机构投资者参与公司治理的动机与障碍分析

摘要：机构股东是否有强烈的意愿参与公司治理，一直是公司治理研究领域讨论热点之一。机构投资者是否参与公司治理，主要取决于其参与公司治理的成本与收益的比较，机构投资者有足够的动力介入公司治理，并对被投资企业产生积极影响。但由于机构投资者本身参与能力、管理体制、公司治理的外部环境、机构投资者间的个体差异等成为机构投资者参与公司治理的障碍。机构投资者参与公司治理能促进被投资企业的绩效，但也需要公司治理外部机制的完善、各利益相关者的积极参与。

关键词：机构投资者；公司治理；参与主义

中图分类号：F276．6 文献标志码：A 文章编号：1673－291X（2008）04－0026－03

一、引言

在市场主导型的英美公司治理模式特点是股权高度分散、流动性强，公司治理的结构依赖于企业运作的高度透明、外部完善的立法及执法机制、以及资本市场高效的外部监管。因此，市场主导型的公司治理模式又称为外部控制主导型。英美模式遇到的最大治理问题是股权高度分散，小股东“搭便车”的动机使经理层掌握对企业的实际控制权，从而形成内部人控制。“强管理者，弱所有者”使得股东的利益最大化难以在公司的经营决策中得到真正体现。随着资本市场、法律系统等公司环境的变化，西方国家机构投资者崛起并参与公司治理。

公司治理运动的最早推动者是机构投资者，如公司治理三大报告（Cadbury Report，Greenbury Report，Hampel Report）都由机构投资者制订，国外机构投资者在公司治理中的地位略见一斑。本文讨论的机制投资者参与公司治理的动机与障碍也是指市场主导型公司治理模式下的。而我国的机构投资者，最初始的是政府出于自身的需要而推动的，其经济决策等更大程度地体现为政府行为。随着证券市场的发展，我国的机构投资者的产生更多是出于市场的需求，其种种行为也越来越体现出“经济人”的秉性。机构投资者是否会履行其股东的职能并积极参与公司治理，虽然有不一致的观点，但理论界主要偏向于持肯定态度。本文从成本收益角度对机构投资者参与公司治理的动机进行了分析，并从机构投资者自身、公司治理机制等角度来分析机构投资者参与公司治理的障碍。

二、机构投资者参与公司治理的动机分析

机构股东是否有强烈的意愿参与公司治理，一直是公司治理研究领域讨论热点之一，对此很多学者持肯定的态度。大股东即使拥有一个比较分散的投资组合还是有动机花费一定的资源以监督管理者，哪怕这样做会被其他股东搭便车（Admati，1992）。有研究进一步指出，企业的规模也能影响企业被介入的可能性（Michael ＆ Rubach， 1998）。因为较大的企业的纵然持股比例不高，但也可能因其本身的信誉等在机构投资者的组合占据较重要的地位，其成功介入的收益将高于介入的成本。机构股东是否参与公司治理，对机构股东来说也是一个经济决策，是综合参与成本、参与收益与风险的比较而做出的。

（一）成本角度

1．“用脚投票”与用手投票的选择

“用脚投票”意味着机构投资者根据华尔街准则来决定自己的行为，即是卖出或买入股票，通过买卖企业股票来含蓄地鼓励或批评企业管理层，而很少直接干预企业。在英美公司治理模式下股权高度分散，小股东“搭便车”的动机使得各个分散且持股量小的股东对参与公司治理持消极态度。但当持股达到一定比重，“用脚投票”的成本将大大上升了，机构投资者在采用“用脚投票”策略时的变现行为将对上市公司股票价格产生显著的影响，很可能出现股价大幅度下跌使其无法承受潜在的市值损失。这样机构的持股规模使机构的持股方式有必要从被动持股向主动投资转化，“用脚投票”势必转变为用手投票来参与公司治理。

2．参与成本的消化

单个小股东不愿意参与是因为其“参与”行为获得的收益与产生的成本不对称，一是各小股东参与过程中，决策结果难以统一；二是决策成本高。参与成本成为小股东参与公司治理的障碍。但对于机构股东而言，这一因素成为障碍的可能性小。由于大股东持股额大，股东数量少，因此，集体行动易于沟通，沟通的成本小，而成功采取集体行动的可能性大。而且因为其持股比例较高，相对参与治理的收益而言，参与成本易于被机构股东消化。经成本―收益分析比较之后，收益仍能为正。若某一机构持有若干个公司治理的股份，其参与成本，如研究经费可进行多次分担。比如说，机构对一家公司的某项事宜，如毒丸措施的研究可运用到其他公司的参与活动中，因此成本分担相对容易。

3．参与成本的递减

当机构投资者对某公司持有较高的股份并参与公司治理，这种合作经过一段比较长的时间将建立一种比较长期的关系，机构投资者就能逐步增加其信誉，对被投资企业管理者的影响力和监督能力也将逐渐增强。机构投资者越来越倾向于应用这种关系型投资（股东通过寻求一种长期的合作型安排来使自己能够在企业战略和治理问题上获得发言权）作为自己对其投资公司来施加影响的方式，机构的参与公司治理的成本是随着机构和所参与对象交流的深入和了解的加深而逐渐递减的（Ayres ＆ Carmon，1993）。

（二）收益角度

1．信息收益

机构如能获得企业内部信息，并且参与到企业的内部决策中去，机构完全可以有效地监督企业各项政策。对任何一个企业进行投资的决策应该以掌握该企业的信息为基础（Prowse，1990）。在观念上，机构投资者都认同一点，那就是被投资企业的非财务评价指标是非常重要的，而公司治理就是一种非财务指标，并且是非常重要的一种。财务的账面价值反映的信息较片面，难以反映公司所拥有人力资本、核心竞争力、营销渠道、无形资产等其他价值信息。而股票的市场价值又易受短期心理因素波动及投机所致的“噪音”干扰。因此，若以股价并不足以作为公司业绩反应的真实指标。在这种情况下，投资者的“用脚投票”行为常常失去其应有的效果。那么，机构投资者只有通过积极参与公司内部治理结构的改革，才有可能获取足够的信息，从根本上改变投资者利益受损的局面。

2．决策监督的风险收益

在竞争日益激烈的现代经济中，公司的经营决策对经理层提出了更高的要求，经理层面对日益广泛与复杂的问题，而供其作出决策反应的时间却日益紧迫，经理层不得不在面临高度不确定性和高风险的情况下作出决策。在新经济环境下，面对着越来越快的变化和新出现的越来越复杂的挑战，董事们仅仅扮演和履行那些公司治理的基本角色和责任，诸如监督和控制高级经理人等是远远不够的，因为治理问题已经扩展和进化了。一个企业的成败兴衰依靠于经理层的管理能力和适应变化的能力，但如果同时没有只眼睛紧盯着公司的领导层，机构投资者继续再采取从前那种放任自流的态度，那么企业领导层所犯的错误（长期来看这几乎是必然发生的）就会被持久地放大。对于持用资本流动性差的机构单纯靠被动抛售股票的结果就是无利可图。经营良好的企业，如果没有强有力的董事会监督和控制，公司将出现内部人控制、经理层懈怠、经理层不适应新环境等情况。因此，一个良好的公司治理机制中对经理层的监督机制及经理层的遴选机制尤为重要，它也直接影响该公司的投资价值。因此，从理论上而言，机构投资者有足够的理由和动机来积极参与公司治理。但在实践中，机构投资者在切实履行这些职能时，不可避免地受到自身的、环境等因素限制。

三、机构投资者参与公司治理的障碍分析

机构投资者利用其投票权在公司治理中发挥作用会遇到很多问题。首先是管理能力的问题，机构有权力参与被投资企业的公司治理，但它并不一定具备这个能力。另外，机构投资者本身参与能力、管理体制、公司治理的外部环境、机构投资者间的个体差异等使得各机构在参与公司治理时表现出参与的积极性差别、决策时利益目标有分歧等，都成为机构投资者参与公司治理的障碍。

（一）管理能力的问题

以基金公司为代表的机构投资者的管理人长于资本运营，但往往对其所投资的上市公司所处行业并不内行，从而其监控行为不一定能够使上市公司向好的经营方向转变。而且，机构投资者的投资对象与投资领域比较分散，难以保证能在涉及很多领域的情况下实施有效的监控。机构的投资组合中有大量的企业，而且机构投资者缺乏监督单个经理人员的专业经验，所以机构可能并不适合监督经理人员。

笔者认为，对于机构投资者而言，其参与公司治理的主要途径在于规范董事会，而不是直接干预公司的经营。就整个公司的经营而言，机构投资者确实存在对经理层的直接监管难以有效的疑虑，但如果我们把眼光只放在约束董事会上的话，那么这种约束是可能的。只有董事会代表强有力的、并对企业负责的所有者时，这样的董事会才是有效率的（Drucker，1991）。

（二）多重问题

机构投资者长于投资管理，但事实上并不直接参与公司治理，如果机构投资者聘请了外部经理人来管理，于是，机构投资者与外部经理人间就形成了委托关系。机构投资者内部的这种委托关系使得外部经理人员在公司经营过程中其行为取向并不一定符合机构投资者股东的利益，因此，他们也不一定具有通过转变投资策略来提高投资业绩的积极性。如在基金管理人市场存在激烈的竞争，其重点就放在每年的关于基金表现的评价上。所以，当委托人想获得长期利益最大化，却以短期指标来衡量基金经理人的时候，问题就会产生。强调短期表现是在打击基金管理人参与公司治理事务的积极性。

笔者认为，机构投资者的介入是一种正面的、积极的表现，但是，这种正面和积极的作用绝非至关重要和独一无二的。机构投资者有其自身运作上的传统的经过时间考验的方式，不可能要求机构投资者在推动企业公司治理水平并提高其绩效上承担过多的责任。因此，机构投资者在公司治理的作用上不可能替代公司控制权市场，更不可能替代所有利益相关者。

（三）搭便车问题

机构投资者本身也存在免费搭车的现象。毕竟介入被投资企业的公司治理需要付出成本，而且是高昂的成本，在散户们身上出现的囚徒困境难免不会在机构投资者身上重现。如果改善公司表现后的利益被后来取代他的竞争者获得，那么，基金管理者付出监督和介入被投资企业事务的成本对他而言将毫无意义。也就是说，机构参与的成本由管理者个人承担，而收益却属于整个市场。除非整个市场的经理人都介入公司治理，否则单个的基金管理者的努力只会降低他的利益。

在有众多机构投资者投资某一公司时，公司治理方面的搭便车的问题难以从根本上解决。机构投资者参与公司治理取得成功取决于两个条件：（1）机构控制了被投资企业20％～30％以上的资产；（2）投资于该企业的机构数目不应多于四个（Gp stapledon，1994）。可见，具体的持股水平和机构数目对机构是否采取积极参与主义有重要的影响。当持股达到一定比重，如上文分析机构会选择积极参与公司治理来表达自己的利益主张，实现自己的利益的最大化。而当投资同一企业的机构较多时，就会出现“三个和尚没水吃”的局面，众机构都有动机去搭便车。

（四）机构间的流动性差异

如保险公司、银行信托基金一般具有更好的流动性，也就是说，它能比较轻易地选择出场，卖掉股票，采用“用脚投票”比“用手投票”更便捷也更有效。因此，这一类机构非常倾向于追求短期金融收益，而不愿参与公司治理。而如公众基金、捐赠设立基金（有些基金设立者限定只能投资于特定事业和对象）流动性相对较差，它们用脚投票显得较为困难。比较而言，积极参与所投资对象的公司治理是一种有效选择。

机构本身的特性不可避免地对机构的行为产生影响，这一点对于我们引进外国的机构投资者是有参考意义的。另外，今年上半年涌现出的大量银行信托基金，因为其流动性好，它对于公司治理的整体改善其积极效果应该并不显著。

（五）实际操作中的障碍

有很多实践上的操作困难使得机构参与变得很复杂。比如，由于合同的规定或者是因为机构管理人认为这样比较合适，他们会去就投票问题质询委托人的意见。这是一个高成本且费时的过程。此外参与公司治理在管理形式上也有困难，如参加企业股东大会，至少需要1―3周的时间不等。而一个基金管理人可能管理很多基金，对他而言估量在每个基金的投资组合里的每个公司的投票是个巨大的困难。

四、简要结论与建议

首先，机构投资者有足够的动力介入公司治理，并对被投资企业产生良性影响。机构投资者参与公司治理与其说是行使权力，不如说是施加影响。而施加影响的最好方式与其说是正式的股东大会投票，不如说是持续的沟通和不断的交流。虽然存在着机构投资者采取参与主义的各种困难，但随着公司治理运动的深入展开和机构实力的不断发展，这些困难都能得到一定程度的弱化。其次，机构投资者有自身的现实的局限性，我们不可能要求它跳开委托人和基金本身的利益视角去看问题。虽然机构能为企业绩效带来良性的影响，但机构的这种影响只能局限在一定范围之内，它也许不可或缺，但公司控制权市场，利益相关者等对公司治理机制的完善作用不可替代。再者，笔者认为，现在机构所面临的所谓阻碍机构参与投票的操作性困难的解决有两个办法也许可行。一是制度设计，既然是技术问题，不合适的做法可以修改，二是信息技术的发展和应用。一项新的决策技术远比一种新的决策制度能更直接的节省决策的成本。公司治理需要更好的硬件平台，信息技术应用于公司治理，将使公司治理更直接有效。

中国机构投资者正处于发展初期，不仅规模势力有限，而且投资理念与风格很不成熟，机构投资者参与上市公司治理尚需要一定的演化过程。随着市场竞争更趋激烈，旧的非价值型投资理念与投资方式下的投资利润率日趋降低，市场有效性提高，机构投资者参与上市公司治理的积极性必然会显著增强。关于推动并规范我国机构投资者参与公司治理，可以从以下几个方面着手。首先，政府必须重视机构投资者的作用，侧重提供制度环境上的保障。通过法律的制订、规章的出台，来保障投资者的利益，健全机构投资者与企业的双重委托――机制，减少“道德风险”损失。其次，进一步规范资本市场，提高资本市场的有效性。制定规范上市公司信息披露的会计与审计准则及各项配套的法律法规，完善信息披露监管机制，增强资本市场的有效性，减轻“软信息”等对投资者的影响。最后，规范上市公司和机构投资者行为的公司治理结构，可规定要求机构投资者者设立独立的参与公司治理的部门等。

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