宏观金融环境评估

过去五年，全球经济一直陷于低增长陷阱，增长率始终徘徊在3%左右。持续增长不足已经使未来的生产预期承压，因此，当前的支出和潜在的产出增长都将呈现下降趋势。全球贸易和投资的持续疲软制约了劳动生产率和收入的提高，而这两项直接关系到消费能否可持续。然而，财政政策如果有效，将能够有效激发私营经济活动的活力，推动全球经济小幅收高，至2018年增长率达到3.5%左右。能否摆脱低增长陷阱不仅取决于政策选择，同时还需要政策得到协调、有效的实施。

如果新一届美国政府能够实施有效的财政计划，增加国内投资和消费，那么2017年的全球经济增长率将增加0.1%，2018年增加0.3%。如果我国继续以财政刺激拉动需求，这也可以促进全球经济在2017 -2018年平均每年增长0.2%。在欧盟等其他发达经济体，比目前预计的更强劲的财政宽松政策将进一步支持各国国内和全球经济活动。经合组织针对财政空间的分析表明，欧盟目前具备更加协调一致的行动空间。

在这种财政计划预期下，贸易政策的进一步发展将有助于推动全球经济摆脱低增长陷阱，同时支持生产力的复苏。另一方面，贸易保护主义的日趋严峻和来自贸易制裁的威胁在很大程度上抵消财政举措对国内和全球经济增长的影响，使各国的财政状况更加窘迫。尽管美国的资源压力可能开始出现，但随着劳动力和产品市场面临的压力逐渐增大，大多数经济体的通货膨胀仍将保持适度。如果中期和长期增长的预期得以复苏，那么考虑到美国货币政策将走向一个更为中立的立场，这可能将有助于金融市场现有的扭曲局面得到改善，如条款不完善和信贷风险溢价等。然而，未来两年主要经济体货币政策立场分歧的加剧将成为一个引发金融市场紧张情绪的新的风险。同时，在英国与欧盟其他国家贸易关系变得清晰之前，伴随英国退欧公投而来的前景不确定性将长时间存在。

要摆脱低增长困境，在短期需要为总需求提供多方、有效的政策支持；从长期来看，则需要提高潜在的增长力。要实现这些目标需要宽松的货币政策支持，而政策的制定需要综合制定财政政策和大刀阔斧的结构性政策，同时避免贸易保护主义的继续蔓延。

持续低利率环境将放大金融市场环境的扭曲和风险

债券收益率在2015年夏天达到历史低点，之后开始反弹，特别是在美国大选后急剧飙升。然而，他们仍处于历史性的低水平，尤其是在欧元区和日本。近年来债券收益率的下降反映出金融危机后持续增长疲软及与其相关的企业、家庭过度储蓄。金融危机后，私营部门安全资产供应减少，某些私人资产失去投资级地位，此时，对安全资产需求的上升压低了债券收益率。在美国大选之前，令人失望的GDP增速使得主要的发达经济体对于持续、强劲的货币政策干预的期望值进一步升高。事实上，对于未来五年隔夜拆借利率下降的预期主要源于欧洲、日本和美国5年期债券收益率的下降。虽然11月中旬美国大选后债券收益率出现迅速好转，拉大了与欧洲和日本的债券估值之间的差距。

较低的政府债券收益率提高了企业债券、股票和房地产等高风险资产的价格。

在几个较发达的经济体，企业债券收益率下降幅度甚至超过了政府债券收益率，欧元区和美国次级投资企业的风险息差降幅明显，有利于推动企业债券发行创下新的纪录。虽然企业债券利差位于2013-2014年的低点上方，但较低等级的债券以及轻契约的大规模发行推高了市场风险。

在美国，大选后的股票价格达到历史高峰；与此同时，欧元区和日本资本市场与年初相比几乎没有多大改善，仍然低于2015年的高位，目前的价格似乎反映出某些异常状况。长时间的低利率使投资组合进一步调整，从而提高了未来收益的现值。通过刺激企业借贷，这也引发了大规模的股票回购、较高的每股派息和并购活动的活跃。尽管生产力增长依然疲弱，但所有这些都已经推高了股票价格，再加上近年来还受到强劲的利润增长、适度的工资增长以及其他成本削减措施的推动。但是，即便疲软的名义产出增长能够持续，利润收益的增长也是有其限度的。

近年来，澳大利亚、加拿大、德国、新西兰、瑞典、英国和美国等国的实际房价一直保持强劲增长；其中很多已经接近危机前观测的速度。房地产价格上涨使三分之一的经合组织成员国的房价与租金比率屡创新高，包括加拿大和一些欧洲国家。在美国，在考虑通货膨胀因素下，商业地产价格也出现上涨，接近危机前的峰值。到目前为止， 家庭债务并未伴随房价升值而迅速增加，这反映出与危机前的一小段时间相比，中等家庭抵押贷款债务的增长。不过，在许多国家，包括澳大利亚、加拿大、瑞典和英国，债务与家庭收入比仍居高不下。

资产价格正常化是可取的，但它可能会引发金融动荡。尽管从金融市场指标来看，不确定性相对较低，但对未来的货币政策立场进行重新评估以及采取有效的实际行动都可能促进债券收益率的快速恢复。这在美国大选后和2013年削减量化宽松规模期间都出现过。最初的价格调整可能会受资产贱卖而放大。当投资者由于货币政策的支持而押注价格持续上涨或流动性枯竭时可能出现这种局面。债券市场承压下流动性的降低反映的是交易商参与做市的能力和意愿的下降，以及算法交易的兴起和央行国债持有量的增加。由于更高的折现率和风险规避，以及汇率变动，债券收益率的快速恢复将导致其他资产价格的下跌。

低利率和低增长环境将给金融机构带来挑战

银行、养老基金和保险公司的财务健康对于维持金融稳定、货币政策的传导和最终的经济增长具有至关重要的意义。长时期的低增长、低利率已经对金融机构的商业模式提出了挑战。持续的低盈利能力束缚了银行的资本积累，反过来还可能减少金融中介数量或提高银行信贷成本。资本缓冲不足还可能使银行不愿承认不良贷款造成的损失。养老基金和保险公司偿付能力的减弱可能会对金融业的其他方面产生负面影响，甚至破坏整体信心。这些机构与银行和资产管理公司之间有着密切的联系，是非常重要的公司债券投资者。

银行盈利能力下降

尽管近期主要经合组织地区的银行绩效都有所改善，但对盈利能力的担忧依然存在。银行资本流动性水平有所增加，质量也得到了改善。此外，欧元区、日本和美国最近的压力测试结果显示，面对重大负面冲击时的弹性有所增强，初始资本比率较高，资本量低于所需的最小值的银行数量与之前的测试结果相比有所减少。美国银行股票价格自今年年初以来，特别是在大选之后出现上涨。相比之下，尽管欧元区和日本的银行股票价格有所上涨，但仍保持在30%到65%之间，低于2015年中期的水平，表现逊于非金融企业。因此，银行股票价格的比率仍接近账面价值的水平，这种局面曾在2009年和2012年的金融市场动荡期间出现过。这意味着金融市场对于资产质量的评价远低于银行的资产负债表中的记录。

今年欧元区和日本银行的股市估值较低，这与低息率和低增长环境下对银行盈利能力的担忧有关。近年来，经合组织主要地区的资产回报率一直低于危机前的水平，欧元区和日本的资产回报率远低于美国。在欧元区，尽管主要银行的预计平均股本回报率今年以来有所好转，但仍显著低于资本的估计成本。日本许多银行的股本回报率也低于股票的估计成本。有几个因素对银行的盈利能力提出了挑战，这些因素对某些特定国家而言比较重要。一些欧元区国家，特别是意大利的不良贷款率仍然很高。不良贷款需要更多的备付金，进而减少银行的净收益。随后银行资产负债表的恶化还可能提高银行的借贷成本，进一步降低其盈利能力。此外，高不良贷款可能会减缓资源的重新分配，进而拖慢生产率的增长，给经济和银行业带来负面影响。

养老基金和保险公司偿付能力面临新的挑战

长期低利率和负利率也对养老基金和提供危机前承诺或固定名义收益率人寿保险业务的金融机构构成了挑战。贴现率的下降提高了固定收益养老金基金和人寿保险公司负债的现值，破坏了他们的偿付能力。这一影响将会越来越大，固定收益产品越多，重新谈判合同的难度越大，固定收益投资在总投资组合中所占的比例越高。低利率的副作用对于更大的基金比债务危机之前有无资金准备负债的基金来说，影响更大。

人寿保险公司一直在承受市场的压力，他们的股票价格相对于整体指数是下降的，信用违约互换利差是上升的。在欧洲，养老基金行业的资产回报率在2015年大幅下降；在日本，由于长期利率下降，一家重要的保险公司其内在价值减少20%左右。英国和美国的养老基金资金缺口自危机以来已经上升，现在在总资产的比例约为30%，寿命延长加重了挑战。

养老金安排对政策制定提出了挑战。最根本的矛盾是如何在不增加储蓄或无风险资产需求的前提下增强养老金的可持续性，从而避免低利率和低增长根本问题的恶化。这可能会在养老金计划个人利益和金融体系稳定之间引发矛盾。强化短期和长期GDP增长前景和提高利率将有助于缓解这种紧张关系。

对于现收现付制养老保险而言，恢复稳健融资需要的政策包括降低承诺、提高缴费率或法定退休年龄。在许多国家， 根据寿命延长预期逐步提高法定退休年龄应该是解决方案的一个关键部分。

对于养老金固定收益计划而言，有必要调整新合同承诺，增加缴费和分红。退休承诺的调整也需要反映预期寿命等其他保险精算的参数变化，可能还需要修改现有退休人员的合同和条件。包括荷兰在内的几个国家已经在养老金承诺指数化水平的基础上给予养老基金一些自由裁量权。在某些情况下，这使他们能够对应计收益进行调整。在特殊情况下， 保险公司和养老基金可能需要对现有合同和承诺进行重新谈判或调整。此外，养老金固定收益计划中，养老金计划发起人及相关的计划成员可以增加对养老基金的缴费来弥补缺口。

养老金固定收益计划的监管层应该加强监管。政策制定者正面临两难的选择，是对机构施加更多的压力以调整财政赤字，还是放松监管？对保持资金比率的规定和将资产价值按市计价都可能会迫使养老基金在错误的时间降低风险，以便能够“顺周期”。一些国家已经赋予了养老基金满足资金需求的灵活性。

政策制定者需要仔细评估这些风险，因为这些政策未来有可能会对退休收入、养老基金和保险公司甚至是公共财政造成巨大影响。英国和美国的政府对养老基金有保护政策，但其他国家的养老面临的挑战还需要政府的更多作为。此外，保持公众对养老金制度的信心对于鼓励储蓄年老和保持机构的稳定性也是十分重要的。在澳大利亚、智利、墨西哥和新西兰等国，固定收益计划还是退休融资的主要来源。

新兴市场经济体债务迅速累积威胁经济稳定性

企业债务的高企会给金融稳定带来风险。在新兴市场经济体，私人信贷的快速增长给金融稳定和经济增长带来较大的风险。发达经济体的低利率环境助推了信贷的增长。总体而言，许多新兴市场经济体在过去两年的资本流入都有所减少，尤其是证券投资资本，但规模仍然可观。据估计，在2016年第三季度大幅上升。私人信贷的快速增长是经济衰退的风险增大、大量外国资本债务流入的关键因素之一。

（本文节选编译自“OECD Economic Outlook， Volume 2016 Issue 2”）