国有股减持:影子武士的决斗

长期悬而未决的尴尬局面仍在继续，但是各个利益集团不断粉墨登场，上演着一场中国证券市场历史上迄今规模最大、影响最为深远的博弈

2002年1月26日，中国证监会在其网站上公布了“国有股减持方案阶段性成果――折让配售方案及配套措施”。1月28日星期一，股市大跌超过6%，这意味着本次证监会重点推出的减持方案――折让配售方案仍然未获市场认同。从1999年底嘉陵摩托、黔轮胎国有股减持不利以来，这已是国有股减持方案第三次遭到市场冷遇。证监会随即对该阶段性成果做出说明，表示一切尚未有定论。1月30日，中国证监会主席周小川再次紧急召集部份专家学者召开“市场分析座谈会”，传递出国有股减持只有在市场稳定和投资者利益得到保护的前提下才能得以推进的信息，其意在于安抚市场信心。之后，在更高层领导发表对股市发展有利言论的市场传言下，股市有所反弹，得以进入春节半个月休市的长假。

佳节的来临为愈演愈烈的国有股减持争论带来了短暂的间歇，但种种迹象表明，一场关于国有股变现减持的论战已经冲破了单纯减持的局限，而引发了更为深入的关乎中国证券市场本质的思考。虽然日前结束的中央金融工作会议并未讨论国有股减持问题，但所有人都明白该问题长期悬而未决的尴尬局面如果能结束，伴随着国有股减持方案的突破，中国证券市场十年来非正常发展所产生的种种问题有望从本质上获得解决。有分析人士进一步认为，国有股减持这个契机很可能成为深化国有企业改革的突破口，成为继联产责任承包制之后的第二次重大“历史转折点”。

然而到目前为止，预想中实现“多赢”目标的国有股减持却仍然呈现为是一种似乎是各方“多输”的局面。本拟通过国有股减持为社保基金筹措资金的财政部，从已实现减持的几家公司中获得的资金不过几十亿元人民币，离每年减持筹资200亿元的目标还很遥远，却已然很难从股市中再拿到一分钱；2001年6月12日，《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》(以下简称《减持办法》)正式以来，股指从接近2300点的历史高位持续下挫，数度击穿所谓的政策底线后，在1500点左右暂做喘息，等待局势的进一步明朗。与之相应，中国股市的7000亿流通市值灰飞烟灭，基本所有的股市参与者在半年多的时间内或“断臂”或“腰斩”，损失之惨重尚属罕见;管理层对于重大事件的决策能力因此受到前所未有的挑战，质疑之声不绝于耳，证券市场信心急剧涣散，股市崩盘之说已非杞人忧天。

在中国经济基本面向好的同时，股市却反向而行，究其原因，虽然存在加强监管，清理违规资金等其它因素的作用，管理层关于国有股减持问题上的举措不当也难逃其咎。通过国有资本减持、推出，建立社保基金，突破国企改革的瓶颈，这一点本已为社会广为认同。然而，管理层以建立社保基金为高价减持国有股、损害投资者利益正名就难以让人信服了。欲以流通股市价高价减持的算盘本来打得很不错，中国目前共有1000多家上市公司，非流通股的总股本为3000多亿股，初始投入的成本为3500亿元左右。如果按照流通股市价计算，非流通股价值3.5万亿元，增值比例将达到10倍以上，显然国有资产将会得到高额的升值，如能按市价减持，则社保基金资金来源自可保证。然而，这种减持方式对于股市投资者来说却是不公，有市场人士评论说，此法有剥夺股市投资者的财富来填补社保基金的缺口之嫌。果然，《减持办法》出台后，股市应声而落，市场做出了强硬的反应。接着各个利益集团开始粉墨登场，一场中国证券市场历史上迄今规模最大、影响最为深远的博弈开始上演。小股民“割肉离场”、大机构“合谋砸盘”，股市剧烈振荡等现象越演越烈。

与此同时，各个利益集团的代言人更是展开了一场精彩的论战，为维护各家的利益摇旗呐喊。尽管众人的观点多有不同，为国有股高价减持张目的“海归派”却成为众矢之的，他们提出的“股市暴跌与国有股减持无关”、“中国股市应该跌到1000点以下”以及“国有股和流通股同股同权”等观点受到全方位的批驳，更被戴上了“海归阴谋论”的帽子，逐渐在市场中销声匿迹。而随着股市日见危急，国有股减持应保护投资者利益的呼声日益高涨，成为市场主流。在强大的压力之下，管理层也终于表现出了知错能改的态度，2001年10月22日，证监会紧急叫停国有股减持。此后又进一步做出了顺应民意的动作，2001年11月14日，中国证监会规划委开始向全社会公开征集国有股减持方案，并组织了八家证券研究机构对由所收集到的4000多份减持方案中分类归纳出的七大类方案进行了定性和定量分析研究，提出了相应的改进和配套措施。其中，市场人士如张卫星提出的“全流通方案”中关于中国股票市场分割的成因以及市场分割是中国股市全部问题体制性根源的分析得到认同，为政府“还利于民”找到了理论上的依据。

中国证券市场诞生之时，管理层以行政手段规定了国有股在上市公司中的控股地位，同时规定国有股和法人股不具备二级市场流通性，从而使得中国证券市场具有天生的分割性，为日后非正常发展从体制上埋下了种子。在分割的市场中，非流通股的大股东通过上市的“圈钱陷阱”剥夺流通股股东的财富，流通股股东通过付出额外的代价来获得股票持有和交易的权利。而由于市场有三分之二的股票是不流通的，对于流通盘仅占小部分的股票市场来说，通过炒作和人为设置过高预期来维持这种高价并不困难，流通股股东也愿意将资金源源不断地输入市场，市场才能继续得以运行。这种体制带来的是种种恶果：破坏市场机制，股票价格与上市公司价值完全脱离，使得市场配置资源的效率下降；造就了中国股票市场的高投机性，形成大量金融风险；扭曲了大股东行为，大股东只想圈钱，不想尽心经营回报普通投资者；少数大股东和“内部人”完全控制了上市公司，肆意进行各种违规活动；权力部门拥有大量寻租机会。而如今，政府实行国有股减持，当初“国有股、法人股不上市流通”的承诺即将作废，作为对毁约的赔偿，普通投资者受到的损失自然应由政府补偿，再与民争利则不得民心。

事实上，从管理层传来的消息也证明了对于这种认识的认同。国务院发展研究中心主任陈清泰在“国有股减持方案专家评议会”上明确表示，解决上市公司非流通股的流通性问题是中国证券市场当前的重要任务，也是证券市场长期持续健康发展的必要保障。这标志着起始于国有股减持的争论已经突破了原来的限制，触及了中国证券市场发展的更深层次。同时，陈清泰的讲话中还首次表明了管理层对于补偿流通股股东损失的肯定态度。

尽管管理层态度趋向务实，但从目前所公布的“阶段性成果”来看，形势仍不乐观。管理层重点推出的是折让配售方案，而非张卫星提出的对普通投资者更为公平的股权变动方案。市场广泛认为，虽折让配售方案比原减持方案在承认和补偿流通股股东方面有所进步，但高价减持，高价流通的思维模式仍未发生改变。该方案设计深奥难懂，更多处体现利益集团的影子，如所提及的财务顾问的作用等为今后埋下了攫取利益的伏笔。

考虑到以往减持方案的制定和实行中，管理层各个部门之间基于自身利益而导致的相互间的巨大分歧，为了防止各部门之间掣肘，只有改变现行的由部际联席会议审议实施、财政部常务主持、证监会实际操作、再由社保基金会花钱的国有股减持的决策程序和方式，而在更高层面上予以全局统筹进行，才能有望突破国有股减持的困境。