上市公司治理结构对自愿性信息披露影响研究

摘要：本文选取2008年度至2010年度深市上市企业为研究样本，分析了企业治理结构对自愿性信息披露的影响。研究发现，流通股比例、高管持股比例、股权集中度、以及董事长与总经理两职合一状态对企业自愿性信息披露有显著影响，而独立董事比例、董事会规模和国有股比例与企业自愿性信息披露之间关系不显著。

关键词：治理结构 自愿性信息披露

一、引言

上市企业的信息披露是资本市场有效运作的关键因素。一般而言，企业的信息披露体系包括两大部分：强制性信息披露和自愿性信息披露。其中，强制性信息披露指由证监会等监管机构明确规定上市企业所必须披露的信息。而自愿性信息披露则是上市企业主动披露的，公认会计准则和证券监管部门明确要求的基本财务信息及其他信息披露之外的信息披露行为，其内容主要包括战略信息、财务信息及非财务信息（FASB，2001）。随着资本市场逐步建立和完善，上市企业数量日益增加，单纯的强制性披露的信息已经无法再满足投资者的需求，为了对企业的价值做出合理判断，选择适当的投资策略，最大化保障自身权利，投资者需要额外的信息来源。而企业为了保持股价稳定，吸引潜在投资者，同样需要渠道向外界传递企业的内部信息。自愿性信息披露作为强制性信息披露的深化和补充，在消除企业内外部信息不对称，缓解问题，提高企业透明度等方面发挥了巨大作用，越来越受到资本市场上各相关方的重视。美国财务会计准则委员会（FASB）于2001年发表了《改进企业报告：提高自愿性信息披露》，第一次明确了企业自愿性披露的定义，并规定披露内容以及披露方式。2003年，深交所正式《上市公司自愿性信息披露研究报告》，这是我国国内第一部关于企业自愿性信息披露的文件，标志着自愿性信息披露的规范制度在我国得到初步建立。自愿性信息披露在学术界同样引发了广泛的关注。大量学者针对企业自愿性信息披露的动因、程度、影响因素以及经济后果等做出了详细描述和深入研究。研究发现，企业自愿性信息披露受到行业类型、公司规模、公司盈利水平、发行股票类型等因素的影响（Chow and Wong，1987；Hearly and Palepu，1995；Trueman，1997；Lundholm，2000；张宗新，2004；封思贤，2005；李艳，2007）。公司治理源于现代企业两权分离所产生的委托问题，被认为是解决问题的一整套企业内外部的制度安排，具体而言，公司治理指现代公司制企业在激励与监督约束等方面的制度安排，涉及利益相关者之间在权利、义务与责任之间的分配和制衡（李维安等，2005）。治理结构是否完善有效直接关系到企业的生死存亡。若治理结构无效，企业内部的机会主义行为盛行，为谋取私利，管理层可能瞒报或虚报企业内部信息，欺骗以股东为代表的各类利益相关方。良好的治理结构，可以对管理者形成有效监督，保障企业内外部信息渠道的畅通，提高企业透明性。企业的治理结构是否影响其自愿性信息披露程度？许多学者尝试给出自己的答案。但他们的研究往往只针对企业治理结构的某一个方面（Leftwich，1981；Forker，1992；Gazzar，1998；李远勤，2006；崔学刚，2004），所给出的答案也不尽相同。本文以2008年至2010年所有深市上市企业为研究样本，采用Meek（1995）的方法，将企业自愿披露的信息分为战略信息、财务信息和非财务信息三类，研究了公司治理对企业自愿性信息披露的影响。

二、研究设计

（ 一 ）研究假设 在上市企业的治理结构中，流通股股东发挥了至关重要的作用。流通股股东通过在资本市场上通过买卖股票并发挥接管控制功能影响着所投资企业的价值。为了稳定股价，吸引潜在投资者，企业有动机进行自愿性信息披露。Chen 和Jaggi（2000）以及龙微微（2006）的研究均表明，流通股比例越大，企业的自愿性信息披露程度越高，由此，本文提出假设：

假设一：流通股比例与自愿性信息披露呈正相关关系

在我国，大量的企业由国家各级政府控股，在这类企业中，国有股东具有选择企业经理人员的权利，但不承担企业的经营风险，企业经营的好坏与国有股东的利益没有直接的联系，故国有股股东不会有效地监督企业管理层的日常经营活动。国有股股东缺乏激励和监督的动机，导致经营者缺乏监督，容易形成内部人控制，从而使得自愿性信息披露的程度降低。乔东旭（2007）的研究也发现，我国上市企业的国有持股比例与自愿性信息披露水平呈显著负相关关系。因此，本文提出假设：

假设二：国有持股比例与自愿性信息披露水平呈显著负相关关系

对高管人员赋予股份乃完善企业治理结构的一种重要手段。高管持股，可以促使管理层的利益与企业股东尽量一致，减少管理层的短时行为，缓解企业的问题。较高的高管持股比例会激发管理者更加勤勉尽责的工作，以股东利益和自身利益为基础，自愿的进行更多的信息披露。Ruland（1990）的研究表明，高管持股比例越大，企业自愿性信息披露的程度越高。因此，本文提出假设：

假设三：高管持股比例与自愿性信息披露呈正相关关系

企业的股权集中度同样可能对其自愿性信息披露产生影响，一方面，在股权高度集中的情况下，大股东可以完全掌握公司的信息披露政策，通过减少披露企业的内部信息，已达到剥夺中小股东的利益的目的；另一方面，股权集中度越高，大股东监督企业管理层的动机便会越强，他们可直接介入企业的日常经营以获得更多关于企业的信息，对自愿性信息披露的需求较低。因此，本文提出假设：

假设四：股权集中度与自愿性信息披露呈负相关关系

当董事会人数太多时，董事会的监督职能将受到限制。人数较少的董事会，每个董事会成员分配的权利较大，对管理层的监督会更有效，而且总经理相对每个董事成员的权力较小，对董事会无法构成影响，受到董事会的监督导致自愿性信息披露程度较高；反之董事会规模较大的公司，权利相对分散，每位董事会成员分配的权利较小，容易受到经理层的控制，无法有效监督管理层，自愿性信息披露程度较低。因此，本文提出假设：

假设五：董事会规模与自愿性信息披露呈负相关关系

独立董事是现代企业治理结构的重要组成部分。区别与董事会中的其它成员，独董在经济利益、行使权力等方面具有独立性，能对管理层形成更加严格的监督，限制经营者的机会主义行为。Fama和Jensen（1983）发现独立董事对公司自愿性信息披露具有促进作用，独立董事比例越高，公司自愿披露的信息越多。因此，本文提出假设：

假设六：独立董事比例与自愿性信息披露呈正相关关系

当企业的管理者同时兼任董事职位时，董事会的监督作用无法得以有效发挥，管理层将具有更大的权力，容易形成内部人控制，阻塞企业的信息渠道。Focker（1996）研究发现自愿性信息披露的质量与两职合一状态显著相关，存在两职合一状态的公司的信息披露水平显著低于其它状态的公司。综上，提出本文假设：

假设七：董事长与总经理两职合一状态与自愿性信息披露呈负相关关系

（ 二 ）样本选取与数据来源 本文所用样本取自深圳证券交易所上市的公司（不包括金融类上市公司），截止2010年底，共有799家企业于深交所披露了信息。剔除ST企业和数据缺失样本，最终得到507个样本。

（ 三 ）变量定义 本文确定了自愿性信息披露条目，并对这些披露条目进行打分。评分方法有两种：一是对每个条目赋予相同权重，在将条目直接汇总；二是对不同条目赋予不同权重，加权汇总。由于每个投资者对自愿性信息披露中披露的内容的需求不同，因此很难给每个条目赋予准确的权重，因此，本文对每个条目赋予相同权重，采取“0-1评分指标法”，对于每一项具体条目，若公司进行了披露，则得分为1，否则得分为0。最后，将企业当前年度的实际得分值与满分值相除，比值即为被解释变量。此外，各解释变量和控制变量的含义和计算方式如表（1）所示。

（ 四 ）模型建立 为验证本文假设，研究企业治理结构对其自愿性信息披露水平的影响，本文设计如下计量模型：

VI= ？琢0+ ？琢1×Liutong+？琢2×Guoyou+？琢3×Gaoguan+？琢4×Jizhong+？琢5×Ind+？琢6×Broad+？琢7×Duel+？琢8×Roa+？琢9×Size+？着

式中被解释变量 代表企业自愿性信息披露水平，采取Meek（1995）所设计的评价体系对企业自愿性信息披露水平进行替代，根据此体系，对企业年报内容进行初次筛选，然后将筛选内容与《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号》进行比较，剔除其中应作为强制性信息披露的内容，最终得到以下信息披露条目，如下表（2）所示。

三、实证检验分析

（ 一 ）描述性统计 描述性统计结果如表（3）所示。从表（3）来看，企业自愿性信息披露水平的总体指标 ，其均值只有0.3左右，标准差不到0.1，说明我国上市企业的自愿性信息披露水平普遍较低，从各项分指标看来，我国上市企业会自愿性披露财务信息的水平较高，超过了0.5，而披露战略信息的水平则最低，只有不到0.3。自愿性信息披露的条目主要集中于经营成果分析、分部信息分析、研发成果描述和营业收入变动分析等，而对市场竞争力、原材料供应战略等项目的披露较少。可以看出，我国上市企业对自愿性披露的信息有所选择，对当前状况分析的信息披露较多，而预测性的内容则披露较少，这可能是由于企业为避免因为披露不当预测信息，致使投资者受损失，从而陷入诉讼所致。

（ 二 ）相关性分析 相关系数矩阵如（表4）所示，从（表4）可以看出，各个解释变量与被解释变量之间相关系数的符号均符号前文预期，其中，流通股比例、国有股比例、股权集中度、独董比例以及董事长与总经理二职合一在不同程度上与被解释变量显著相关，初步验证了前文假设。此外，解释变量和控制变量之间的相关系数均小于0.8，说明模型不存在严重的多重共线性。

（ 三 ）回归分析 回归分析结果如（表5）所示，其中，第一列为企业自愿性信息披露整体指标的回归结果，其余各列分别为战略信息、财务信息和非财务信息回归结果。从下表中可以看到，对于企业自愿性信息披露水平总体指标而言，解释变量流通股比例、高管持股比例、股权集中度以及董事长与经理二职合一均在不同程度上显著，其符号也符合预期。而国有股比例、董事会规模和独董比例却与企业自愿性信息披露水平不具有显著相关性，其中国有股比例和独董比例的回归系数符号与前文预计相反。经分析，笔者认为国有股比例与企业自愿性信息披露正相关是由于国企的股东虽然不承担企业的经营风险，然而企业的经营状况影响其政治前途，故而国有股股东同样可以发挥一定的监督作用。独董比例与企业自愿性信息披露水平负相关则说明了我国上市企业中独立董事的职能非但没有发挥，而且可能被管理层控制。另外，董事会规模越大，可能分工越细致，对管理层也会起到一定的监督作用。财务信息和非财务信息的回归结果与总体指标类似，而在战略信息的回归结果中，拟合程度只有4.4%，大部分解释变量也不显著，这可能说明有其它重要因素影响企业的战略信息披露，但也有可能是因为样本企业对战略信息的披露过少所致。

四、结论与建议

本文分析发现，流通股比例、高管持股比例、股权集中度、以及董事长与总经理两职合一状态对企业自愿性信息披露有显著影响，而独立董事比例、董事会规模和国有股比例与企业自愿性信息披露之间关系不显著。本文对企业治理结构与自愿性信息披露之间的关系进行了较为全面的研究，丰富了此方面的文献，具有一定的理论价值。本文提出如下建议：（1）完善自愿性信息披露制度体系，当前我国上市企业的自愿性信息披露水平较低，完善相关制度体系，为企业自愿披露信息提供指导和保障；（2）消除董事长与总经理两职合一状态的现象，董事长与总经理由一人担当严重影响了董事会的独立性，董事会是监督管理层的机构，若董事会与总经理两职合一，监督效应也就不存在了。目前两职合一在我国上市公司仍然存在，政策制定部门应出台政策杜绝两职合一的存在。（3）加大股权分置改革的力度。股权分置改革后，许多非流通股转变为流通股，对治理结构的改善起到了重要作用。

参考文献：

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[3]崔学刚：《公司治理机制对公司透明度的影响——来自中国公司的经验数据》，《会计研究》2004年第2期。

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