短期波动从而稳定经济运行，但进一步抹平短期波动的政策目标是否具有重要的社会福利意义?这一问题尚有争论，从早期的经济波动福利成本基准模型开始，学界已经挖掘出了众多的经济波动福利效应，这些认识已远远超越了早期文献对经济波动福利效应的理解。最新的进展不但体现出技术上的进步，更反映了思想上的推进。经济波动的增长效应、危机效应是现阶段研究者考察的热点，主观福利角度的分析也可能成为未来的潜在方向。

尽管这一领域的最初研究目的是为了论证经济波动的福利效应非常小，但仅就这一目的而言，目前并没有形成共识，拥护经济波动造成福利效应非常小的研究者必须回应经济波动通过增长效应、危机效应而造成的福利损失问题；另一方面，拥护经济波动造成福利效应相当可观的人必须回答以下关键问题：如果经济波动中有相当部分由真实因素导致，那么福利损失的量化结果是否还具有政策意义?

在推进这一理论研究的过程中，最大的收获是我们对于经济波动造成的各种福利效应已经有更深入的了解：Lucas的早期分析简洁而具有相当的稳健性。仅仅改变数学上的一些具体设定，并不能挑战其结论的经济学意义；因此根本性的问题不在于具体的数学设定，而在于Lucas是否遗漏了更为重要的福利效应。哪些效应起到了主要的作用、抓住了最重要的福利效应呢?目前还不得而知。可以预见的是，随着对经济波动的理解不断深入，对经济波动福利效应机制的探索依然会是一个不断再认识的过程，一个比较准确的衡量经济波动福利成本的数字，最后应该是各种福利效应的综合。在理论研究尚未推进到达成广泛共识之前，货币政策的重要性仍然离不开经验直觉的支持。