保持经常项目顺差与金融项目逆差:中国维持经济持续增长的唯一路径

摘要：本文分析了当前中国大经济体与人民币小货币之间的矛盾，指出借鉴二战后美元以及上世纪70－80年代前西德马克的历史经验，通过金融账户逆差向外输出人民币和人民币资产以推进人民币国际化才是保持中国经济平稳增长的正确途径；文章进而从中国巨额外汇储备、实体经济实力以及当代不稳定双本位国际货币体系等方面继续论证了人民币国际化的历史趋势性。

关键词：标价货币：局部均衡；一般均衡；人民币国际化

中图分类号：F830　文献标识码：A　文章编号：1006―1428(2010)02一013―06

一、当代中国大经济体与人民币小货币之间的矛盾

(一)小货币只能导致本国经济在国际上的从属地位

美国经济学家麦金农曾经指出：非国际本位货币(也可以称为“小国货币”或“小货币”)具有“原罪”。其经常项目既不可以顺差，也不可以逆差，必须保持经常项目收支平衡，并与国际本位货币汇率保持基本稳定。这就是说，“小国货币”天生就是附庸。如果小国经常项目持续逆差，就要借外债(因为本币不是国际货币)，而逆差会导致本币贬值，使得外债负担加重，在出口短期内不能大幅度增加的情况下就会债台高筑，上世纪90年代初的墨西哥债务危机就是鲜明的例子；而对于经常项目顺差国家，持续顺差又会使其货币不断升值，这会导致不断膨胀的外汇储备不断缩水，如早期的日本、韩国和现在的中国都吃到了这个苦头；再者如果国际本位货币国家滥发货币，大国货币对小货币就会贬值，小货币升值，如此则小货币国家的出口就随着其货币升值而越来越困难，直到出现逆差，这会逼迫小货币也滥发，以便与大货币保持一致，这将加剧小货币国家的汇率波动和经济波动；如果大国货币保持稳定。小货币国家自己滥发货币，小货币会贬值，甚至产生抛售小货币的风潮，并使小货币国家的外汇储备在很短的时间内流失殆尽，1997年东南亚金融危机中泰国和韩国就是如此。不管自己本国的情况如何，小货币国家都必须适应国际本位货币国家的货币政策，当国际本位货币发行国调整货币政策或者遇到较大问题的时候，小货币国家必然会受到牵连。

人民币是小货币，只是由于没有国际化才不致沦为附庸地位。但是，这并不等于说中国能够长期维持经济上越来越大，越来越强，而人民币却可以永远处于封闭的小货币状态。大经济与小货币不可能长期共存，相安无事。

(二)中国大经济体和人民币小货币矛盾引发的国内经济运行问题

中国经济越是增长，大经济与小货币的矛盾就越是突出，中国经济客观上对人民币国际化的要求就越迫切。

1、靠外需拉动解决低水平经济体的经济增长是一个规律。

历史上，穷国因为贫富差距太大，穷人多且收入极低，没有能力购买工业品(不管它多便宜)，而富人少却消费有限，富人储蓄率高。穷国企业的产品在国内很难找到持续增长的需求。这样，经济既不可能依赖穷人的消费来拉动，也不能靠富人的消费来拉动。失去了消费的拉动，投资就更不可能单独成为拉动需求的力量。于是消费不足，投资不足，有效需求长期低下，这就是所有穷国都不能靠资本主义来解决贫困问题的根本原因。于是，在战后初期，多数落后国家只有借助于“计划经济”或者“经济计划”和“国有化”来解决最初(低水平经济)的经济增长问题。

上世纪60年代以后，亚洲四小龙为落后国家和地区的经济增长提供了新的途径，即靠外需拉动来解决低水平经济时期的经济增长问题。中国在改革开放之后，也遇到了有效需求不足的问题，后来也是靠加入WTO通过外需拉动解决了低水平经济的经济增长问题。这就是说，依赖外需摆脱贫困，解决落后国家的经济增长问题是一个规律。战后的西德、日本，上世纪70年代的亚洲四小龙以及所有新兴市场国家，没有一个是仅靠内需就可以进入高增长路径的。因此，我们必须在逻辑上肯定中国经济高增长与对外依存度提高之间有着必然的联系，即中国长期经常项目顺差，它是规律使然，不是人为的贸易失衡。

2、当前中国经济中的主要矛盾与流动性膨胀的基本背景。

低水平经济的主要矛盾是有效需求不足与经济增长之间的矛盾，当依赖外需解决了低水平时期的经济增长瓶颈问题，并导致经济进入高增长路径之后，新的矛盾产生了：这就是经济高增长与流动性持续膨胀之间的矛盾。

依赖外需解决市场经济发展最初阶段的经济增长瓶颈既然是一个规律(也就是所谓“出口替代”)，中国在资本项目对外没有放开条件下的高增长就必然会导致经常项目持续顺差，同时持续的高增长使得中国经济在世界上具有越来越大的l吸引力，外资大量涌入使得中国在经常项目顺差的同时也持续出现资本项目的国际收支顺差，这就是近年来常被提到的“双顺差”的国际收支状况。中国持续的国际收支双顺差导致了持续的资金输入，引起了严重的流动性膨胀。实际上自21世纪以来持续的双顺差使得国内资金只进不出的态势持续过久，这就象堰塞湖不断蓄积水源而没有出口一样，最终会累积出问题来。认清这个原因对理解当代中国宏观经济的运行特征有十分重要的意义，它是我们一切问题的根源。

3、国内流动性膨胀的严重程度。

外汇占款导致的人民币流动性增加都是在境内没有对应产品的。当中国企业出口100亿美元的产品时，中国企业得到100亿美元的收入，然后企业可以用这100亿美元的销售收入在中国银行兑换700亿元人民币(假定汇率为l：7)。当与官方结汇时，100亿美元会进入国家外汇管理局成为官方外汇储备，同时人民银行会增加700亿元人民币基础货币投放。但是，因此而增加的700亿人民币却没有对应的产品和劳务，因为这是出口产品的收入，产品已经进入国外的消费领域。外汇收入也是一样，作为境外投资进来的美元和其他货币在国内产品市场上都没有相应的产品对应。这就是说，截至到2009年6月底，中国21316亿美元的外汇储备意味着在中国境内曾经投放了大约149212亿元人民币的现金M1(M1=现钞+可以开支票的活期存款)而没有相应的实际产品对应。这是一件非常严重的事情，因为中国的M1总量到2009年6月底不过19万亿元人民币左右，中国到了外汇占款在左右国内货币供应量M1的地步。

上述这种被动的无实际对应产品货币的发行行为就是小货币从属地位的典型表现，它对中国经济正常运行和宏观调控造成了巨大压力，因为流动性快速膨胀一定会转化为资产价格上升和物价上升的压力，这时只有不断压缩流动性才能保持正常的宏观经济环境。目前的做法就是央行不断发行央票对冲人民币流动性，然而效果不佳。因为问题不在中国人民银行，而在于持续的双顺差，流动性膨胀完全是外来因素造成的。除非人为制造贸易逆差，否则这个问题就不可能得到缓解。而经常项目逆差对于“对外依存度”高达70％的中国经济来说无异于“自杀”，也就是无异于人为的停止中国经济高增长。显然，解

决问题的正确答案绝对不是想办法搞成“贸易逆差”或经常项目收支平衡，也不是拿外汇储备去买境外的资源或资产，正确的答案只能是继续经常项目顺差的同时，通过金融项目的国际收支逆差向外输出人民币流动性，实现人民币的国际化，并通过境外人民币的不断增加，形成新的境外对中国出口产品的需求。

4、当前主要矛盾引起的困境及其启示。

中国经济高增长与双顺差并存必然会导致流动性膨胀的机制并没有因为2008年11月份以前的紧缩政策而有任何改变，它使得当前中国经济运行处于两难困境：在短期内中国经济依然高度依赖外需的情况下，只要经济保持高增长，就必然会持续双顺差，流动性膨胀的压力就会越来越大，流动性膨胀会导致资产价格膨胀和物价上涨：在越来越严重(也是累积的)的流动性膨胀局面下，政府被逼无奈会采取越来越严厉的紧缩措施，但这又会导致经济下滑；此后又必然采取放松银根的政策。但如果中国经济继续增长，同样的问题还是存在，流动性膨胀又会再次出现，再次困扰我国的经济。“两难困境”背后的启示是：一方面昭示我们客观上需要以居民消费为核心来增加内需；另一方面则预示着客观上需要人民币国际化。双顺差意味着资金长期只进不出，就像堰塞湖“只蓄水不泄洪”一样，我们必须认识到正确的决策不是“拒绝蓄水”的问题，而是需要“泄洪”渠道的问题。疏通人民币对外流出的金融渠道，而不是拒绝欧元、美元的流人才是中国流动性持续膨胀要告诉我们的真实答案。它符合“经济大国客观上需要本币国际化”的规律，也是解决“大经济与小货币之间矛盾”的唯一出路。

二、解决大经济与小货币之间矛盾的正确途径――保持经常项目顺差同时通过金融项目逆差推进人民币国际化

在目前情况下，必须增加人民币的国际市场供给，打开人民币和人民币资产流往境外的出口，积极推进人民币的国际化，这样才是保持中国经济平稳运行的正确政策。这是因为：第一，只有向外输出人民币和人民币资产才可以减轻国内流动性不断膨胀的压力；第二，只有这样才有可能通过金融项目的逆差来对冲中国经常项目的顺差，使得中国制造业和经济增长在不受太大冲击的前提下保持中国经济平稳运行：第三，只有增加国际金融市场的人民币供给，才能大幅度缓解人民币汇率升值的压力。在人民币国际化路径的选择上，笔者认为二战后美元和前西德马克国际化的经验需要认真吸取，而日元的惨痛教训也值得引以为戒。

(一)二战后美国通过金融项目持续逆差巩固美元霸主地位

二战后美国凭借自己强大的经济实力(1950年美国工业产量占世界工业总产量的56.4％)和巨额黄金储备(1949年美国黄金储备占世界黄金总储备的73％)将美元推向了国际货币霸主的宝座。从二战后开始直到1970年以前的25年内，美国以对外美元援助、对外美元贷款的方式通过金融项目的逆差，大量向外输出美元；而获得美元贷款和援助的欧洲各国和日本，则再用美元购买美国的钢铁、化工、汽车以及其他制造业的产品。美国通过金融项目的国际收支逆差输出美元，再通过经常项目顺差回收美元，这种美元环流过程一方面刺激了美国以制造业为核心的实体经济，巩固了美国的世界工厂地位；另一方面也巩固了美元的国际货币霸主地位。

总结美元国际化的经验有两条：第一，二战后美元国际化的支撑是美国持有巨额黄金储备以及强大的实体经济：第二，美元国际化的途径是通过金融项目的逆差输出美元，再通过经常项目国际收支顺差流回美元。此种途径既有力促进了美国工业经济的繁荣又保持了美元的同际货币霸主地位。

(二)上世纪70-80年代前西德马克的国际化经验以及日元的失败教训

目前中国的宏观经济运行特征与上世纪70-80年代日本和德国面临的情况类似，都是经济高度依赖外需从而导致巨额经常项目顺差，进而导致国内流动性充斥。笔者在研究过程中发现，由于日本和德国两国政策选择的不同(日本采取的是“推挡”政策，而德国采取的是“疏导”政策)，日本走上泡沫经济道路，而德国则平稳增长直到以马克为基础创造出新的国际硬通货“欧元”。这个经验对当前的中国是十分重要的。

在上世纪70-80年代日本经济的黄金发展时期，日本采取的是“堵”和“推挡”政策，没有充分利用境外居民对日元合理的升值预期，对金融账户的高度控制限制了日元和日元资产对境外的供给，错失了向境外输出日元储备的最佳时期。在1972-1980年，日本金融账户累计的逆差约为30亿美元，这意味着其对外输出日元的上限就是30亿美元，这么小的数量自然不会形成大规模的日元国际储备。由于这段时间没有充分向外输出日元，这使得日本由于经常项目顺差累计导致的国内资金充斥，物价水平和资产价格持续上涨，1970-1980年日本CPl年均增长高达9％，为日后泡沫经济埋下祸根。1980年日本被迫实现资本账户自由化，1981-1985年短短五年时间日本的金融账户持续逆差累计达到了1360亿美元，使得日元在世界外汇储备中比重由基本没有扩张到8％，严重威胁到了美国。但由于日本在政治上对美国的依附，日本同意了由美国主导逼迫日元升值的广场协议。广场协议生效后，日本没有想到的是短短一年时间里日元大幅度升值，从320日元兑1美元升值至80日元兑1美元，使得非居民持有日元的预期收益几乎丧失殆尽，加上此时日本的经济发展已经开始减速，日元与美元、马克、英镑相比优势已经不大，境外投资者已经不再愿意大规模持有日元通货进行国际长期储备。丧失了上世纪70-80年代战略机遇期的日本最终走向了衰退，主要是由于此时在国际上对日元的需求量已经大幅度减少，尽管日本不断想增加日元国际供应量，由于没有日元储备的需求者，没有形成较大的境外日元储备。而日元快速升值后严重打击日本的出口，导致日本国内实体经济衰退，同时日本国内流动性充斥的状况因日元流出日本的数量不够，而没有得到缓解，形成泡沫经济。

前西德则完全不同，早在1956年前西德就在贸易顺差和经济增长的基础上实现了金融账户基本自南开放。在德国经济高速增长的上世纪70-80年代，原西德马克开始成为硬通货，与日元一样进入持续升值通道，从1972年3，22马克兑l美元升值到1980年的1.79马克兑1美元。但是西德政府采取的不是鼓励西德企业和公民用美元去买境外资产的政策，而是通过金融项目逆差直接输m马克，增加国际货币市场上的马克供给，这既可以缓解境内流动性膨胀的状况，又可以缓解马克升值的压力。这是真正的流动性“疏导”政策，同西德的“疏导”政策相比。当时日本鼓励用美元到境外购买资产的政策不过是“拒绝再输入美元”的政策。西德这个时期对外输出累计达680多亿美元的马克，同期日本不过输出30亿美元的日元。这也大幅度缓解了因持续经常项目顺差导致的德国国内资金充斥的情况。在美国滞涨、日本国内资金充

斥的整个70年代，前西德的CPI维持在5％的水平。西德马克也从1970年占世界官方外汇总储备的2.1％上升到1980年的10.2％，到上世纪80年代末这个比例进一步增加到18％，1990年代中后期下降到15％左右。马克成为世界第二大储备货币为后来形成欧元打下坚实的基础。当年如果没有德国马克，仅靠意大利里拉、法国法郎、西班牙比索等货币是无法形成欧元的。

总结前西德马克的经验：第一，强大的实体经济和充足的美元等外汇储备支撑了西德马克的国际化：第二，金融项目国际收支逆差大规模输出西德马克疏导了前西德境内的流动性膨胀，并成为马克国际化的主要渠道。

今天中国与当年的日本、德国走到了同样的历史关口，两国应对国内流动性膨胀、本币升值压力和推进货币国际化的历史经验告诉我们，必须抓住中国经济增长和人民币汇率具有较强升值预期的这一段黄金时期，顺势适度开放中国的金融账户，在政府和货币当局主导下通过金融账户逆差积极推进人民币和人民币资产的向外输出，否则中国经济必然和日本一样，在本币不断升值压力的逼迫下，国内不断累积流动性，而又没有及时向外输出本币，最终导致国内经济进入泡沫化，吞下泡沫经济破灭的苦果。与此同时，二战后美国的经验告诉我们，通过金融项目逆差增加人民币通货和人民币资产的向外输出量，再通过经常项目顺差吸收回流的人民币通货。这种循环方式能够有效地刺激国内制造业经济的繁荣，保持整体经济平稳快速的增长。

三、中国的实体经济与人民币购买力和国际化的支撑

人民币成为国际本位货币的基础有两个：一是巨额外汇储备，二是与之相适应的强大的实体经济。所谓实体经济强大，可以从两个方面来衡量：第一，从总量上来看。目前中国经济总量已位居世界第三，进出口贸易量世界第二。根据2007年世界银行按照购买力平价计算的中国GDP约占全球GDP的10％，远高于中国名义GDP在世界GDP中的5，1％占比；而按照世界上颇有影响的统计学家麦迪森(Angus Maddison)的购买力平价模型计算，2006年美国占世界(PPP)GDP总量的19.6％，中国占16.8％，并列第三的日本和印度各占6.1％，德国第四占3.5％。我们想强调的是，按货币实际购买力计算的GDP，不论是哪种计算方法，中国的GDP占比都会高于其名义占比，而美国则相反。显然，从规模总量上来说中国是有强大实体经济支撑的国家并不为过。

第二，从GDP内部的具体结构来看，这里需要突出的是中国GDP创造主要靠的是实体经济。表1给出了2005年中国与美国GDP中实体经济(用制造业、建筑业与交通运输业代替)与虚拟经济(金融、保险和房地产服务业)绝对值以及占整个GDP的比例(见表1)。

2005年底中国实体经济创造的GDP占中国GDP的比例为43.99％，美国的这个比例是19.64％。实际上自上世纪80年代以来美国GDP创造主要靠的是金融和房地产服务业，当前这二者创造的GDP加在一起占其GDP的21％，加上高端服务业的12％，美国有大约三分之一的GDP是靠虚拟经济创造的，而中国的这个比例是7.91％(2005年底)。数据充分表明中国是实体经济强大，美国则是虚拟经济强大。但是从理论上来讲，货币在没有含金量之后，其价值就是其购买力，即单位货币能购买到的产品数量和劳务数量。比如说100美元购买的小麦从100公斤增加到120公斤，美元的购买力就增强了。当然，不是用某一种商品来衡量其购买力，而是用一篮子商品来综合地衡量其购买力。与之相对应需要指出的则是，货币购买力不能用购买多少张债券、多少张股票来衡量。因为100元股票可以卖100元，100元可以购买100元的债券不过是同义反复，金融资产不能判别货币价值大小。必须用不同的度量单位才可以，如用多少斤米，多少米布，多少度电，多少升汽油等等来衡量100元人民币的购买力。这就是说，黄金非货币化条件下货币的购买力是用实体经济来支撑的。所以实体经济的衰落会带来本币购买力和国际地位的衰落，而实体经济的强大会给本币的国际化以巨大的支撑力，从这个逻辑上来讲人民币国际化完全是有强大实体经济支撑的。

四、当前极不稳定的双本位货币体制需要注入新的稳定因素

2002年以后，欧元正式进入国际货币体系，从此美元一元化本位货币的格局被打破。到2008年底，欧元占国际总储备货币的比例已经从最初的18％增长到了28％，欧元迅速成为一个与美元地位相当的国际本位货币。当美元占国际货币总储备的比例下降到64％左右，欧元占国际总储备的比例上升到28％左右的时候，新的国际货币体系形成了，这就是美元和欧元的双本位货币体系(英镑和日元加在一起占外汇总储备的比例不到6％，它们是国际储备货币，但不是国际货币体系中的本位货币)。这个制度类似于当年金和银同时流通的复本位货币制度，复本位货币制度会产生劣币驱良币现象，是不稳定的；而现在的双本位制，比金和银复本位制度更不稳定，因为无论是美元还是欧元，都是没有含金量的法币，它们的发行没有金银储备的约束。欧元和美元的境外数量是欧洲和美国货币当局根据自己的利益需要，以及对未来的判断通过操纵货币政策来控制的，它们的国际发行量没有任何有效的约束。

不加约束的双本位制度会使得国际货币体系进入轮番膨胀的“滥发货币的陷阱”。当美元过度膨胀的时候，欧元汇率坚挺，美元持续下跌，这一定会导致欧洲出口困难，同时，坚挺的欧元汇率会吸引越来越多的企业和其他经济机构发行欧元债券和其他金融工具，从而逼使欧元滥发而膨胀：当欧元膨胀导致其汇率下跌的时候，美元坚挺，持续坚挺的美元汇率会损害美国的出口，并迟早会引起美元再度膨胀和再度贬值。双本位货币的轮番膨胀会将整个世界带入一个更加动荡不安的国际金融体系之中。这一切是发达资本主义国家长期去工业化趋势和经济虚拟化趋势发展的结果，不可能靠其自身力量逆转。国际货币体系越是动荡，就越是需注入新的稳定因素。环顾当今世界，没有比有强大实体经济支撑的人民币更稳定的因素可以制止由美元、欧元形成的双本位货币体系的螺旋形膨胀的怪圈。

所以无论从国内经济趋势还是国际货币环境的演变来看，人民币国际化都是大势所趋，如果不能顺势而为，就一定会在中国和世界“憋出”更大的问题。只有顺势而为才可以使各方面的问题都得到缓解和解决。

五、人民币国际化的益处

人民币国际化的好处并不是为了追求所谓“铸币税”这么一点蝇头小利，其最大好处是摆脱小货币的附庸地位，争得货币金融上的主导权。我们已经看到了美元的货币主导权：一方面体现在美元资金配置的决定权上，另一方面体现在其世界范围内价值标准的主导权上。

所谓资金配置主导权就是美国通过美元资产的买卖和美元资金的借贷，在世界范围内配置着美

元资金，美元可以在世界上买到任何资源，美元资金的配置权实际上就是在世界范围内配置资源的权利。所谓价值标准的主导权，就是美元的国内计价功能延伸到国外，全世界各国国内的价格系统都要通过其本币与美元的汇率来与世界对接。美元既然是价值标准，美国的价格系统也就成了整个世界价格系统的基准：一方面各国都与美国对接，以便确定自己的价格系统在世界经济中的地位：另一方面各国都要受到美国货币政策调节的强烈影响，这个影响大小取决于它们参与世界经济的深度和广度。这次美国金融危机就是一个鲜明的例子。美国感冒全世界“发烧”，其他国家参与全球化越深就越是烧得厉害。

所谓中国争取货币主导权也就是首先摆脱小国货币的从属地位，其次是更进一步争取货币金融上的话语权。这个话语权不是空的，它实际上是世界重大事务的决定权或分享这种决定权。欧元就是欧洲长期谋求货币话语权的结果，2002年以前美元一币独大，欧洲的话语权极其有限。美联储的货币政策不必考虑欧洲的反应，或者说，美国人在采取可能影响世界的货币政策时不必考虑欧洲的反应。而2002年欧元出现后就不同了，欧元在短短时间里已经从占世界外汇总储备的大约18％迅速上升到28％，美元不能忽视欧元的存在。无论欧元是膨胀还是出现紧缩都会直接影响到美元，并通过影响美元汇价影响到美国金融，从而影响其核心经济。美国人过去自己说了算，现在是美元和欧元相互影响，美国不能一家说了算。人民币国际化谋求的是：世界货币体系不能欧洲和美国两家说了算，中国代表发展中国家要有至少三分之一的话语权，也就是不论哪国只要是对世界有重大影响的政策或事件，中国都要有三分之一的决定权，或采取应对措施的权利。

人民币国际化的益处远不止这些，前文已经说明目前人民币国际化的主渠道不是通过人民币的贸易结算逆差，而是通过金融项目的国际收支逆差，通过对外人民币贷款、人民币援助和为境外机构发行人民币债券以及人民币基金来输出人民币；境外政府、企业和个人拿到人民币之后，其中大部分会形成对中国出口产品的需求，小部分会成为对中国金融资产的需求。这就是当年美国在上世纪50―60年代，以及前西德在上世纪60―70年代的情况。这就是说，通过金融项目国际收支逆差的人民币国际化可以增大国际市场对我国产品的外需，从而加强中国实体经济发展。此外，人民币国际化将真正使得我国金融业国际化，规范化；逐渐规范化的金融业会使我国在世界范围内的资源配置上有一定的支配权，资源的获得也要比现在更方便，同时大宗商品定价权也不再可以忽视中国等等。人民币国际化是个逆水行舟的问题，不想要人民币国际化的好处可以，但问题是我们必须接受所有人民币作为小货币的坏处。