制造业公司汇率风险暴露计量和实证分析

2005年7月以来，我国实行以市场供求为基础的、参考一篮子货币进行调节的、有管理的浮动汇率制，人民币对美元的升值经历了一个较为长期的过程。人民币的持续升值给中国企业也带来了汇率风险暴露问题。基于2005年7月之前基本实行相对稳定汇率的基本事实，多数企业对汇率风险暴露缺乏了解，更缺乏有效地汇率风险管理工具和管理经验，人民币升值给中国微观企业层面带来了较大冲击和影响。

本文回顾了汇率风险管理基本理论，通过量化模型的研究方法，结合我国企业的具体情况，实证研究制造业企业的股票收益率与汇率变化率之间的关系。本文力图通过这种研究，显示汇率风险已经对我国企业的正常经营产生重要影响，应该引起各类企业对汇率风险及其管理的充分重视。本文基于我国制造企业数量众多且国际化程度高，故以中国的制造企业为研究对象。

国内外学者对汇率风险暴露的研究

汇率风险，一般认为可以分为交易风险、经济风险和换算风险，而汇率风险暴露可以分为交易风险暴露、经济风险暴露和换算风险暴露。其中，经济风险暴露包括资产风险暴露和经营风险暴露。Adler and Dumas(1984)在其奠基之作《货币风险的暴露：定义和度量》中把汇率风险暴露定义为实际汇率的变化对企业股票收益的影响程度，并提出汇率风险暴露的度量方法，在这个定义和研究框架下，学者们开始深入研究汇率风险暴露理论问题。

学者们认为影响汇率风险暴露的因素主要有三点：汇率风险暴露的滞后性，风险暴露的行业差异性和公司是否采取套期保值进行风险规避。

汇率风险暴露具有滞后性是由于汇率变化主要作用于未来现金流的变化。Chow et al(1993)发现企业汇率风险暴露不明显的主要原因是汇率变化对企业现金流的影响是长期作用的结果，因此，短期内数据不能充分显现汇率风险的暴露。Martin and Mauer(2003)用股票收益法和企业现金流量法两种方法研究了美国105家银行企业的汇率风险暴露情况，研究发现长期的现金流汇率风险暴露是普遍存在的。Sohnke M.Bartram(2007)用股票收益法和企业现金流法研究了美国非金融企业的汇率风险暴露情况，认为从长期来看，存在明显的风险暴露。

在实证检验中，汇率风险暴露具有行业特征。Jorion(1990)研究了287个美国跨国公司样本，发现美国的跨国出口型企业和制造业的股票价值受到汇率的变化影响并不非常明显，并通过实证证明跨国公司的对外出口率是影响汇率风险暴露的决定因素。Bodnar and Gentry(1993)以美国、日本和加拿大的行业板块为例，来评估汇率风险暴露对行业回报率的冲击。研究发现，汇率变化因素对三个国家的行业回报率都产生了一定的影响，实证结果显示跨行业企业受到汇率的变化影响并不是非常明显。He J.and Ng，L.(1998)以日本的171家跨国公司为样本进行研究，指出汇率风险暴露主要集中在电子机械，精密装备和运输等行业。Rohan Williamson(2001)以美国和日本的汽车行业为例，研究名义汇率变化对跨国公司产生的效应，认为汽车行业的跨国公司具有明显的汇率风险暴露，并证明出口比率是汇率风险暴露的主要决定因素。

是否采取套期保值方法也影响汇率风险暴露程度的因素。Bartram(2005)在独家获取大量非金融企业的内部和外部资本市场数据的基础上，研究了这些非金融企业的汇率风险暴露情况，分析表明，这些企业通过现金流量法或股票价值法衡量的汇率风险暴露不明显，主要原因是企业层面使用了套期保值方法。

从搜集的文献资料来看，国内学者对于汇率风险暴露的研究主要集中在人民币升值对中国经济的影响方面，而对汇率风险暴露的研究还处于起步阶段。对于微观企业的汇率风险暴露及其管理的研究涉足较少，主要停留在经济风险暴露控制的机理层面。

样本、模型和实证分析

――样本和模型。本文选取制造业8个子行业――电器制造业、机械造船业、汽车制造业、煤炭石油业、电子产品制造业、有色金属、钢铁、纺织服装业，共119家企业，以2005年7月1日到2008年7月共751天为研究区间，对每一个子行业以及每一子行业有代表性上市公司，分别获取股票收益率。其次，计算每天资本市场的平均收益率和人民币汇率变化率。人民币汇率用直接标价法，即人民币／美元。这里有两种方法计算人民币汇率变化率，第一种方法是相对于前一天的汇率变化率，第二种方法是以2005年7月1日的人民币兑美元汇率为基期，获得人民币汇率相对于基期的变动率。本文分别采用了两种计算方法及进行回归分析。

本文采用国际学者广泛接受的股票收益率研究框架，借助Jorion(1990)运用的股票收益法模型，把原来对企业的汇率风险暴露的测度改为对制造业的子行业汇率风险暴露的测度：

Rjt=β0t+β1jRmt+β2jRst+εjt

Rjt表示在t时间，j子行业的平均股票收益率；Rmt表示t时间段整个资本市场回报率；Rst表示t时间段货币的变化率；通过回归子行业股票收益率与汇率变化率之间的关系，测度在汇率变化时，企业的股票收益受到影响的程度，从而判定汇率风险暴露情况，β2即反映子行业的汇率风险暴露程度。

――实证检验和分析。本文运用EViwe3s.1软件分别对8个子行业119公司的数据进行OLS回归，得到各行业相应的β2值即汇率风险。如果某公司的β2值为正，则人民币升值使该行业的股票收益率减少，反之人民币的升值使该行业股票收益率上升，并且β2的绝对值越大，影响幅度越大。结果显示，各行业的β2值较均匀地分布于0的两侧，但行业间的差别比较大。

基于汇率相对于前一期的变动率，分别以日、周和月为单位时间，进行行业平均收益率与汇率变化率的相关性检验，检验结果发现：整体上各子行业的平均收益率与汇率变化率相关性不显著。只有电子产品基于周和月的行业平均收益率与汇率变化率的相关性检验结果呈现一定的显著性，β2系数分别为-2.421和-6.636，信度分别达到90％和88％。

基于汇率对基期的变动率，进行行业平均收益率与汇率变化率的相

关性检验，检验结果发现：整体上各子行业的平均收益率与汇率变化率相关性仍不显著。但是β2系数变得比较平稳，而且，随着检验周期的扩大，β2系数有增大的趋势，可以认为，检验周期越长，在人民币持续升值的条件下，汇率变化幅度越大，因此，各子行业的平均收益率受到汇率变化率的影响程度也越大。基于周和月的行业平均收益率与汇率变化率的相关性检验结果发现，电器、煤炭石油和钢铁行业呈现相对较强的相关性，基于周的相关性检验结果，电器、煤炭石油和钢铁的β2系数分别为-0.187、-0.180、-0.194，信度分别为97％、96％、97％。基于月的相关性检验结果，电器、煤炭石油和钢铁的β2系数分别为-0.716、-0.642、-0.750，信度分别为85％、76％、91％。

结论与建议

通过对制造业子行业的实证分析，本文得出三点结论：首先，对于整个制造业来说，企业的汇率风险暴露不明显，主要原因是汇率变化并不能立即引起企业经营状况的变化，

反映到企业股票收益率的变化更需要一定的时间。另一个原因是我国股票市场处于弱式有效状态，股票的价格不能反映企业的经营状况；其次，汇率变化给企业带来的汇率风险暴露具有滞后性特征，实证结果表明，随着汇率变化后的时间延伸，每个子行业的股票收益率与汇率变化率之间的相关性有明显增强的趋势；再次，行业特征影响汇率风险暴露。针对制造业来说，本文分成8个子行业，每个行业的汇率风险暴露有不同的表现，凡是国际化程度高的行业，汇率风险暴露较为明显，反之，汇率风险暴露不明显。

基于以上的结论，本文认为不同的行业可以采取不同的汇率风险暴露的管理策略：对于国际化程度高的行业，特别是以国际市场为主要目标市场的行业，应该充分考虑汇率风险暴露的影响，采取金融套期保值和经营套期保值，通过远期交易、金融期货等方式短期规避汇率风险暴露，同时，及时调整全球资源配置，从长期视角来规避汇率风险暴露。而对于国际化程度低的行业，特别是以国内市场为主要目标市场的行业，汇率风险暴露不明显，可以忽略汇率风险暴露，但有时可以采取适当措施规避汇率风险暴露，包括经营套期保值和金融套期保值，这也是有待进一步研究的问题。