保险行业:保险投资遭遇瓶颈

中国资本市场还处于不断发展的过程中，缺乏中长期的投资工具，难以体现保险投资长期性的优势。07年股市繁荣成就了保险行业的骄人业绩。但08年很难再实现07年那样高的投资收益率。面对国内有限的投资渠道和国外不稳定的金融环境，保险资金投资遭遇尴尬瓶颈。

资金流入保险公司趋势不改

2月份全国寿险保费收入678亿，同比大幅增长72.4%，其中中资公司收入646亿，占比95.2%，市场份额自07年8月降至86.6%的低谷后逐步回到07年初的水平，中资保险公司在中国保险市场的争夺中依然具有绝对优势。

股市震荡，资金持续涌入保险公司。进入08年以来保费收入增长突然提速，08年1月增速为67%，2月进一步上升至72%。我们在保险2月月报中曾经指出，股市的震荡行情导致投资者寻求更为安全的投资渠道，从而资金大幅流向保险公司，现在我们依然维持这种判断。07年这一轮牛市的重大意义不在于让投资者赚了多少钱，更为深刻的是它唤醒了许多人的理财意识，认识到正确的投资能带来更好的生活，从而把投资活动纳入到人生的长期规划之中。在美国家庭的金融资产构成中，保险资产的比例在30%以上，而中国目前在10%左右。保险同时具有投资功能和保障功能，我们认为，在居民理财意识逐渐确立的过程中，不管股市景气与否，保险在居民金融资产构成中的比例都将越来越高，而目前难以把握的股市行情加速了资金转移的规模和速度。

寿险保费收入继续高速增长

中国人寿2月保费收入290亿，同比增长45%，在占据中国寿险市场44%的同时实现这样的大幅增长是很惊人的。由于我们目前无法拿到具体的保费收入结构数据，无法做出具体的分析，但可以推测在受益于整个保险市场提速的同时，和国寿最近加强银保渠道销售力度有关。中国平安2月寿险保费收入82.5亿，同比增长32.7%，平安财险保费收入16.6亿，同比增长42.8%，平安健康和平安养老分别实现保费收入73万和387万。2月寿险和财险增速较1月都略有放缓，但仍然保持在较高速度的稳健扩张。全国财险保费收入的增速是27%，平安财险超过了行业平均水平显然并不只是因为交强险费率的降低有关，我们认为平安寿险通过大量增加人并提高产能的策略同样适用财险。太保寿险2月保费收入71.6亿，同比增长90%，太保财险保费收入17.2亿，同比增长22.6%。太保寿增速达到90%是因为同期历史数据偏低，06年和07年2月的保费收入增速分别为-7.3%和8.4%，2月的市场份额比上月还下降了6个基点，总体来看太保寿险和太保财还是保持了和市场总体水平相当的增长速度。

保险投资遭遇瓶颈

尽管保费收入提速，08年保险公司仍然面临很大不确定性。中国资本市场还处于不断发展的过程中，缺乏中长期的投资工具，难以体现保险投资长期性的优势。07年股市繁荣成就了中国人寿和中国平安的骄人业绩，但投资收益都是来自交易性金融资产和可供出售资产等短期投资，而且从平安国寿的年报来看，投资浮盈当前已经很大幅度对冲掉。所谓成也萧何，败也萧何，08年很难再实现07年那样高的投资收益率，即使有充裕的资本在手，面对国内有限的投资渠道和国外不稳定的金融环境，保险资金投资遭遇尴尬瓶颈。

平安自去年11月以18.1亿欧元购买富通集团4.18%的股份后，再次以21.5亿欧元的代价买入富通集团通过富通银行控股的富通投资50％的股权，入股富通投资管理是平安建立全球资产管理业务并分散投资战略的一部分。包括富通在内的欧美银行正从海外筹措资金，因次贷相关损失导致资金短缺。我们认为在国内缺乏投资渠道的环境下，稀缺的不是资金，而是有价值的投资项目，以平安为代表的国内保险公司正积极地开辟更为宽阔的投资空间，从长期来看这些探索都是富有战略意义的，而短期来说能否为08年带来收益还是一个问号。

在保费收入VS投资收益的双腿博弈中，我们认为投资收益对保险公司盈利影响更大，鉴于此，我们对保险行业维持中性评级，维持中国人寿推荐A评级，中国平安推荐A的评级。

中国人寿：保单利润维持高点，投资收益仍具风险

国际会计准则下，中国人寿2007年总收入1914亿，实现归属母公司的净利润389亿，同比增长95%，摊薄后每股收益为1.38元，同比增长84%。中国会计准则下归属股东净利润281亿，摊薄每股收益0.99元，基本符合我们的预期。总资产8946亿，同比增长23%，但较三季度末9252亿减少306亿，主要原因是公司回购了530亿的卖出回购金融负债，导致货币资金大幅减少。

第四季度公司仅实现净利润34亿，占全年净利润总额的12%，从而导致多项指标恶化。管理费率从4.89%上升至5.8%；有效税率从14%上升至18.7%；保险责任准备金的提取比例也提升1.6个百分点至34.4%。我们认为，四季度业绩大幅下滑的原因既有证券市场走软的客观因素影响，也体现了公司以“壮士断腕”的决心一次性大幅计提，从而减轻未来盈利压力。

投资收益仍具风险。国寿的投资收益加公允价值变动达到850亿左右，而在07年期末，交易型的权益投资为190亿，而可供出售的权益类1761亿，而07年底，权益类的浮盈为500亿左右，也就是说，如果按照一季度20％－30％的下跌幅度来说，浮盈已经消耗了很多，存量已经不多，而交易类金融资产也将产生一定的亏损，如果市场维持在当前点位不涨不跌的话，国寿今年的投资收益可能在300－400亿之间，也就是说，08年盈利增长的压力还是非常大的，这点我们已经在之前的报告中阐述过。还需要注意的是在交易类中，国寿持有的前两名股票分别是民生银行和中国太保，但是这两只股票的近期走势并不乐观。（国寿07年总投资收益率11.07略低于平安的14.2％，其中有部分原因是国寿没有将其租赁收入算入投资收益中）。

寿险业务坚持以优化结构为主的稳定增长。公司始终坚持以业务结构优化为目标的增长模式，以发展传统型和分红型产品为重点，适度发展投连、万能等衍生型产品，以发展长期性期交业务为主，注重实现业务结构的平稳优化，我们看到国寿的新业务价值利润率在没有修改假设的基础上维持高位，也可以客观说明国寿的产品优势。07年底国寿拥有保险营销员63.8万人，团险销售人员1.3万人，较06年底并无明显增加，说明国寿更多的是依靠内生性的模式来实现增长。从渠道来看，个人业务稳中有升，短期险业务占比有所下降。

在内含价值计算中，国寿报表将投资回报率假设为5.5%，所采用的风险调整后的贴现率为11.5%，基本假设与07年中一致（平安的投资收益率报表中调整至6%，贴现率下调至11.5%）。我们认为长期来看，国寿实现6.0%的投资收益率是可以实现的，在11.0%的贴现率下，那么每股一年新业务价值提高至0.56元，每股内涵价值11.5元，我们给与35倍的新业务倍数，得到08年每股精算价值为31元，给与推荐A的评级。

中国平安：估值体系需重建，投资收益难持续

国际会计准则下，实现营业收入1370.5亿，净利润186.9亿，全面摊薄每股收益2.54元，同比增长100%。中国会计准则下，实现营业收入1652亿，净利润150.9亿，摊薄每股收益2.11元，和我们的预期完全相符。中国会计准则和国际会计准则下，净利润差异为36亿，主要是寿险责任准本金的提取方法和递延保单获得成本的会计处理差异所致。

公司利润100%增长的主要驱动因素来自投资收益。中国会计准则下投资收益达638.4亿，占总收入的38.6%，是净利润的4.1倍。相对于承保业务高额的人力成本和赔付支出、准备金提取等，投资收益几乎可直接计入税前利润，也就是说在当前的费用水平下，如果投资收益缩减幅度较大，利润增长压力将会不小。

08年投资收益可能大幅缩水。公司投资收益为570亿，而06年为213亿，同比增长168%。在这570亿中，486亿为股票和基金的投资收益，基金的股息收入实际上是分红所得，也是投资收益。公司07年公允价值变动收益68.9亿，在07年底，平安交易类权益资产为554亿，受市场行情影响，这部分可能在08年带来20％－30％，也就是110－160亿左右的交易类亏损。可供出售类权益资产为951亿，而尚未兑现的权益类浮盈为173亿。在951亿的可供出售权益资产中，如果亏损20％左右，也就意味着这个浮盈将被对冲掉，08年无法再释放这部分利润。

保险主业发展良好。人数量和产能齐升，推动寿险业务快速增长。公司07年寿险保费收入599.1亿，占总保费收入的74.5%，同比增长11.7%。07年平安财险保费收入205亿，占总保费收入的25.5%，同比增长27.5%，市场份额为10.3%。2006年，公司车险业务发展较快，而车险市场竞争加剧导致业务品质有所下降，车险业务占平安财险保费收入的70%。我们认为随着车险业务规模的壮大，保险公司一次性投入的成本会逐渐摊销，车险业务利润率会逐步体现。

平安银行拨备计提不足，证券业务08年面临风险。由于合并深圳市商业银行，银行业务净利润大幅增长20.6倍至15.3亿。但平安银行的拨备计提并不足够，600亿的贷款，当前总计提4亿多的拨备，我们预计未来会进一步提高拨备水平。得益于07年证券市场的繁荣，证券业务净利润增长145%至14.9亿，但随着08年市场风险的加大，我们认为平安证券的业绩增长难以维持，可能也将会拖累平安08年的业绩。

平安以21.5亿欧元的代价买入富通投资50％B+Aria的股权，动态市盈率可能接近20倍（考虑荷银资管的并入），我们认为这步棋的意义更在于长远的战略，是平安国际化关键的一步，但是短期由于入股价格较高，很难成为公司短期股价的催化剂。董事会也通过了香港增发H股20％的提案，只要得到股东大会的通过，就可以迅速在香港融资，我们维持中国平安推荐A的评级。

作者单位：招商证券