香港:从人民币离岸债券市场到人民币离岸中心

摘要：2008年全球金融危机使改革以美元为核心的国际货币体系成为共识。这也为人民币实现区域化、国际化开创了一个历史契机。本文研究认为，2008年末，中国政府相继出台政策，充分显示官方有意加快人民币国际化的进程，并且发展路径逐渐清晰，以人民币债券为突破口，推动香港成为人民币离岸金融中心，继而人民币成为区域储备与投资货币，实现区域化；香港应首先成为人民币国际结算中心，而后建立成清算型的人民币离岸中心，为人民币、港币、澳币的事实上一体化及人民币国际化奠定基础。

关键词：全球金融危机；人民币债券；人民币国际化；路径

中图分类号：F830.9　文献标识码：A　文章编号：1006―1428(2009)08―0074―04

2007年初。经国务院批准，央行决定扩大香港人民币业务，即允许内地金融机构经批准可在香港发行人民币金融债券。2008年12月，国务院办公厅公布了《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》，进一步准许在内地有较多业务的香港企业或金融机构在港发行人民币债券，并且与香港金管局签订了货币互换协议。在当前的国际金融局势下，此举对于推进人民币区域化、国际化尤其具有十分重大的战略意义。

一、扩大香港人民币业务范围对香港金融中心发展的必要性

(一)从香港债券市场发展现状来看，准许港企在港发行人民币债券势在必行

1997年亚洲金融危机后，东亚各国(地区)已充分意识到债券市场的重要性。因此，各国(地区)在加强国内债券市场发展的同时，也都努力推动建立“亚洲债券市场”，以减少对欧美债券市场的依赖。规避美国国债泡沫破灭带来的风险，并降低资金大规模回流造成的金融动荡风险。

作为国际金融中心。香港在“亚洲债券市场”的建立方面本应发挥更为重要的作用。但是，作为一个特殊的经济体，香港债券市场自身的一些特性又对其发展造成了障碍。这主要包括：香港政府财政储备充足以及在审慎理财的原则下，政府发行债券动力不足；在联系汇率制度下，外汇基金只有在资金流入才可发行新的债券。因此发行规模远比不上金融资产增长速度；香港大企业多数为家族企业，不愿向公众披露财务状况，且债券发行成本高、程序复杂、税费高等。在这样的经济特征下，企业的融资渠道相对狭窄，主要依靠银行贷款与股权。

因此，香港的债券市场远远滞后于其它金融中心主要表现为市场规模小且潜力不足。截至2006年底。香港市场债券余额为7481亿港币，虽然与1997年亚洲金融危机时相比已增长111％，与GDP之比达到50.8％，但还远低于世界上其它成熟经济体，如美国、日本等。

而且，香港债券市场内区域经济体筹资只占有极小的比重。部分丧失了作为金融中心应为区域各经济体筹集资金的功能。成为欧美国家筹集亚洲资金的主要市场。

香港目前仅股市的流动性居亚洲前列，在期货、债券和外汇方面的流动性均与其地位不符。债券市场发展滞后已影响到香港国际金融中心地位的维持。因此，香港债券市场的继续发展必须借助外力才能有所突破，而在港人民币业务的进一步拓展则正是这一外力的关键所在。

(二)从在港人民币业务的发展来看，准许港企在港发行人民币债券水到渠成

首先从市场条件来看，2007年1月中央允许内地金融机构在香港发行人民币债券，已有5家内地银行在港发行了220亿元人民币债券。“内地金融机构在香港发行人民币债券。扩大了由中国香港居民及企业所持有的人民币回流内地的渠道，促进了中国内地和中国香港的经济金融往来，同时也将为中国香港金融市场增加新的债券币种。无疑将进一步巩固和加强中国香港的国际金融中心地位”。可以说，内地金融机构在港发行人民币债券，一方面使得香港金融市场增加了新的市场主体和债券币种。同时扩大了香港银行资产业务范围，增加了其金融业务品种。经过两年来的积累，进一步扩大香港人民币业务范围的市场条件已经成熟。

其次从技术准备来看。2007年两地债券市场在各自发展的基础上，内地已选择合格的发行人和投资者参与香港市场；2008年，香港也将选择合格的发行人发行人民币债券；短期内，内地将允许更多的合格发行人和投资者参与。即开放内地国债及合格的非金融机构来港发行人民币债券。两地债券市场的合作已经历了从平行发展至现阶段的有限交叉。未来将实现向一体化融合模式的转化。两地市场合作的中长期目标，应是逐步加深两地市场的融合，最终形成以人民币为主多币种的国际化债券市场。由此而言，准许港企在港发行人民币债券使得两地债券市场合作又达到了一个更高的技术层面。

二、扩大香港人民币业务范围对人民币国际化路径的重要意义

(一)扩大在港人民币业务范围是人民币国际化进程的必然选择

2008年，全球金融危机爆发使得改革现有国际货币体系，推进国际货币体系多元化成为广泛共识。然而，由于人民币尚未成为国际货币，无法发挥资源配置的功能，所以只能被动承受危机的危害，这一弊端随着危机不断加深暴露无遗，尽快实现人民币国际化正是摆脱困境的有效途径。

就人民币如何实现国际化，目前已有了一个较为清晰的路径：人民币成为亚洲区域贸易的结算货币；在香港发行以人民币计值的债券，培育开放式、区域性债券市场，使得人民币具备储备与投资功能；通过债券市场的发展，拓展香港人民币离岸市场的深度，扩大离岸人民币资产类业务的经营范围，推动人民币在国际收支资本项目可兑换，使香港成为真正意义上的人民币离岸金融中心，人民币最终顺利实现国际化。

关于这一路径，有学者研究得出类似的结论。钟伟(2002)指出，美元受益于国际化程度最高的美元国债市场，人民币的国际化应有相应的人民币“资产池”的国际化为支撑。而且香港是建立人民币国际化的“资产池”的最佳选择。所谓的人民币国际化的“资产池”实质就是国际化的以人民币计值的债券市场。债券作为金融市场中规模最大的一个部分，是货币交易和储藏的主要载体，其国际化程度如何，对货币的国际地位具有重要影响。以澳、美、日元为例：20世纪70年代澳元实施钉住美元的固定汇率制，到1980年代成为国际货币，在十年时间里，澳元迅速成为国际货币与澳元债券市场的国际化密不可分。2005年底，澳元欧洲债券市场最大发行人包括新南威尔士州政府、世界银行和两家荷兰银行。澳元在离岸市场的交易甚至超过了国内市场；美元国际储备货币的地位也正是依靠巨额的海外美元债券才得以维持，据IMF公布的数据，至2007年底，美元外汇储备占比达63.9％：日元国际化也得益于东京离岸金融中心的形成。

因此，发展人民币计值债券市场国际化，已成为当前人民币国际化进程中的关键。人民币在国际化进程中的第一步。即充当区域贸易结算货币方面，已

取得实质上的突破。过去以人民币作为结算货币是-市场的自觉行为。而近年来，已改由政府推动人民币为结算货币。截止到目前，中国已经与俄罗斯、蒙古、越南、缅甸等8国签订了自主选择双边货币结算协议。与港澳、东盟国家实行人民币结算试点；2008年12月，中国与俄罗斯还就加快促进两国在贸易中改用本国货币进行结算进行磋商；而在储备货币方面，由于受限于人民币非兑换货币。只有少数几个国家官方承认人民币为储备货币。在官方正式推进人民币为结算货币前，人民币已事实上成为周边国家的“硬通货”，再加上CEPA的实施，以及中国已和多个周边国家签订货币互换协议，离岸人民币已形成一定规模。由于缺少相应的离岸金融业务，人民币持有意愿低。使得人民币无法成为储备与投资货币。因此。通过香港发行人民币债券，可为人民币持有者提供资产选择，有助于人民币成为区域内的储备和投资货币，进而成为亚洲国家的主要储备资产、区域性货币。

(二)香港是推行人民币债券市场国际化的最佳选择

Eichengreen和Luengnaruemitchai(2004)认为，资本管制是阻碍债券市场发展的主要因素。香港是世界最自由的经济体。香港债券市场的国际化程度高，且基础设施完善，有利于债券市场的发展。

虽然截至2008年10月，香港的人民币存款达661亿元人民币，远少于内地数十万亿的人民币存款，但是内地与东盟、港澳货物贸易以人民币结算，以及内地分别与韩国及香港的货币互换协议。从而解决了香港人民币存款不足的难题，为香港发展人民币金融产品奠定基础。香港作为国际金融中心，也将吸引滞留于亚洲各国的人民币资金，尤其是新加坡、日本等离岸人民币资金经香港回流内地。此外，2007年内地金融机构已发行人民币债券。也为目前放开人民币债券市场发展奠定了基础。

三、扩大在港人民币业务范围与香港人民币离岸金融中心的定位

自2003年CEPA实施、2004年推行人民币业务以来，关于香港是否能形成人民币离岸金融中心一直是各界关注的焦点。当前在人民币尚未自由兑换前提下，重点应是如何扩大在港的人民币业务，从而将香港建成人民币离岸金融中心。

离岸市场的职能是对非居民资金的筹措和运用。2004后，虽然逐步扩大人民币业务，但由于缺乏以人民币计值的资产，香港不存在对人民币的需求，人民币交易市场难以形成，香港也始终不能成为真正的人民币离岸中心。因此，香港必须发展离岸人民币资本市场业务，从而才能建立起真正意义上的人民币离岸中心。

在2007年允许内地金融机构在港发行人民币债券基础上。2008年允许在内地有业务的香港企业或金融机构发行人民币债券，为持有人民币的非居民提供了可供储备和交易的人民币资产，从而绕过当前中国汇率制度和资本与金融项目的管制障碍，将香港打造成亚洲区域内的离岸人民币债券市场，并使香港离人民币离岸金融中心又近了一步。

对于香港人民币离岸金融中心的定位。多数意见是建成全能型离岸中心。鉴于内地金融体系尚不健全、监管不完善、利率汇率还未实现市场定价，一旦香港建成全能型的离岸中心。势必会给内地金融市场甚至实体经济造成较大冲击。在现阶段，可参照新加坡经验，将香港建成清算型的人民币离岸中心。事实上，香港一直是充当在岸资金与离岸资金间的循环渠道，近期在港澳推行人民币结算，使得香港未来可能成为人民币国际结算中心。而这是清算型离岸中心的雏形。虽然清算型离岸中心在设施、市场规模和发育程度、功能等方面与全能型中心仍有一定的差距，仅是离岸资金的主要中转场所，但随着条件成熟，仍可发展成为全能型的离岸中心。

四、扩大在港人民币业务范围面临的问题

首先，香港人民币资产存量偏低，势必影响在港的人民币业务范围的扩展。截至2008年10月，香港的人民币存款仅为661亿元人民币。若考虑到内地金融机构继续在港发行金融债券对人民币资金池的稀释作用，香港企业发行人民币债券所面对的可能资产数量就更为有限。相对于香港经济所面临的巨大资金需求，在港人民币资产存量明显偏低。因此，如何解决港企巨大的融资需求和有限的人民币资产存量之间的矛盾。将是影响在港的人民币业务范围扩展效果的一个关键因素。

其次，扩大在港的人民币业务范围，有可能出现监管方面的脱节。甚至为国际游资投机冲击创造条件。虽然人民币债券业务在香港已经经历了两年的发展，但由于发行方的限制，其规模扩展尚处于比较稳健的阶段。然而，此次允许香港企业或金融机构在港发行人民币债券政策的出台，势必会进一步加速香港人民币离岸业务的发展。如果一旦出现增速失控或者监管脱节，其后果也将十分严重。在我国资本项目尚未完全放开的背景下，扩大香港的人民币业务范围，无疑为国际游资进入内地金融市场提供了一个可能的渠道，甚至货币投机者可能囤积人民币头寸冲击汇率，或进行有关洗钱活动，有关业务也可能对两地的银行业构成冲击。

第三，扩大在港的人民币业务范围，有可能造成两地宏观调控环境的进一步复杂化。影响调控效果。目前虽然香港和内地在金融领域的合作已日渐深化，但不可否认，两地金融市场的发展尚不平衡，二者的真正融合尚需时日。在这样的情况下，再加上要共同面对全球性的金融危机，两岸货币当局所采取的宏观经济政策有可能被不对称的市场环境加以削弱，甚至扭曲，从而影响货币政策和宏观经济调控的效果。

五、总结

当前在港发行人民币债券的条件已经成熟，而这一措施不仅能够解决香港企业资金问题。更重要的是，还拓展了香港人民币金融业务，为非居民提供了人民币计价资产，推动香港成为人民币离岸中心，促进人民币成为区域内储备与投资货币，实现区域化；而随着人民币在区域内地位的提升及内地与香港经济融合的进一步加深。为港币脱离钉住美元而转向“人民币化”创造了条件，澳币由于实行钉住港币的固定汇率制度，因此澳币将实现间接“人民币化”，从而人民币、港币、澳币将形成事实上的货币一体化，这又将反过来增强人民币的国际地位和国际储备货币的竞争力。人民币也将借此从区域货币升级为国际储备货币。