次贷危机与信息责任

【前言】次贷危机与信息责任由文秘帮小编整理而成，但愿对你的学习工作带来帮助。次贷危机发生后，三大评级公司受到的责难首当其冲。在全球信用评级市场，穆迪、标普和惠誉3家公司占有的份额超过90%。指责集中于三个方面：一是评级公司低估了CDO违约概率。因为许多CDO，被评级公司给予很高评级，如标普将2005～2007年发行的担保债务凭证（CDO）的85%...

2007年3月爆发的美国次贷危机，至今已经演变成一场全球性的金融危机。在危机冲击下，昔日显赫的一连串知名金融公司，房地美、房利美、华盛顿互惠银行、贝尔斯登、雷曼、AIG集团或者已经破产，或者被政府接管，在大摩、高盛转型为银行控股公司后，华尔街五大投行已全部消失。政府救市工作还在继续。国内外许多专家、学者也在思考危机的原因以及如何防止下一次危机的发生。本文从信息责任的角度谈谈危机发生的原因，以及对我国银行转型和监管的启示。

次贷危机与信息责任

美国次级贷款是住房抵押贷款中的一个较小的部分。美国个人申请住房按揭贷款要进行个人信用评分，个人信用分值范围在365～840分之间，根据个人信用评分，美国住房按揭贷款分为三个层次，其中，个人评分660分以上的贷款归为优质贷款，首付比例通常为20%，月供占收入比例不高于40%，此类贷款占住房按揭贷款80%以上；620～660分的归为次优级贷款（Alt－A），贷款占按揭贷款比重4%～5%；次级贷款的信用分数在500～620分之间，首付比低于15％，月供占收入比例可以超过55％，此类贷款占按揭贷款的比重为13%～15%。据瑞银国际(UBS)统计，截至2006年年底，美国次级抵押贷款的违约率高达10.5%，是优质贷款违约率的7倍。

为了将这些违约率较高的次级贷款从银行资产负债表中剥离出去，银行通过资产证券化方式，发行次级债MBS（抵押支持证券）、次级债经过再证券化后成为含有次级债的CDO（信用违约期权）等信贷衍生产品，卖给投资者。从次级贷款到CDO的生产制造流程是：次贷借款人――银行――投资银行、评级公司――证券化――MBS――再证券化――CDO。其中，投资银行的作用是将这些次级债（MBO、CDO）打包分层，评级公司的作用是给每一层级评定不同的信用评级，高档层级往往能够获得AAA级，有了AAA评级，保险公司、美国地方政府、养老基金、银行等风险偏好较低的机构就可以投资这些本来信用较差的次级贷款；中间档次的债券信用评级包括AA、A和BBB，投资收益较高，投资者为风险偏好较高的对冲基金和投资银行；股权档往往没有评级，债券收益最高，通常由发起人持有不对外出售，有时也出售给对冲基金和投资银行。为了对冲这些中低档次债券的违约风险，投行们又设计出能够对冲低质量档次CDO风险的衍生工具CDS（信用违约掉期）。CDO和CDS被出售给来自全球的对冲基金和各大金融机构。

从本质上讲，CDS相当于债券持有人为所持债券购买的违约保险。卖出CDS的一方在收了“保费”之后就要承担相应的违约赔偿义务。通常情况下，CDO很少违约。但在次贷危机发生后，2007年，不仅是次贷发生了违约，被银行强制收回住房所有权的家庭中，有45％是优质级、次优级或政府支持的房贷客户。由于大量的CDO违约，CDS卖方蒙受巨大损失。因为CDS卖方收取的保费仅为担保的相关债权价值的几个百分点，如果债券大幅贬值，卖方将因此损失保费的数倍。比如，假设CDO的投资者以每年2％的保费，买到了CDS提供的担保，当CDO变得一文不值时，CDS的卖方将因此损失相关CDO价值的100％，或者说，保费的50倍。更大的问题是，信用违约掉期早已不再是金融资产持有方为违约风险购买保险的保守范畴，合约双方都可以与需要信用保险的金融资产毫无关系，它实际上已经演化为信用保险合约买卖双方的对赌行为，他们赌的就是信用违约事件是否出现。据报道，贝尔斯登公司、雷曼公司破产，“两房”及AIG集团被政府接管，都是由于在CDS产品上出现巨额亏损。潜在的问题远不止于此。据报道，CDS市场规模已经由2000年的1万亿美元，暴涨到2008年3月的62万亿美元。在次贷危机中，62万亿美元的CDS将整个世界金融市场暴露在了一个前所未有和难以估量的系统性风险之下。人们亟待了解，美国的金融体系设计到底出了什么问题？

次贷危机发生后，三大评级公司受到的责难首当其冲。在全球信用评级市场，穆迪、标普和惠誉3家公司占有的份额超过90%。指责集中于三个方面：一是评级公司低估了CDO违约概率。因为许多CDO，被评级公司给予很高评级，如标普将2005～2007年发行的担保债务凭证（CDO）的85%都评为AAA等级；二是评级公司存在利益冲突，评级公司在进行信用评级的同时提供有偿的结构化设计服务；三是评级公司评级后的预警功能滞后，如2008年7月，标普和穆迪分别下调了612种和399种抵押贷款债券的信用等级，引发全球金融市场大震荡。

这些指责大多是基于认为评级公司“应该”做到，属于“尽职责任”范畴；而没有考虑到评级公司是否“必须”做到，是否能“确保”做到，分别属于“合规责任”和“风险责任”范畴。其实，评级公司是基于一定的统计模型进行评级，前提是金融机构提供的信息是真实的，评级公司提供的只是一种基于专业规则和监管规则的“意见”。评级服务是一种市场行为，他们只承担合规责任，不承担风险责任。风险责任是对结果负责，由于风险最终由投资者承担，所以评级公司也不需要承担风险责任。

反之，如果金融机构提供的信息不真实，评级结果可能出现很大的偏差。据报道，1996～2006年十年时间，美国的抵押贷款的欺诈事件大幅度上升，1996年1300件，到2006年达到21000多件。这是根据已经暴露的欺诈事件所做的统计，真实情况可能还要严重得多。如有的次级贷款公司反映，次贷经纪公司向他们推荐的借款申请，70％的申请者存在欺诈行为。防止客户欺诈需要进行尽职调查，这超出了评级公司的能力范围。

总之，评级公司所能承担的仅是合规责任，不需要承担风险责任，承担不了尽职调查责任。

政府部门监管不当。投资者指责政府没有合理界定次贷流程各参与方的责任。很多次级贷款是经过次贷经纪公司向贷款公司推荐的，贷款公司再将发放的次级贷款卖给银行（2006年通过贷款公司发放的住房贷款占60％），银行借助投资银行、评级公司打包出售，将次贷信用风险剥离出资产负债表。经纪公司既不对借款人负责、也不对贷款公司和贷款银行负责；贷款公司、银行都不承担风险责任，只需要根据投资银行的贷款标准制造次级贷款即可，即只须承担合规责任。作为贷款公司或银行本应承担贷前客户尽职调查和贷后尽职监测预警责任，但由于贷款公司、银行不需要承担风险责任，即不需要对结果负责，因此，无论是贷前还是贷后，尤其是对于出售或剥离的信贷风险，他们都缺乏承担尽职责任的激励。因为投资者很难判断银行是否尽职，尽职是企业行为，只有企业内部人或外部监管者才有能力判断银行员工行为是否尽职，但监管者并没有针对次贷产品的监管制度设计。因此，在次贷制造流程中，制造次级贷款的贷款公司、银行，也只需要承担合规责任，不需要承担尽职责任和风险责任，就将次贷产品投放市场了。

投资银行制度缺陷。美国次贷危机导致华尔街五大投行消失，一种合理的解释是，无存款、无准备金要求的投资银行制度设计是这些投行倒闭的原因。但次贷危机导致五大投行的全部消失，另一种可能的假设是，CDO、CDS这种信贷衍生产品系统性风险一旦从银行剥离出来投放市场，就难以管理了。从最初的抵押贷款到最后的CDO、CDS等衍生产品,中间经过借贷、打包、信用增持、评级、销售等繁杂阶段,

整个过程设计有数十个不同机构参与,信息不对称的问题非常突出，没有人确切地知道交易对手是谁、基础资产是什么和真实价值为多少。对经过证券化和再证券化的产品，少数高端金融机构和投资者不得不依赖高度复杂的金融模型进行风险识别和定价；大多数机构和投资者则依赖评级公司提供的评级信息来粗略判断风险和价值。在次贷危机面前，由于金融模型的局限性，不但投资银行同一般投资者一样，难以有效管理这类产品风险，即使是商业银行也难以有效管理从其他银行剥离出来的信贷衍生产品的系统性风险以及本行发行留下的资产质量最差部分的次级债风险。据报道，在各类金融机构中，除了保险公司以外，商业银行是最终购买CDO比例最高的金融机构。由此推测，在几大投行倒闭后，接下来我们还将看到那些购买了较多CDO的商业银行在危机中倒闭，因为尽管商业银行比投资银行资本雄厚，但其资本金相对于风险资产的占比而言仍然是很低的，一般仅有8％左右。

信贷风险特性与信息责任。以上是从制度层面寻找次贷危机的根源，原因在于没有落实尽职责任和风险责任。对于金融业而言，无论是尽职责任还是风险责任，本质是信息责任。美国关于信息责任的第一次立法是，2002年4月颁布的《萨班斯－奥克斯雷法案》，第一次明确了上市公司管理层的信息责任，这次立法主要解决2001年安然事件所暴露出的信息欺诈问题。该法案颁布以来争议不断，但该法案第一次从法律上界定了公司高管层的内控责任，具有划时代的意义。因为信息责任是以对人的信任为基础的，可以通过银行内部控制和外部监管落实，且外部监管以有效的内部控制为前提。次贷危机不同于安然事件的是，次贷及其信贷衍生产品很多参与主体不是上市公司，而且很多信贷衍生产品的交易不是通过公开市场交易，是通过柜台交易完成的。美国虽然有较完善的法律体系、全国个人征信系统和信用评级模型技术能力，由于信用风险的特性，仅仅依靠这些技术手段远远不足以落实信贷风险相关的信息责任。一方面，信用风险的内生风险高，如欺诈案件中可能损失全部贷款本金，即内生风险等于贷款本金；另一方面，类似次贷这样违约发生频率较高、单笔损失率较低的信用风险，完全是可以通过银行内部管理的。在良好的风险管理下，内生风险被管理压缩后的剩余风险可以很低，如国际先进银行的贷款不良率一般仅2％左右。其中，尽职调查和贷后管理是信贷风险管理的两个关键环节。如果商业银行没有履行尽职责任和风险责任，且经过多层次的交易，信用风险的剩余风险可能层层放大，直至投资者承担全部信用风险的内生风险。

因此，如果银行内部不能落实尽职责任和风险责任，或外部不能落实监管责任，银行信用风险不宜通过资产证券化等信贷衍生产品进行风险转移。由于高频率违约、低违约损失的特点，信用风险也不宜通过商业保险，如CDS等产品形式进行管理。如全美2000余家保险公司中，多数都不会提供CDS产品，就是因为信用风险的特性，不符合保险公司稳健经营的一般原则。但经营手法一向激进的AIG，截止2009年6月30日通过CDS为高达4410亿美元的债券提供了信用违约掉期。

美国银行业的转型与银行监管的反思

欧美商业银行的经营模式已发生转变

随着1970年代以来欧美国家金融管制放松和1988年颁布实施的《资本协议》，商业银行为了规避监管资本要求，加快了1960年代兴起的资产证券化业务发展，纷纷将表内信用风险通过资产证券化转移到表外。信用衍生产品从1992年首次出现直到1996年末，全球信用衍生品市场规模仅为0.18万亿美元。1997年发生的亚洲金融危机，信用衍生产品向人们证实了确实能够大大加强银行抵御突发风险的能力，从而避免了一些突发性事件给银行业带来的巨大损失；在2001年底到2002年初所发生的安然和世界通信的特大破产案中，美国多家银行正是由于运用了信用衍生交易，才使自己幸免于难。这些事件加快了信用衍生产品市场的发展，截止2007年底，信用衍生品市场规模已经达到62.2万亿美元，在1997～2007年的10年中，整个市场规模膨胀了345.6倍。2004年6月正式的《新资本协议》已将信用衍生产品作为风险缓释工具之一。

在银行监管规则的变化和衍生产品市场兴起的背景下，欧美商业银行的经营模式已经由传统商业银行以“发放－持有”为特征的利差经营模式，转型为以“发放－销售”为特征的、类似工业企业的资产周转经营模式。

以资本监管为核心的银行监管模式不能完全适应银行业监管需要

商业银行经营模式转型后，以资本监管为核心的银行监管模式已经不能完全适应银行业监管需要了。一旦资产证券化业务、信用衍生品市场大量兴起，这些以表外业务转移风险为特色、具有更多市场特性的信用衍生产品，使银行与金融市场之间的界限逐渐模糊，监管主体也难以明确。如果把信用衍生产品归于证券、互换或保险等不同类别，就有不同的监管主体。尽管《新资本协议》在1988年《资本协议》的基础上，增加了第二支柱监督检查，第三支柱市场纪律。但无论是商业银行、还是监管者，实施《新资本协议》的工作重点仍然是放在第一支柱资本充足率的度量上。次贷危机说明，商业银行的尽职责任、风险责任的监管，本质是信息责任的监管，比各种复杂模型更加重要。

高违约频率、高违约损失信用风险，是不可以由商业公司承保

虽然对于高违约频率、高违约损失的信用风险，不属于商业保险的风险类别（一般是低损失频率、高损失额），类似保险性质的信用违约掉期(CDS)市场规模却高达62万亿美元。次贷危机，一方面说明这类高违约频率、高违约损失信用风险，是不可以由商业公司承保的，即这类系统性风险不可以通过市场方式来管理。另一方面，从次贷危机发生后，美国国会不得不通过7000亿元的救市方案，用纳税人的钱挽救市场，在一定程度上也是挽救信用违约掉期市场，说明这种私人公司承保的信用保险产品CDS，最终转化成政府承保的信用保险产品。为何不效仿1934年成立的美国联邦存款保险公司为存款机构提供存款保险，成立一家联邦信用衍生产品保险公司为信用衍生产品提供保险呢？政府信用保险公司与商业信用保险公司的主要区别在于，商业信用保险公司与商业银行之间是平等的法律实体，商业银行对商业保险公司只须承担合规责任，不需要承担尽职责任和风险责任；而政府信用保险公司与商业银行之间的关系是监管者与被监管者之间的关系，政府监管部门除了督促商业银行履行合规责任外，还可以对其不尽职的行为进行行政处罚,这样可以有效确保减少投资者与商业银行的信息不对称。

各国家有必要建立集中统一的金融监管部门

由于商业银行已转向以“发放－销售”为特征的资产周转经营模式，银行追求的目标是更多、更快的销售以及ROA和ROE等财务指标最大化。因此，在内部管理上，强调客户驱动、效率优先的流程银行成为美国商业银行的共同选择。其实，整个次级贷款的生产销售就是一个金融业的大流程，这个大流程贯穿商业银行与金融市场，商业银行流程只是这个大流程的一段而已。商业银行的产品创新还在继续，各类金融机构之间的交叉销售日益普遍，为了确保整个金融业运转顺畅，加强对金融业生产流程背后各个机构的责任监管，我们认为，金融业发达的各个国家都有必要建立类似英国金融服务局(FSA)那样的集中统一的金融监管部门。

政府金融监管部门发挥有效作用的基础，是商业银行必须按照全面风险管理的要求，完善流程银行的责任设计和责任监督。

（作者单位：深圳平安银行风险管理部）