中国冲销干预的成本与可持续分析

摘要：文章对央行票据和回购成本、存款准备金利息、账面损失三部分计算得出2003-2010年中国冲销干预成本高达22 531.47亿元人民币。从美国国债收益率来考虑，这不能抵消巨大的冲销成本。从长远来看，巨额央票和准备金利息成本等同于向市场注入流动性，削弱冲销干预效果，进一步助长通胀压力。央行公开市场操作和法定准备金率操作空间已经越来越小，当前冲销干预模式的不可持续。

关键词：冲销干预成本；可持续性

央行票据和回购作为近年中国冲销干预的主要手段，不但是对商业银行的流动性管理是有力的促进，而且有利于社会各类机构的资产配置。此外，对于货币市场发展以及利率市场化改革也具有重要意义。冲销操作不可否认存在收益，但是也应该看到为此付出的成本。现有文献很少研究冲销干预成本问题，集中考虑央行货币政策的独立性或者外汇市场干预和国内货币市场内外均衡问题。Guillermo A. Calvo（2002）详细地考察了拉美国家冲销干预实践之后，认为长期经常性的冲销干预会导致国内利率上升，使国内外利差难以消除，财政成本提高。余永定（2003）对我国中央银行的冲销操作的收益与成本提出了质疑，认为央行为防止货币供给量增长过快而进行的冲销操作的成本很高，央行在增加对境外资产投资的同时，减少其持有的国内资产，由于前者所提供的回报要低于后者，最终需要财政来承担损失。（2005）指出中央银行票据利息支付和到期兑付会使得金融系统流动性被动增加，并且形成类似“滚雪球”似的增发央行票据的恶性循环。曾秋根（2005）根据2004年1月～10月央行票据发行情况，在不考虑汇率对央行票据以及回购冲销操作成本的影响，计算出央行需支付利息约210亿元。同时按照月度中美两国票据与国债收益率差额平均值计算，2004年1月～10月，3个月央行票据累计亏损53.94亿元，6个月央行票据累计亏损23.38亿元，1年期央行票据累计亏损73.94亿元，总计亏损151.26亿元。这引起国内对于外汇市场干预和外汇占款对冲机制导致财务成本考虑和担忧。陈利平（2007）指出央行公开市场操作只有短期效应，在长期是无效的，票据发行越多，长期通货膨胀率就越高。徐明东和田素华（2007）在2003年～2007 年的大部分时间内国内外利差较大，国内较低的利率进一步减轻了央行公开市场操作的财政成本压力，国内外利差的存在为未来央行发行央行票据冲销外汇占款提供了一定的操作空间。徐以升和邹佳洪（2008）从我国央行目前的主要冲销工具央票和存款准备金入手，从冲销成本、储备缩水和货币错配等三个方面分析其面临亏损的潜在压力，结合国际上出现的央行亏损案例，给出一些政策建议。谢海林（2009）考察了2006年3月～2008年12月有关数据，从有形成本和无形成本两个角度出发，认为次贷危机的爆发使得全球经济形势发生巨变，央行的冲销成本是在动态变化的，对经济增长的“挤出效应”也不太明显。唐文进和谢海林（2011）对央行票据研究发现，在不考虑汇率因素的情况下， 2004年～2009 年，中国3月期和1年期央行票据冲销操作均表现为盈利；而在考虑汇率变动的情况下，央行票据冲销操作在财务成本的动态变化中盈亏互现。认为汇率因素对央行票据冲销操作的财务成本产生了重要影响，但是仅从成本角度质疑央行票据冲销操作的可持续性是不合理的。

我国冲销干预虽然是借鉴国外一些国家的经验而形成的，但是有其特殊之处。干预规模之大（2003起外汇占款增量稳定超过万亿元人民币，2003年～2010年平均年增量为25 321亿元人民币）和时间之长（即使以2003年为冲销干预起点也近9年时间）是罕见的。外汇冲销工具不足，以及和其他调控手段没有很好地配合运用，导致随着外汇占款的持续增加，冲销干预的负面效应开始显现

一、 冲销干预的负面效应

1． 加剧货币政策的地区不平衡效应。紧缩性货币政策下，内向型企业，特别是民营企业和中小企业由于体制和机制的约束，难以在商业银行信贷额度竞争中占有优势，无法通过正常银行渠道获取生产经营必需的资金，去满足企业正常运转的资金需求。在没有其他有效途径条件下，迫不得已只能选择民间借贷市场，承担了部分的冲销成本。据2011年7月21日人行温州市中心支行的《温州民间借贷市场报告》披露，温州借贷市场规模已达1 100亿元，年综合利率水平为24.4%，民间借贷市场利率之高由此可见一斑。而国有企业、上市企业和地方政府在融资方面具有更加便利的条件，能够轻易获取资金。这些企业以低成本获取了大量富余资金，即使在大规模冲销干预下，资金也相对宽裕，却苦于经济转型投资机会偏少，缺乏好的投资项目，从而委托或变相操作促使资金流入民间借贷市场，形成了银行体系外的金融系统。

这使得中央银行的货币政策传导机制发生了改变，造成流动性不足和流动性过剩并存的异常现象。

2． 外汇储备低收益，冲销高成本，恶化货币当局的财政状况。在冲销干预过程中，货币当局为兼顾收益性和安全性，一般会持有储备货币发行国家的政府债券，其收益率通常不高，但是本国债券的收益率会随着冲销规模的扩大而上升，两者之间的差异会逐渐扩大，导致中央银行发行的票据、回购和上调法定准备金存款的利息加大，增加了央行持有外汇储备的财务成本，恶化了央行的资产负债表。

人民银行分别于2004年6月、2005年9月和2006年1月先后超过美、欧和日央行，成为资产规模最大的中央银行。2003年～2010年，人民银行的总资产从62 004.16亿元人民币增加到259 274.89亿元人民币，增长2 316.42%。美国财政部的数据显示，截止2011年6月，中国持有的美国国债总计达11 655亿美元，同期美国国债余额14.29万亿美元，占比达到8.1%，是最大的海外投资者，相当于美债海外持有量的26%。中国持有美国国债规模，相当于中国全部外汇储备的35%或者中国GDP的19%。与资产相匹配，央行的负债规模日益扩大，且负债的主要组成部分是银行准备金。

人民银行异常的资产负债构成首先面临货币错配（资产多为外币，负债多为本币）带来的汇率风险：如果外币贬值（人民币升值），则外汇资产的人民币价值下降。下降程度取决于外汇资产的币种构成和储备货币汇率相对变化。持续积累的外汇储备，特别是过多的美元资产，一方面使我国进入了一个“美元陷阱”：如果继续买美国国债，美元贬值和通胀风险都很大，资产损失的风险很高；如果不买美国国债，美国财政部过量的国债供给造成国债价格的下跌，同样会让中国持有的美国国债受损。其次，人民银行外汇资产也因全球通胀率上升而缩水。即使外汇资产不折算为人民币而仍以外币计值，其实际购买力也会因全球通胀率上升或其它商品的价格变化而下降。例如，虽然2010年中国的外汇储备比2002年扩大了10倍，但是石油购买力只扩大了3倍。最后，外汇储备的名义回报率不高。根据张斌等学者测算，中国外汇储备的名义回报率约为6%，表面上看上去似乎还不错，但是如果考虑到人民币升值因素和中国大宗商品进口价格上涨如石油、铁矿石等，外汇储备收益就很不合理。从外汇管理局数据来看，中国海外资产和海外负债的回报大致相等，但是中国海外资产的规模为海外负债的2倍，这说明中国海外资产的回报率相比其他国家只有一半。

3． 加剧国内银行机构的压力。2011年5月18日，央行再度上调存款准备金率0.5个百分点，大中型金融机构存款准备金率达21%的历史高位。法定存款准备金率的不断上调是当前流动性过剩下不得已手段，但是这也意味着整个银行体系被迫分担对冲成本。在中国加入WTO以后，金融开放程度进一步加大，外资银行大量进入国内市场，如果法定存款准备金率过高，会使得中资银行与外资银行处于不平等的竞争环境中，加重国内银行机构的经营压力。

在当前央行冲销手段日益匮乏条件下，如果央行考量巨额对冲成本，采取压缩高成本对冲方式，而加大低成本对冲方式，即更多通过提高存款准备金率（目前准备金利率为1.62%，而央票利率相对较高）的方式来回笼流动性，而减少央票的净发行量。这将进一步威胁到银行的收入和运营能力，同时也将削弱政府推行利率市场化的地位。

4． 推动居高不下的通货膨胀。持续冲销干预，使内外部门积极失衡。外向型企业资金相对充足，企业的生产规模有不断扩大趋势，对原材料及劳动力的需求将进一步扩大。一方面使原材料价格趋于上涨，从而引发结构性通货膨胀。另一方面，工资水平进一步提高，通过攀比效应，推动成本性通货膨胀。

截止2011年底，央行准备金高达136 665.06亿元人民币，构成庞大的基础货币的来源。持续的冲销干预带来的成本（央票和准备金利息成本）会助长通胀压力，货币扩张潜力和潜在的通胀压力较大。

二、 冲销干预成本

冲销干预的负面效应表明冲销干预是有成本的，且成本有显性的也有隐性的。虽然央行并未损益表，但是在中国特殊国情（干预规模之大和时间之长）之下，冲销干预的成本十分高昂，极有可能影响到央行的资产负债表，甚至最终影响货币政策的制定与实施。

1． 央行票据和回购冲销的成本估计。央行冲销干预的成本首先是发行票据所支付的利息费用。国内很多研究也集中在票据利息计算上，但是2004年起，央行正回购急剧扩大，相应的利息支出滚动增加，单纯只考虑票据利息，而忽略正回购利息，并不能全面考察央行成本。

2003年4月22日至12月底，央行共发行63期央行票据，发行总量为7 226.8亿元，年末余额为3 376.8亿元。央票利息75.45亿元，两次正回购利息0.43亿元，当年央行票据冲销成本合计为75.88亿元。

以此类推，2003年～2010年票据和回购利息总计高达8 066.3亿元。

2． 存款准备金冻结资金的利息。存款准备金上调，冻结资金并非全部基于冲销干预的目的，所以时间点的选择十分重要。2003年9月21日，存款准备金由6%调高至7%。这恰恰是中国流动性开始泛滥，央行开始干预的重要起点。因此，本文以2003年9月第一次上调为基点，认为6%以上的准备金率是为了冲销干预。

按照2003年8月底，本外币存款余额210 100.29亿元计算，冻结资金2101亿元，至2010年底，按照相应准备金利率，冻结资金利息为274.74亿元。以此类推，分别计算每次准备金上调利息，加总可得2003年～2010年，因上调准备金利息成本为 2 510.58亿元。

3． 货币错配损失（账面损失）。人民币升值虽然不会直接导致外汇储备损失，但是用人民币还是美元作为报告货币所导致的账面差别，却将之前央行干预外汇市场的损失“间接”地暴露出来。

我国冲销的账面损失为中国人民银行因进行外汇干预而买进美元资产的本币市值与持有成本之差。虽然我国尚不公开外汇储备的币种构成及其比例，但是依据国际清算银行的报告、路透社报道以及中国外贸收支中各币种的比例，可大约估计美元资产占70%左右，日（下转第91页）元约为10%，欧元和英镑约为20%。因此在这里用中央银行外汇储备的70%增量作为中央银行持有美元资产增量的替代变量；美元资产的持有成本是每月中国人民银行买入美元的价格，用当月加权平均汇率计算。那么，我国外汇干预的货币错配损失计算公式为：

（Rt-Rt-1）*（ert-erend）

其中，Rt为第t期月末的外汇储备余额，ert为第t期月末的直接标价法下的美元兑人民币汇率，erend为末期直接标价法下的美元兑人民币月均汇率。

以2005年7月人民币汇改为起点，到2010年年末，中国增加的外汇储备已经发生的汇率损失达11 954.59亿人民币。如果erend取2011年8月平均汇率作为截止时间，则汇率损失达17 135.28亿元人民币。可以预期如果未来人民币进一步升值，汇率损失将变得更加庞大。

将以上三部分相加，可得2003年～2010年中国冲销干预可计算成本高达22 531.47亿元人民币。这说明中国冲销干预成本非常之大，且非常隐蔽，没有外部监督机制。冲销干预高成本意味着央行面临沉重的利息支付，而利息支付实际上也是一种基础货币的发行过程。这意味着中央银行在干预回笼货币的同时，也因利息的支付而投放大量的货币，大大弱化当前流动性过剩治理的效率。

2011年6月，中国外汇储备为31 974.91亿美元，假设外汇储备70%为美元资产，则美元资产22 382.44亿美元，其中根据美国财政部统计，当月中国持有美国国债11 655亿美元，占比为52.1%。这说明中国外汇储备绝大多数投资于国债。1990年～2000年的绝大多数年份，美国10年期国债收益率平均在6%～9%，2000年～2007年，这一数值下降到3%～5%，次贷危机爆发之后，呈现持续下降趋势。2011年9月7日，2年期美国国债收益率0.20%；5年期美国国债收益率0.91%；10年期美国国债收益率2.05%；30年期美国国债收益率3.36%。因此，即使以5%的收益率来考虑，这并不能抵消巨大的冲销成本，说明当前冲销干预模式的不可持续。

三、 小结

冲销干预的负面效应表明冲销干预是有成本的，虽然央行并未损益表，但是通过本文估计中国冲销干预成本非常之大。在中国特殊国情（干预规模之大和时间之长）之下，冲销干预的成本极有可能影响到央行的资产负债表，甚至最终影响货币政策的制定与实施。

参考文献：

1. 唐文进、谢海林．汇率变动、央行票据与冲销成本：2004～2009．财经研究，2011．

2. 曾秋根.央行票据对冲外汇占款的成本、经济后果分析——兼评冲销干预的可持续性.财经研究，2005，（5）.

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4．Greenwood，J．The costs and Implications of PBC Sterilization．The Cato Journal，2008：205- 217．

作者简介：陈音峰，厦门大学经济学院西方经济学博士生。

收稿日期：2013-01-16。