金融开放条件下利率―汇率联动与金融风险防范

[摘要] 本文站在金融开放的角度，研究利率市场化进程进一步加快、汇率制度改革进一步推进、资本项目进一步开放下，我国利率政策和汇率政策的联动配合在防范金融风险中应有的作用，并给出政策主张。

[关键词] 金融开放 利率―汇率联动 货币政策 金融风险

一、引言

利率和汇率分别代表了货币在货币市场和外汇市场上的价格，二者都是调节宏观经济、引导资源配置的重要杠杆，是货币当局对内对外货币政策的重要工具。金融开放条件下，利率政策和汇率政策二者之间的协同配合是一个国家实现经济内外均衡、防范金融风险的有力手段。

多年来，我国利率和汇率一直处于政府管制状态之下，其形成机制脱离市场，严重阻碍着利率政策与汇率政策之间的联动，金融市场也因此积聚着金融风险。尽管近年来人民币利率市场化进程稳步推进，2005年7月21日正式实施的新的人民币汇率制度也使人民币汇率形成的市场化程度有了一定提高，但现在看来，货币政策执行中利率政策与汇率政策的冲突仍十分显著。

目前，中国金融市场开放进程不断加快，这意味着国内经济受国际经济波动冲击的可能性增大，金融风险也相应增大。但同时我们也应注意到，金融市场的开放也正给利率政策和汇率政策的协同配合带来契机――利率和汇率之间的联系将更为密切，二者的联动机制在防范金融风险中的作用将更为突出。因此，如何在金融开放条件下，合理利用利率―汇率联动机制，积极防范金融开放可能带来的金融风险，是当前值得关注的问题。

二、当前利率政策和汇率政策的矛盾及金融风险的积聚

根据利率平价理论，在资本账户开放和货币可自由兑换前提满足时，货币的升（贴）水率将等于国内外利率之差，这一理论一定程度上奠定了利率和汇率之间内在联系的基础。其后的Mundell―Fleming模型、Domhusch模型、麦金农―大野健一模型等也从不同侧面揭示了金融开放条件下利率和汇率间的联动机制。

利率―汇率联动机制在中国又体现得如何呢？众多学者，如张萍（1996），易纲、范敏（1997），魏巍贤（1999），向东，薛宏立（2004），熊鹏（2005），刘淄、仪垂林（2006）等，早已分别对此从各种角度进行了研究，得出的结论大致相同。基本观点是，人民币利率与汇率之间的联动关系弱，二者之间缺乏灵活的反应机制，利率平价实现的制度前提在中国不具备，利率平价在中国发生了变形。据此，本文认为对人民币利率与汇率之间关系的实证已无需再做更多研究，笔者将力图究其本质，分析当前利率政策和汇率政策之间的矛盾冲突，和由此产生的金融风险的积聚。

1.人民币利率政策和汇率政策的矛盾冲突

（1）利率政策的顺周期性和经济内外均衡的矛盾冲突

长期以来，我国的利率政策是：在经济出现通涨时提升利率，而这易使人们产生通货膨胀将高居不下的预期，人民币面临贬值压力，通货膨胀将加剧；在经济出现紧缩时，央行开始下调利率，又易使人们产生通货紧缩将持续的预期，人民币面临升值的压力，通货紧缩难以摆脱。这种“顺经济周期性的利率政策”实际上并不利于经济的内外均衡。以2003年～2005年中期为例，中国经济面临人民币升值和物价上涨的双重压力，然而央行依然选择以货币供应量为中介目标的货币政策。为维持人民币汇率稳定，央行被迫购入美元，致使货币供应量增加，为使货币供应量回落，央行就必须在人民币公开市场上回笼货币，因而使得外汇储备的增加恰好等于国内信贷的减少。这种利率政策的选择虽能够维持汇率稳定和控制货币供应量的增加，但国内信贷收缩的结果是人民币利率上升压力增加，从而进一步加剧了利率政策实施和汇率稳定之间的冲突。目前，在全球利率升息的背景下，人民币利率却始终处于低位，这不能不说是为了缓和当前巨大的人民币升值压力。可见，利率改革在很大程度上让位于汇率改革，由此导致的结果是超低的资本成本加剧了国内经济过热，利率政策对经济调控的杠杆效应失灵。

（2）汇率制度的相对刚性和利率―汇率联动的矛盾冲突

2005年7月21日，新的人民币汇率制度开始实施，汇率弹性较之前已有所增强，但与完全浮动相比仍显刚性。汇率制度的改革，使人民币汇率升值预期增强，大量投机资本流入境内，央行为维持外汇市场均衡，必须不断进行外汇干预，大量买进外汇资产，进而导致外汇储备相应快速增长。央行统计数据显示，截至2006年2月，中国官方外汇储备已达8536亿美元，超越日本成为世界第一，年末，外汇储备已突破万亿，达10663亿美元。面对外汇储备的高速增长，央行不得不采取公开市场业务，发行票据进行冲销干预，而在冲销干预下货币的升值压力进一步加大，利率有上升压力而其预期却不上升，利率－汇率内在传导的机制被相对刚性的汇率制度所隔断，利率汇率不能有效协调。正是利率政策与汇率政策的这种矛盾冲突，造成2005年以来我国宏观经济运行持续过热，货币供应量超标，潜在通货膨胀压力增大。

（3）利率汇率制度和货币政策独立性的矛盾冲突

我国的货币政策在很大程度上必须致力于维持汇率稳定，为做到这一点，央行经常被迫对外汇市场进行干预，然而这种干预的操作会对基础货币的投放量产生影响，进而对利率产生或升或降的压力，如此看来，目前我国货币政策一定程度上受制于汇率制度，其独立性不强（这一点也可以在本文第三部分分析中得到解释）。同时，执行冲销性货币政策的过程中，由于冲销干预的效果受公开市场业务规模、财政赤字承受能力、资本管制程度、微观经济主体的资产调整等因素制约，同时外汇市场上失衡的经常性和方向的不确定性也使央行冲销干预十分困难，货币政策独立性更是受到严重冲击。

2.当前金融风险的积聚

我们认为，在当前制度下，积聚着金融风险，这主要体现在：

（1）汇率的相对刚性减少了国际投机资本的汇率风险。去年汇率制度改革并没有从根本上削减央行作为外汇市场唯一造市者的“隐性义务”，央行仍要为维持汇率的相对稳定进行外汇市场干预，这使得国际投机资本并不必为汇率变动付出高昂的成本。

（2）国际投机资本的不断进入隐含着汇率失调风险。我们认为，当前央行对汇率的干预并不能消除人民币升值的预期，事实表明，大量国际投机资本依然在以各种途径不断进入境内，这隐含着较大的汇率失调风险。

（3）利息计算的非分段性和利率的管制保证了国际套利资本利差收益的稳定。此种计息方式的实行，使国际套利中的利率风险几乎被完全消除，而风险则转嫁给了国内。

3.金融市场开放后金融风险的放大

资本账户的开放，使得资本流入、流出的规模、速度、频率都有相当程度的提高。这一方面有利于助推我国金融创新、改进金融服务、提高金融效率，增强我国金融业的竞争性；但另一方面，也潜藏着巨大的金融风险，并且是对之前积聚的金融风险的一种放大。具体地分析可以从资本流入和流出两个角度入手。

（1）资本流入角度的分析

①通货膨胀的压力增加。在资本账户开放后，中国若要不受通涨的压力，就必须有更具弹性的汇率制度，而我们认为，就目前人民币汇率的弹性来看，大量资本流入仍会带来不小的通货膨胀压力。

②金融动荡产生的可能性增加。大规模的外资流入，会以直接或间接的方式进入银行体系，增加银行可贷款资金(各类存款和准备金)。如果国内信贷决策对风险评价和控制能力不足，以及银行监管体系不完备，则必然导致不良贷款增加。此外，大量的外国证券投资资本的流入也可能对金融系统产生冲击，因为国内和国际证券市场的联系将更加密切。而由于目前国内证券市场信息披露制度不健全，证券市场不成熟等多种原因，国际证券市场上的价格波动会引起国内证券市场上更大的波动，甚至演变为急剧的金融动荡。

③受国际游资冲击的可能性增加。开放资本账户后，由于资本管制的放开，国际游资更容易挟资金不断涌入境内，汇率失调风险将更为严重，国际游资对人民币的攻击将更成为可能。国际游资攻击一国货币的通常手法就是挟资金不断涌入该国，兑换成该国货币，如果该国金融当局强行维持现行汇率水平，就要向市场投放大量货币，这必然加大了该国货币供应量，最终导致该地区的通货膨胀。

（2）资本流出角度的分析

资本账户开放后，我们要防止外资的持久性流出，尽一切可能杜绝大量资本在短期内的流出和外资集中撤资，因为这对我国经济和金融安全带来巨大隐患：

①对经济增长的危害。资本大量持久流出，导致国内资源的流失，减少政府的税收收入；同时，会降低国内储蓄，造成国内资金的短缺，从而危害经济增长。

②对金融安全的威胁。短期内大量资本的流出，会使外汇储备急剧下降，金融机构对外清偿能力因而减弱，货币贬值预期增强，投机者大量抛售货币，引起全面恐慌，从而导致货币乃至金融危机发生。上世纪末拉美、东南亚金融危机就证实了这一点。

③对外债务负担加重。资本外流曾经是上世纪80年代初国际债务危机爆发的一个重要原因，也是不少拉美国家陷入“债务十年”重负难以自拔的关键原因。资本大量流出会加重对外债务负担毫无疑问。

可见，随着资本流入和流出规模、速度、频率的加大，金融风险的威胁将较之前更为紧迫。这种情况下，如何做好金融风险防范呢？我们认为，利用利率―汇率联动不失为好的手段之一。

④利率―汇率联动在金融风险防范中的作用

金融开放条件下，尤其是资本账户开放下，资本的自由流动和货币的自由兑换将货币市场和外汇市场融为一体，此时，央行的调控政策效果不仅仅取决于利率或汇率某个单方面的变动，更是取决于利率―汇率联动引起的变动，“蒙代尔三角”就说明了这一点。同时，此理论也提示我们，在资本账户开放条件下，可以从固定汇率和浮动汇率两个角度分析利率政策和汇率政策的协同作用，我们也将同时分析其与金融风险防范的关系。

4.固定汇率制下，利率―汇率的联动作用

固定汇率制下，即期汇率不变，远期汇率和国外利率由国际市场确定，一国可调控的对象只有国内利率。下面，我们就从利率的上调和下调两个角度来分析利率汇率二者的联动。

首先，分析国内利率上调时的情况。当一国经济过热时，货币当局采取紧缩性货币政策，上调利率以抑制经济增长，这使得短期资本流入增加，给本币带来升值压力，为维持汇率稳定，货币当局被迫在外汇市场上购入外币，卖出本币，国内货币供应量增加，进而导致国内利率回落，经济过热程度反而加剧。当然，假设经济处于衰退期，此时的政策将有助于经济增长，然而，我们又应注意到，国内利率的上调通常只是发生在经济过热时期的，因此这一假设在现实中是几乎不会出现的。上述过程在关系图1中清晰可见。

其次，分析利率下调时的情况。当一国经济衰退时，货币当局会下调国内利率以刺激经济复苏，这一举措将带来资本流出的增加，此时，国内可贷资金减少，国内利率回升，扩张性货币政策失效；同时，汇率贬值压力增加，在固定汇率制下，货币当局为维持汇率稳定，不得不购入本币，卖出外币，然而这使国内资金不足状况更加严重，扩张性货币政策失效。上述过程依图2所示。

可见，资本账户开放和固定汇率制的组合中，货币当局为服务于对外均衡，往往要放弃使用灵活的货币政策，使得对内均衡难以实现。资本市场无法通过利率和汇率的自发调整达到均衡，利率政策和汇率政策的联动受到限制。虽然这种做法有利于吸引外资和对外贸易，规避了贸易状况剧变的风险，但此制度极易受到货币投机冲击，国际游资一旦看到一国汇率的失调，就会向该国货币发起攻击，金融风险不言而喻。

5.浮动汇率制下，利率―汇率的联动作用

在浮动汇率制下，货币当局可以运用积极的货币政策以调节国内的市场水平和改变国内有效总需求，同时，本币币值随着国际资本流动的变化而变化，降低货币投机冲击的威胁，但这一政策组合的代价是该国必须承受由汇率波动引起的不确定性及相对高昂的交易成本。

在资本账户开放和浮动汇率组合中，政府宏观调控对象除了国内市场利率，还有即期汇率。利率―汇率的联动作用增强，具体表现为：

首先，从资本大量流入看，一方面货币供应量增加，导致通货膨胀率上升和国内实际利率下降，进而放慢或减少外资流入；另一方面汇率上升，导致进口增加或出口减少，进而产出下降、经济增长放慢，利率下浮（如图3）。

其次，从资本大量外流或资本流入减少看，资本项目下发生的赤字往往超出经常项目的盈余，使整个国际收支出现逆差，与固定汇率制下不同，此时，本币将会贬值。本币贬值，出口增加或进口减少，出口乘数效应导致产出上升，经济回升和国内利率上浮，进而阻止资本外流或加大外资流入（如图4）。

第四，在浮动汇率制下，市场的短期因素(包括市场预期)会使外汇市场供求发生反常的变化，中央银行通常会以影响短期利率的方式来防止短期资本流动，从而减少汇率的波动。

可见，汇率弹性越大，货币政策独立性就越强，利率―汇率联动也越明显，抑制短期投机资本流入的能力也越强，在真实冲击如出口大幅减少，或金融冲击如大量资本外逃时，资本项目开放与浮动汇率制度的搭配优于与固定汇率制度的搭配。但这并不表明这一搭配完美无缺，其缺点也十分明显，汇率的经常浮动会增大汇兑风险和对冲成本，不利于发展对外贸易和吸引外商投资；加重了市场预期的不稳定性，加大了政府宏观调控的难度；汇率的波动幅度大，容易引起投机者的冲击。这种完全的浮动汇率制度只有美、日等经济强国才会采用。

那么，在我国当前金融开放的现实条件下，如何选择利率政策和汇率政策的组合，合理利用二者的联动，有效防范金融风险呢？我们在本文第四部分给出政策主张。

6.加强利率―汇率联动，有效防范金融风险的政策主张

（1）逐步放弃顺经济周期的利率政策

本文第一部分已经分析到，央行顺经济周期的利率政策不利于经济的内外均衡。不论经济处于通货膨胀，还是通货紧缩，顺经济周期的利率政策给人们的预期导向都不利于经济状况的好转。为了避免顺经济周期的利率政策对经济内外均衡的负面影响，我们主张央行逐渐放弃这种利率政策，同时，在利率调整时可综合参考以下变量：社会失业率、国际收支状况、零售品价格走势、长期国债利率走势等。这样，利率政策不仅不会加剧外汇市场的波动，甚至能熨平这种波动，当然利率政策能否奏效，重要的前提是利率是否市场化。

（2）加快利率市场化，促推利率―汇率联动机制灵活性

利率市场化是汇率政策、利率政策相互配合这一政策组合的基本前提。如果利率不能市场化，则国外投机资本流入所引起的基础货币供应量的上升和通货膨胀压力，将无法通过利率的变动得以消化；同样，也无法借助于利率上升的作用阻止资本外逃。利率市场化同时是金融市场发展的基础。在货币市场上，同业拆借利率是央行基准利率与商业银行利率之间最重要的传导工具，央行既可以根据同业拆借利率，调整基准利率、引导市场利率，又可以通过变动基准利率引导同业拆借利率，以此增加或减少对金融机构的资金头寸，调控货币供应量。而同业拆借利率的变动又会直接影响到外汇市场上的短期汇率水平，也会影响到资本市场上的资金流动。因此，合理确定资金的使用价格――利率，使利率―汇率能充分反映市场供求状况，才能在汇率政策和利率政策的协调配合中建立起灵活的反应机制。没有市场化的利率，灵活的利率―汇率联动机制将成为空谈，利用其防范金融风险则更无从谈起。

（3）先实行利率市场化，再推进资本项目开放当前，我国正在积极寻求适合国情的金融改革模式，其中，金融改革的次序关系重大，我们主张先推进利率市场化，而后逐步放开资本管制。首先，货币的稳定需要市场化的利率，在利率市场化下，长短期利率水平由市场资金供求决定。其次，央行可以根据市场利率、国际收支状况、失业率等指标，同时将再贴现率、公开市场业务等政策工具综合运用以调控货币市场，进而可以调控外汇市场，影响汇率水平，这样利率与汇率的协同配合避免了利率市场化和资本管制的同时放开对投资和产出可能造成的巨大风险。

（4）健全短期货币市场，防范外汇投机的冲击

短期货币市场的健全有利于短期资本流动的缓冲和吸收，在人民币的可自由兑换程度提高过程中，要使外汇市场更活跃、外汇供求相对平衡，除了要具备多种外汇交易产品外，还将允许大量外汇投机的存在。而外汇投机存在的必要前提是短期货币市场，其中包括资金拆借市场、融资券市场、短期国债市场等富有流动性的短期票据和短期信用工具市场。投机者可在短期货币市场上购进或抛出外汇，而政府则通过市场操作（如买卖短期国库券）来影响汇率和货币流通量。因此，中国应建立健全一个发达的短期货币市场，并灵活运用短期利率进行货币市场操作，将资金从外汇市场吸引到货币市场，从而缓解外汇市场上的冲击。

（5）推进有弹性的人民币汇率机制形成

有弹性的人民币汇率机制的形成，依赖于一个完善的外汇市场的建立。目前，中国的金融基础仍然薄弱，人民币汇率制度的安排缺少一个有弹性的市场载体。对此，我们主张：其一，进一步完善商业银行做市商制度，使央行不再是汇市的唯一买家，并可逐步减轻外汇市场的压力，同时有利于提高外汇市场流动性，增加央行调控灵活性，进一步提高人民币汇率形成的市场化程度；其二，应进一步健全远期外汇市场。远期市场的存在有助于为有规避汇率风险需求的机构或投资者提供套期保值的便利，有助于商业银行的流动性管理、风险管理以及短期融资，更有助于为央行进行市场干预提供中介，增强货币政策与汇率政策之间的联系。

参考文献：

［1］汪小亚.我国资本账户开放与利率汇率政策的协调［J］.金融研究，2001年第1期.

［2］薛宏力.金融市场动态开放中的利率－汇率联动［M］.北京：中共中央党校，2003年.

［3］殷剑锋.汇率制度与跨国资本流动管理的配合［J］.经济研究，1999年第12期.

［4］刘淄，仪垂林.实际利率与实际汇率相互影响的理论模型及实证分析［J］.统计观察，2006年第2期.

（作者单位：大连理工大学）