企业并购绩效的实证研究综述

摘 要：并购作为企业实现规模扩张和战略发展的重要方式，在现代市场经济活动中发挥着越来越重要的作用。并购绩效是衡量并购活动成功与否的一个重要标准，为了探究并购给企业经营绩效带来的变化，国内外的专家学者对现有的并购事件进行了大量的实证研究，但至今没有得出统一的结论。文章对现有并购绩效评价方法和并购绩效影响因素的相关研究成果进行了总结和评述，以期为今后的并购绩效研究带来一定的启示。

关键词：并购绩效；评价方法；影响因素

中图分类号：F271 文献标识码：A 文章编号：1006-8937（2012）20-0005-02

近年来，随着我国资本市场的不断发展和完善，我国上市公司的并购活动日渐频繁，并购事件呈现出并购次数多、交易金额大、行业分布多样的特点。然而，目前我国企业的并购行为还存在一些问题,并不是所有的公司都通过并购达到预期的战略目标，也有一些公司在并购之后经营效益大幅下滑，这说明并购不一定能带来公司运营能力的提升。因此，要判定一个并购活动是否成功，必然要评价并购绩效的高低。本文结合现有的实证研究成果，从并购绩效评价方法和并购绩效影响因素这两个方面进行了回顾。

1 并购绩效的评价方法

目前，国内外的专家学者评价企业并购绩效采用的主流方法是基于股票市场的事件研究法和基于财务指标的会计研究法。

1.1 事件研究方法

事件研究方法主要是通过比较并购前后目标公司和收购公司二级市场股价变动情况及股票收益率来确定并购绩效，若并购后股价相对于并购前上涨，则并购创造了价值；反之亦然。事件研究法可以直接研究并购事件对企业股票价格的影响，计算方式简单易行，但该方法的假设前提是资本市场的有效性。

西方许多学者使用事件研究法对目标公司和收购公司的并购绩效进行实证检验时，尽管他们选择的样本和测量区间存在差异，但得出的结论大致相同：即目标公司的股东总是能从并购中获利，而对于收购公司是否能从并购中获利，观点不一致。如Dodd（1980）通过实证研究发现并购公告的宣布能给目标公司股东带来13%的超常收益率，但收购企业股东在事件期内的超常收益率却为负数。Jarrell和Poulsen（1989）研究表明：目标公司可获得29%的超常收益率，而收购公司股东仅获得1%。Schwert（1996）得出结论：目标公司股东在事件期内获得35%的超常收益，但收购公司股东的收益无显著变化。

国内的余光、杨荣（2000）研究了沪深股市1993—1995年间发生的38起并购事件后，指出：目标公司在并购中会获得超常收益，目标公司价值会上升；但是收购公司没有获得超常收益。李善民、陈玉罡（2002）发现并购活动使得收购公司的累计超常收益，在公告后30天几乎都为正，而目标公司的累计超常收益呈减少的趋势，没有通过显著性检验，这与西方学者的看法恰恰相反。张新（2003）指出并购给目标公司创造了巨大的价值，目标公司的财务绩效得到一定改善，其股票溢价达29.05%；但并购对收购公司的股东收益和财务绩效产生负面影响，收购公司的平均股票溢价为-16.76%。

1.2 会计研究法

会计研究法就是通过比较企业并购前后有关财务指标（如净资产收益率、托宾Q、资产回报率、每股收益、现金流量等）的变化来衡量企业的并购绩效，这里面的“比较”包括：横向比较和纵向比较。其中，纵向比较就是比较并购宣告日前后企业财务指标的变化，横向比较就是将并购企业与同行业其他企业的财务指标进行比较。会计研究法可以连续反映并购前后企业经营业绩的变化，适合中长期检验。

在使用财务指标法时，有的学者使用单一的财务指标，有的则构建若干财务指标组成的综合指标体系（如因子分析法、DEA模型、EVA等），来评价并购绩效。Ravenscraf和Scherer（1987）运用多元回归模型，对1950～1977年间发生的471起并购交易活动进行实证研究，发现目标公司的资产收益率以每年0.5%的速度下降，发现并购活动的公司与同行业未发生并购活动的公司相比，利润率低3.1%，且这些结果在统计上是显著的。Healy、Palepu和Rupack（1992）运用“截距模型法”研究了1979～1984年间美国发生的50起最大的并购案例后，发现目标公司的现金流量和其他财务指标和并购前相比有大幅提高，收购公司并购后的现金流量较并购前有所下降，但是与同行业未发生并购的企业相比下降的幅度小很多。

国内的冯根福、吴林江（2001）使用因子分析法构建综合绩效评价体系，计算了1994～1998年间发生并购的上市公司的绩效值。结果表明, 样本公司在并购后第一年绩效有一定提升, 但是从第二年起绩效开始下降，并购活动总体上是不成功的；李心丹、朱洪亮等（2003）利用DEA模型评价并购绩效分析, 发现上市公司在并购活动发生之前，绩效有下降的趋势，但是从并购当年起绩效就有了显著的上升；张方方（2007）采用EVA作为并购绩效衡量指标，对2002年发生的44起上市公司并购事件进行研究，发现总体上，我国上市公司并购活动无助于企业价值的提高。

2 并购绩效影响因素的研究

近年来，国内外的诸多学者对影响企业并购绩效的因素（如并购支付方式，并购类型、股权结构等）进行了广泛而深入的研究，下面就对相关的研究成果进行述评。

2.1 并购支付方式对并购绩效的影响

收购企业在支付并购价款时，有三种方式，分别是：现金支付、股票支付以及包含现金和股票的混合支付。大量的实证研究研究表明：不同的支付方式会对收购公司和目标公司股东利益产生显著的影响。

Gordon and Yagil（1981）考察了1948年～1976年期间完成的所有混合兼并，发现收购企业采用现金支付比股票支付能获得更多的超常收益。Longhram and Vijh（1997）从长期的角度考察了并购支付方式对股票收益率的影响，结果表明：采用现金支付的收购公司，其5年的股票超常收益率高于采用股票支付方式的收购公司。Andrade，Mitchell and Stafford（2001）分析了并购公告前一天至公告后一天收购公司的平均超常收益率，结果显示：以股票作为支付方式的收购公司，其超常收益率为—1.5％，目标公司为13.0％，全部公司合在一起的超常收益率为0.6％；以现金作为支付方式的收购公司，其超常收益率为0.4％，目标公司为20.1％，合在一起的超常收益率为3.6％。由此可以看出，不管是对收购方还是目标公司的股东来讲，股票支付都意味着较低的超常收益，相比之下，现金支付的市场效果较好。