外商投资公司在华上市之路初探

内容摘要：2001年11月5日，中国证监会和原对外经贸部联合了《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》的通知，使在华外商投资企业上市有了明确的政策指引，也被视作管理层对外资企业上市提供国民待遇的一种表态。本文拟对《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》中的内容做出分析，并对其不完善之处，尤其是同其它现行法律法规相冲突的地方进行探讨。

关键词：首次公开招股 外商投资股份有限公司 上市

随着日益明确的法律条文出台和各主要监管当局间合作关系的进一步加深，第一家外资企业将很快在中国证券市场上实现首次公开招股（Initial Public Offe-ring，IPO）。近年来，大量外国公司和风险投资公司一直迫切希望能在国内证券市场上市。但是由于各种法令和外商投资产业政策的限制，外商投资企业的上市之路并未取得多大实质性进展。2001年初，原外经贸部（现改称商务部）宣布其有权批准外商投资股份有限公司成立及上市工作。原外经贸部对各省，自治区，直辖市的外经贸部门机构下发的《关于外商投资股份公司有关问题》通知，对外商投资股份有限公司上市审批标准做了统一的要求。但是另一个重要的监管主体，证监会并没有对此做出及时“统一”的答复。2001年11月5日，中国在多哈签署了关于加入世贸组织的最后文件后不久，原外经贸部和证监会联合了《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》的通知，再次重申了同年5月17日的《关于外商投资股份公司有关问题》通知中关于外资企业上市的部分内容和要求：

申请人应为按规定和程序设立的外商投资股份有限公司

显然，只有股份有限公司才有资格申请上市。由于中外合资，中外合作和外商独资企业并非都是通过发行股票成立的股份有限公司，未必能以公司的全部资产对公司的债务承担责任,所以相当部分公司被排除在上市申请的行列以外。然而，原外经贸部第39号通知和《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》都明确指出：只要符合《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》(外经贸部令1995年第1号)的要求并且按规定程序报外经贸部审批，就可以设立外商投资股份有限公司或者将现有的外商投资有限责任公司申请转为外商投资股份有限公司。《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》通知的内容还有不少值得商榷的地方。比如，缺乏具体条款阐明如何处理外商投资股份有限公司上市后发生外资股权转让或该公司发生破产清算等具体情况。

迄今为止，只有少数的跨国公司已将其在中国的分公司改组成股份有限公司。 国际消费品巨头联合利华（中国）公司（Unilever ,China Ltd）作为成功典范,已向证监会表示了希望在国内上市的意向，并立志使其在上海的股份有限公司成为第一家在中国上市的外资企业。依据现代企业制度理论，股份有限公司能够比传统的合资企业提供更加丰富和有效的公司治理手段。当股份有限公司在做出重大管理决策时只需要三分之二绝大多数原则即可通过，而在合资企业中必需全体一致通过才算有效，这无疑增加了决策的成本，不利于对市场机会做出迅速灵敏的反应。象联合利化公司能够成功实现战略重组正是得益于股份有限公司这种有效的公司治理模式，因而能在中国激烈的消费品市场竞争中不断发展壮大。联合利华一直致力于扎根中国的文化与市场，把丰富的技能和国际性的经验带给本地消费者，积极地使产品的研发做到本土化。因此，这样的企业更容易得到证券市场管理层的认可。

A股、B股、外资股

根据《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》的内容：只要外商投资股份有限公司符合外商投资产业政策及上市发行股票的要求，就可以在发行股票（A股或B股）。在目前的中国股票市场上，以人民币计价的A股投资人只限于国内投资者，而由外币认购的B股投资者包括外国和港澳的自然人、法人和组织，及其所有中国公民。根据规定外商投资股份有限公司理论上也可以在海外上市（如纽约或者香港）。

非上市外资股上市流通

《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》中明确指出：拟上市流通的非上市外资股的持有人持有该非上市外资股的期限须超过一年；非上市外资股转为流通股后，其原持有人继续持有的期限须超过一年，且非上市外资股持有人应依照公司章程及其它法律文件承担义务和责任。

但是，值得注意的是：根据2000年9月1日证监会的通知，作为主要发起人的外国投资者持有的含有B股的外商投资股份有限公司的股票必须在该公司成立后三年才能上市流通，但同样作为其它发起人的外国投资者持有的股票可以直接在B股市场上市流通。关于其它发起人持股流通的优惠条款明显同《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》内容相抵触。

历年经营业绩审查

首次公开发行股票的外商投资股份有限公司，除符合《公司法》等法律、法规及证监会的有关规定外，还要在申请上市前三年均已通过外商投资企业联合年检。这项旨在检查公司是否遵守了有关法规的行动是由七大部委联合部署行动的，它们分别是原外经贸部、国家经济贸易委员会、财政部、海关总署、国家税务总局、国家工商行政管理总局和国家外汇管理局。

这项联检是对《证券法》要求首次公开发行股票的上市公司应在最近三年内保持连续盈利记录的进一步补充。但是，该条款忽略（或者是回避）了一个重要问题：如何公正地对中外合资经营企业、具有法人资格的中外合作经营企业和组织形式为有限责任公司外商独资企业的连续盈利记录进行计算。按照《关于最近三年内连续盈利及业绩连续计算问题的审核指引通知》（2002-09-27），有限责任公司是以变更基准日经审计的净资产额折合为股份有限公司的股份后，把公司整体变更作为设立股份有限公司的基期开始计算盈利；“令人困惑”的是当主要发起人为国有大中型企业或者实行企业化经营的国有事业单位申请发行B股和H股时却可以把改制成股份公司前的盈利记录作为最近三年的经营情况来考察。

《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》还要求提交并审查几部委联合年检后颁发给外商投资股份有限公司的批准证书。可以认为原外经贸部或者证监会并不十分情愿同样把外商投资股份有限公司转制前的盈利记录纳入上市前三年的统计范围内。对外资公司改制前的经营业绩审查本身就很漫长，更不必说涉及重要的资产互换、收购、兼并和转让股本等操作，无疑还将延长整个申请上市的等待时间。

10%的最低外商持股比例

外资投资股份有限公司首次公开发行股票或者以后增发、配送新股后，其外资股占总股本的比例不得低于10％（含企业持有的B股）。这表明在一定程度上，允许上市后的外商投资股份有限公司中的外资持股比例低于25％。长期以来25％的外资持股比例一直是衡量一个企业是否是外商投资股份有限公司，是否有权享受国家有关税收和其它优惠政策的重要标准。

故《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》认为凡是减持外资股分低于25％的行为将会直接影响到外商投资股份有限公司申请上市的资格审查。这也包括外商投资企业受让上市公司的非流通股，导致上市公司（持有外商投资企业批注证书的公司）外资比例低于总股本25％的情况。该上市公司同样要缴回外商投资企业批注证书，被视为国内企业对待和管理。但是至今，证监会和原外经贸部（现商务部）并没有对该类情况的实际处理形成一致的意见。

能否对国内证券市场投资

《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》在涉及到外国投资企业包括外商投资股份有限公司能否可以受让国内股票市场中的部分非流通股问题时，原则上不反对这类投资行为，目的是确保在内容上不和《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》抵触。参股国内上市公司一定程度上为外商投资控股公司的发展开辟了新途径。

但是，目前证监会仍不允许外商投资企业直接受让上市公司的非流通股。根据原外经贸部2001年5月颁布的《关于外商投资股份公司有关问题》中的实施细则，外商投资性公司只能持有非上市的外商投资股份有限公司股票。截至2003年3月，外商投资控股公司还不能以外商投资股份有限公司的形式组建，而仅能采用外商独资企业或合资企业的形式。此外投资控股公司涉足国内股市的前提是公司已全部缴清其注册资本并开始盈利，且累计投资不能超过其净资产额的50％。

经营范围和公司管理

《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》要求申请上市的外商投资股份有限公司应符合外商投资产业政策，遵守《指导外商投资方向暂行规定》与《外商投资产业指导目录》的有关规定。由于新的《外商投资产业指导目录》及附件自2002年4月1日起开始施行，1997年12月颁布的《外商投资产业指导目录》同时废止。类似，国务院新的《指导外商投资方向规定》自2002年4月1日起施行，1995年6的《指导外商投资方向暂行规定》同时废止。因而可能影响到个别行业的外商投资股份有限公司正在进行的上市申请工作。《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》还规定需由中方控股（包括相对控股）或对中方持股比例有特殊规定的外商投资股份有限公司，上市后应继续保持中方控股定位和持股比例。

综上所述,《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》作为目前外资公司上市问题的基础性法律文件，有必要逐步澄清关于外商投资股份有限公司首次公开发行股票的执行细则，在实践中不断完善。截至2003年2月，已有1230余家公司在国内证交所挂牌交易。不久，第一家外商投资股份有限公司也将首次公开发行股票。由于近年来城市居民个人收入的不断提高和较低的银行利率，股票市场上的各类投资者会继续增加，据统计国内证券市场上开户人数已达6904万（证监会统计分析报表系统――月报2003.02）。人民银行2002年12月11日的《关于商业银行申请从事合格境外机构投资者境内证券投资托管业务有关问题的通知》，以及12月1日，上海和深圳证券交易所各自的《合格境外机构投资者证券交易实施细则》等系列利好政策的出台都预示着中国证券市场将有更大的发展和开发力度。最近证监会推出的“示范计划”会选出几家外资企业发行A股，以帮助立法机构尽快制定出关于外商投资股份有限公司上市的实施细则。中国不断发展的证券市场势必逐渐成为许多享有良好声誉的跨国公司实施其本土化经营的重要途径。