短期利率期货在风险管理中的应用

【摘要】 短期利率期货作为一种非常重要的管理现金流所面临风险的工具，在金融市场较为发达的国家运用相当普遍。文章运用市场数据对如何使用短期利率期货更好地管理现金头寸所面临的利率风险进行分析，并指出其不足之处，以作借鉴。

【关键词】 利率期货； 风险； 头寸； 远期利率

一、引言

短期利率期货管理的是未来某一个时间段中的利率。由于是“短期”利率期货，所以和期货合约相对应的那个未来“时间段”不会太长，例如CME交易所提供的欧洲美元短期利率期货合约所标明的未来“时间段”最长只为三个月。这个未来的三个月可以是一个月之后的三个月，也可以是一年之后的三个月，具体细节在每一份期货合约中都有注明。由于短期利率期货合约的报价为“100-利率报价”，故当利率上升时，期货价格下降，利率下降时，期货价格上升。所以当预测未来利率下降时，可以通过买入期货合约来对冲风险；当预测未来利率上升时，可以通过卖出期货合约来对冲风险。短期利率期货合约可以用来对冲未来某一个具体时点上的利率风险，也可以用来对冲未来多个时点上的利率风险。

二、使用短期利率期货管理利率风险

如果在将来会有一笔现金流流入并且需要将其以一定的利率进行投资，或者当下的存款在将来到期，而到时又不得不以未来的未知的利率进行滚动投资，这两种情况下资金管理者都会担心将来相关时点上的利率下降给自己带来的投资收益损失。这时，资金管理者可以通过短期利率期货合约对冲将来利率可能下降带来的损失。具体的操作可以分为以下步骤。

（一）确定需要管理的现金头寸的大小以及初始期货合约数

（二）依据期货保证金支付的特点对初始期货合约数进行调节

不同于远期合约，期货合约的盈亏由于保证金逐日盯市制度，会在合约结束前实现。故如果期货合约在到期之前存在盈利，则保证金账户盈利，保证金账户的盈利可以获得相比于远期合约所不能获得的利息。如果期货合约在到期之前存在亏损，则一旦保证金账户余额低于最低保证金账户余额，保证金账户的亏损必须通过重新向保证金账户置入保证金来保证不被强制平仓。重新置入的保证金要么是以市场利率拆借得来，因此产生利息成本，要么是将空闲的资金挪入保证金账户，因此产生利息的机会成本。

两种情况中无论是哪一种，都会使得经过套期保值的头寸在期货合约结束时的盈亏不再为零。因此为了达到完全套期保值的效果，需要对对冲比率不断依据保证金账户的余额进行修改。可以依据以下公式：

n=N×RMV×（T - t）×[1 + FR × （Td - td ）] （1）

n：经过修改后的合约数；N：初始合约数；RMV：保证金账户的盈利可以获得的利息或者因为保证金账户亏损而失去的利息成本，这里假设借贷成本相同；FR：期货合约中所蕴含的远期利率；T-t：期货合约剩余的时间；Td-td：存贷款利率两次重置之间的时间间隔。

由上述公式可以看出，当未经修改的对冲数量N，期货合约的剩余时间（T-t）越大，则n越大。所以对于在险金额时间长，头寸大的资金管理者而言，对对冲数量进行修改显得更为重要。

三、实例

（一）以下个月的三个月期欧洲美元短期利率期货合约为例说明

1.在2010年6月21日，需要对冲一笔在2010年7月1日到来的现金流所要面临的利率风险，为期三个月。6月21日到7月1日为期10天，近似采取一周期的LIBOR报价取代10天的LIBOR报价。LIBOR7=0.3287。

2.假设以2010年6月20日CME交易所中交易的在2010年7月1日到期的三个月欧洲美元短期利率期货合约的收盘价99.42开多头仓，则该收盘价所隐含的远期利率为FR=100- 99.42=0.58。

在考虑到保证金账户对最终盈亏的影响后，计算得到：

n=1 000 000×0.328 7%×(10/360)×[1+0.58%×(10/360)]=91.32

四舍五入可以得到经过调整之后的对冲数量为1 000 000-91.32=999 909份期货合约。

2010年6月22日，该份3个月期欧洲美元利率期货合约的收盘价为99.41，如果按1 000份的期货合约开多头仓，则合约亏损为：

25×1 000 000=25 000 000美元（该合约每一个基点的价值为25美元）

对于现货市场，如果3个月期欧洲美元期货合约报价在7月1日与现货市场报价相同，即为100-99.41=0.59，故能够以比100-99.42=0.58的报价高出一个基点的收益率获得投资收益。

在现货市场三个月取得的额外利润为：

0.01%×(1/4)×1 000 000 000 000=25 000 000美元

看似现货市场的利润完全被期货市场的亏损所抵销，即头寸完全被对冲，实际不然，因为期货市场所产生的25 000 000美元的亏损相当于要在保证金账户保留至少25 000 000美元，而这 25 000 000美元的保证金是不能收取利息的，即套期保值者因此丧失了与25 000 000美元相对应的被应该可以获得的利息收益。具体数值为：

25 000 000×0.328 7%×(10/360)=2 282.64美元

所以在7月1日会产生利息成本2 282.64美元。因此买入 1 000 000份期货合约并不能完全对冲利率风险。

如果已开999 909份多头期货合约，会产生亏损：

25×999 909=24 997 725美元

而现货头寸依然产生25 000 000美元的利润，保证金账户依然产生2 282.4美元的亏损，则总的损益为：

25 000 000-24 997 725-2 282.64=-7.7美元

由此可见在对需要卖出的期货合约的数量进行修改后，总的损益虽然不为零，但是相比于2 282.64美元的亏损，-7.7美元的亏损离盈亏平衡更加的接近了，所以套期保值的准确度得到了提高。

（二）再以十一个月后的三个月期欧洲美元短期利率期货合约举例说明

1.在2010年6月24日，需要对冲一笔在2011年6月1日到来的现金流所要面临的利率风险，为期三个月。2010年6月24日到2011年6月1日为期11个月零6天，近似采取11个月的LIBOR报价取代11个月零6天的LIBOR报价。LIBOR330=1.1056。

2.假设以2010年6月24日CME交易所中交易的在2011年6月1日到期的三个月期欧洲美元短期利率期货合约的收盘价99.01开多头仓，该收盘价所隐含的远期利率为FR=100- 99.01=0.99。

3.现货头寸：10 000亿美元，每份期货合约价值1 000 000美元。不考虑对冲数量的调整，需要：

在考虑了保证金账户对最终盈亏的影响之后，计算得到：

n=1 000 000×1.1056%×(336/360)×[1+0.99%×(336/360)]=10 414.28

四舍五入可以得到经过调整之后的对冲数量为1 000 000- 10 414=989 586份期货合约。

2010年6月22日，该份3个月期欧洲美元短期利率期货合约的收盘价为99.41，如果按1 000份的期货合约开多头仓，则合约亏损为：

25×1 000 000=25 000 000美元

对于现货市场，如果3个月期欧洲美元期货合约报价在2011年6月1日与现货市场报价相同，即为100-99.41=0.59，故能够以比100-99.42=0.58的报价高出一个基点的收益率获得投资收益。

则在现货市场取得的额外利润为：

0.01%×(1/4)×1 000 000 000 000=25 000 000美元

看似现货市场的利润完全被期货市场的亏损所抵销，即头寸完全被对冲，实际不然，因为期货市场所产生的25 000 000美元的亏损相当于要在保证金账户保留至少25 000 000美元，而这 25 000 000美元的保证金是不能收取利息的，即套期保值者因此丧失了与25 000 000美元相对应的应该可以获得的利息收益。具体数值为：

25 000 000×1.1056%×（336/360）=257 973.3美元

所以在2011年6月1日会产生利息成本257 973.3美元。因此买入1 000 000份期货合约并不能完全对冲利率风险。

如果已开989 586份多头期货合约，会产生亏损：

25×989 586=24 739 650美元

而现货头寸依然产生25 000 000美元的利润，保证金账户依然产生257 973.3美元的亏损，则总的损益为：

25 000 000-24 739 650-257 973.3=2 376.7美元

由此可见在对需要卖出的期货合约的数量进行修改后，总的损益虽然不为零，但是相比于257 973.3美元的亏损，-2 376.7美元的盈利离盈亏平衡更加接近了，所以套期保值的准确度得到了提高。

四、使用短期利率期货合约来管理利率风险的不足

（一）期货合约大小的不可分割性

例如CME交易所的欧洲美元短期利率期货合约价值为 1 000 000美元，而不能再分割为更小的数量。如果风险管理者需要管理的在险价值为1 500 000美元，则在初始其要么使用一份期货合约，要么使用两份期货合约，而不能选择使用1.5份期货合约。

（二）期货合约的到期时间的非任意性

例如CME交易所的欧洲美元短期利率期货合约价值的交割月份只能为每年的3月，6月，9月，12月以及最近的4个非季月。假如现在是2010年1月份，如果一位风险管理者希望管理一笔在2010年11月份到来的现金流所面临的利率风险，由于缺少在11月份到期的短期利率期货合约，所以其只能采用最近的别的月份的期货合约，即12月份。因此他将面临更大的基差风险。

（三）必须管理因为保证金账户的存在而带来的额外损益

（四）即因为保证金账户的存在，使得期货合约的损益在合约结束之前实现

如果期货合约产生盈利，则可以带来额外的利息收益。如果期货合约亏损，则会产生额外的利息成本。

综上所述，如果想要有效地对冲在险资产所面临的利率风险，在险资产的价值必须是期货合约价值的倍数，而且在险资产面临的利率风险所对应的时间点必须与交易所交易的期货合约的到期时间相吻合。

五、小结

由以上两个例子可以看出，需要进行套期保值的现金头寸到来的时间点距今时间越长，则需要对买卖的期货合约数量进行修改的数值也越大，故对套保数量进行修改也越为重要。这一点也可以从公式（1）中得出，（T-t）数值越大，则n也越大。同样，当需要套保的现金头寸价值越大，在每份期货合约价值不变的前提下，会导致未经修改的需要买卖的期货合约数量越大，从公式（1）中也可看出这会导致对买卖的期货合约数量进行修改的数值增大。除此之外，当下市场上的利率水平也会影响到对套保的期货合约数量修改的幅度。

大宗商品价格例如铜的波动，需要有价格发现的手段与波动风险的管理工具。利率作为资金使用的机会成本，同样需要一定的风险管理工具。经过国外实践证明，利率期货在当今资产的利率风险管理中具有高效率。作为中国来说，在合理协调利率市场化进展与设立金融市场监管法规二者的步伐节奏时，可以适时地开展利率期货交易的试点。这不仅能够为我国众多金融机构（例如商业银行）管理资产负债表上的现金头寸提供又一个重要手段，也是对我国金融市场健康发展，继续深化改革的一次可行性尝试。

【参考文献】

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